IPO問詢分析，周四見！

今天分析擬北交所上市公司方正閥門（873908），7月5日收到北交所二輪問詢函。

公司從事工業(yè)閥門的設(shè)計(jì)、制造和銷售，包括球閥、閘閥、截止閥等，應(yīng)用于石油、天然氣、煉油等領(lǐng)域，是中石油、中石化、中海油、荷蘭殼牌（Shell）、英國石油（BP）等大型企業(yè)的供應(yīng)商，內(nèi)銷收入占六成，外銷占四成。

通過分析方正閥門招股書和一輪問詢回復(fù)，挖貝研究院發(fā)現(xiàn)，執(zhí)業(yè)質(zhì)量有待提升，表現(xiàn)在公司回復(fù)函存在前后不一、不符合常識、“強(qiáng)詞奪理”等典型問題，并且還出現(xiàn)多處標(biāo)點(diǎn)重復(fù)等低級錯(cuò)誤。

除了在執(zhí)業(yè)質(zhì)量方面暴露出問題外，公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤大幅波動(dòng)，或許更是影響上市的核心問題。公司凈利潤從2020年的6416萬元大滑坡至2021年2275萬元，隨后兩年又顯著增長，2023年達(dá)到6000萬元以上。和可比公司相比，方正閥門報(bào)告期內(nèi)營收變動(dòng)趨勢與可比公司也產(chǎn)生明顯差異。

一、問詢回復(fù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量：存在前后不一、多處標(biāo)點(diǎn)重復(fù)等問題

1、前后不一

方正加拿大原是方正閥門控股子公司，由方正閥門持股51%，2090137AlbertaLtd.和VelocityValveCanadaInc.共持股49%。該子公司2020年、2021年分別虧損8.05萬元、120.57萬元。2021年11月30日，方正閥門將所持方正加拿大的股份全部轉(zhuǎn)讓給2090137AlbertaLtd.和VelocityValveCanadaInc.。

在被北交所問到是否通過剝離虧損子公司調(diào)節(jié)經(jīng)營業(yè)績時(shí)，方正閥門回復(fù)稱，不存在該情形，原因是轉(zhuǎn)讓方正加拿大股權(quán)后，其總體盈利情況良好，未出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營虧損。

（截圖自：方正閥門一輪問詢回復(fù)，下同）

然而在回復(fù)與方正加拿大持續(xù)交易背景下出售其股權(quán)的合理性時(shí)，方正閥門披露稱，受國際宏觀事件的影響，方正加拿大業(yè)績持續(xù)下滑，2020年度和2021年度均虧損，鑒于北美市場發(fā)展前景的不確定性，以及人力資源等經(jīng)營成本較高，方正閥門認(rèn)為由其繼續(xù)主導(dǎo)方正加拿大的經(jīng)營，對成本控制并非最優(yōu)選擇，因此選擇出售。

方正閥門出售方正加拿大，究竟是因?yàn)槠溆?，還是虧損呢？

2、不符合常識

第一個(gè)不符合常識之處，是回復(fù)方正加拿大股權(quán)受讓方受讓虧損公司的合理性。方正閥門回復(fù)稱，方正加拿大2020年、2021年虧損的重要原因是，支付給Mike Sheehan等人（最終股權(quán)受讓方）的董事費(fèi)用和工資薪酬分別為382.80萬元和293.53萬元，人力成本較高。他們在取得方正加拿大股權(quán)后，可以通過調(diào)整工資薪酬和股東分紅等獲得良好回報(bào)。

調(diào)整薪酬就讓企業(yè)盈利，為啥轉(zhuǎn)讓之前不調(diào)整呢？

第二個(gè)不符合常識之處，是回復(fù)外銷毛利率高于可比公司合理性。公司2022年外銷毛利率為33.61%，和公司技術(shù)附加值、客戶分布、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等相似的紐威股份為26.12%，較后者高出7.5個(gè)百分點(diǎn)，2020年、2021年要高出10個(gè)百分點(diǎn)以上。

方大閥門回復(fù)稱，上述情況是由于紐威股份經(jīng)營規(guī)模較大，為保持營收增長，其在海外市場重點(diǎn)獲取金額較大的閥門采購合同，相關(guān)客戶議價(jià)優(yōu)勢較強(qiáng)，行業(yè)競爭較大，導(dǎo)致紐威股份毛利率偏低。而公司經(jīng)營規(guī)模和產(chǎn)能都明顯低于紐威股份，在有限的產(chǎn)能資源下，側(cè)重于承接毛利空間較大的項(xiàng)目，所以毛利率高。

規(guī)模更大的公司，議價(jià)能力反而弱，利潤空間小。各行業(yè)龍頭是不是要縮小規(guī)模發(fā)展？

3、“強(qiáng)詞奪理”

第一個(gè)“強(qiáng)詞奪理”之處，方正閥門2020年至2022年外銷毛利率分別為42.99%、38.78%、33.61%，紐威股份同期為31.28%、26.76%、26.12%，分別高出11.71個(gè)、12個(gè)、7.49個(gè)百分點(diǎn)。但在回復(fù)函中，方正閥門稱外銷毛利率“略高于紐威股份”。

毛利率高出十幾個(gè)百分點(diǎn)，還僅僅是“略高于”？

第二個(gè)“強(qiáng)詞奪理”之處，北交所問詢方大閥門向關(guān)聯(lián)方方正加拿大銷售和向非關(guān)聯(lián)方銷售的毛利率是否存在明顯差異，以及定價(jià)公允性。方大閥門只回復(fù)稱：不存在顯著高于其他外銷客戶的異常情況，定價(jià)公允。

2022年對方正加拿大閘閥產(chǎn)品銷售毛利率是15.03%，對其他外銷客戶毛利率是26.95%，前者比后者低12個(gè)百分點(diǎn)，不存在明顯差異？

北交所二輪問詢中繼續(xù)追問，是否向方正加拿大低毛利率銷售、方正加拿大向終端客戶高毛利率銷售，從而向方正加拿大實(shí)際控制人進(jìn)行利益輸送。

4、多處標(biāo)點(diǎn)重復(fù)

方正閥門在一輪問詢回復(fù)中，出現(xiàn)多處標(biāo)點(diǎn)重復(fù)，如雙逗號、雙句號等。

二、或影響上市的核心問題：報(bào)告期內(nèi)凈利潤大幅波動(dòng)

方正閥門在信息披露執(zhí)業(yè)質(zhì)量方面的問題，接下來只需認(rèn)真披露即可。而業(yè)績真實(shí)性穩(wěn)定性，或許才是決定其能否順利上市的核心問題。

數(shù)據(jù)顯示，公司2020年凈利潤達(dá)到6416萬元。2021年出現(xiàn)大滑坡，歸母凈利潤為2275萬元，同比下降了65%，扣非后利潤降至1655萬元，降幅達(dá)到72%。隨后兩年又顯著增長，2022年歸母凈利潤增長89%至4301萬元，扣非后利潤增長141%至3992萬元。2023年歸母凈利潤繼續(xù)提升至6059萬元。

和可比公司相比，方正閥門報(bào)告期內(nèi)營收變動(dòng)趨勢與可比公司也產(chǎn)生差異。

以2021年?duì)I收變動(dòng)為例，根據(jù)方正閥門在一輪問詢回復(fù)中的披露，公司2021年?duì)I收下滑26.61%，可比公司均值為增長22.75%。

方正閥門表示和公司產(chǎn)品、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最接近的是紐威閥門、伯特利，紐威閥門2021年外銷收入下滑1.98%，伯特利2021年總營收下降6.09%。

盡管方正閥門強(qiáng)調(diào)，與紐威閥門、伯特利的經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)相比不存在重大異常，但可比公司分別下滑2%、6%左右，而公司下滑26.61%，業(yè)績穩(wěn)定性受拷。

對此，北交所在二輪問詢中追問方正閥門經(jīng)營業(yè)績的可持續(xù)性。