高質(zhì)量發(fā)展是新時(shí)代的硬道理，是中國式現代化的本質(zhì)要求。資本市場(chǎng)只有服從和服務(wù)于這個(gè)大局，建立健全與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相適配的市場(chǎng)體系和制度機制，才能實(shí)現自身的高質(zhì)量發(fā)展。近期召開(kāi)的二十屆三中全會(huì )對進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革作出重要部署，我國資本市場(chǎng)已經(jīng)到了向高質(zhì)量發(fā)展加快轉變的關(guān)鍵階段。

新三板北交所為近7000家企業(yè)提供資本市場(chǎng)服務(wù)，其中僅國家級專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)就有1000余家。新三板北交所對我國中小企業(yè)轉型升級與高質(zhì)量發(fā)展而言不可或缺，其改革與建設也是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。從估值和投資者回報角度，現階段新三板已經(jīng)具備一定的比較優(yōu)勢。這包含了歷史、制度、外部環(huán)境等多方面因素，也為新三板改革提供了現實(shí)支撐。

一、 資本市場(chǎng)各板塊估值對比

估值是對一家公司的綜合評定，無(wú)論宏觀(guān)分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析還是財務(wù)分析，估值都是最終落腳點(diǎn)。從股權融資的角度，合理的估值能使融資方和投資方同時(shí)受益，代表投資行為在投融兩方之間實(shí)現了合理的利益分配。從資本市場(chǎng)的角度，不合理的估值將導致交易雙方中的一方持續獲利，另一方持續受損，最終導致市場(chǎng)參與者減少和市場(chǎng)規模萎縮，而合理的估值則有利于市場(chǎng)的功能健全和可持續發(fā)展。因此，無(wú)論是一級市場(chǎng)的投融兩方，二級市場(chǎng)的交易者，還是市場(chǎng)監管機構，都必須將關(guān)注和評估股票估值作為一項重要任務(wù)。

對于公司股票的估值方法，主要有兩類(lèi)：相對估值法和絕對估值法。絕對估值法包括股利貼現模型(DDM)、自由現金流貼現模型(DCF)等方法，這一類(lèi)方法通常較為依賴(lài)對未來(lái)現金流和折現率等參數的假設，選擇正確的參數相對困難。相對估值法是指通過(guò)使用價(jià)格乘子與相關(guān)變量相乘，從而得出上市公司實(shí)際價(jià)格的一種方法，包括市盈率估價(jià)法(P/E)、市凈率估價(jià)法(P/B)、市銷(xiāo)率估價(jià)法(P/S)、公司價(jià)值倍數法(EV/EBITDA)等。

本文使用市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率進(jìn)行板塊間對比，市盈率(Price-to-Earnings Ratio,P/E)是衡量股票價(jià)格相對于每股收益的比率，是投資者評估股票投資價(jià)值和公司盈利能力的重要財務(wù)指標，是最常用的估值指標，但使用時(shí)需要剔除沒(méi)有意義的負值。市凈率(Price-to-Book Ratio,P/B)是衡量股票價(jià)格相對于每股凈資產(chǎn)的比率，從資產(chǎn)含金量的角度來(lái)分析公司資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，市銷(xiāo)率(Price-to-Sales,P/S)可以用于評估虧損或資不抵債的企業(yè)，二者常作為市盈率的補充指標。

計算上述三個(gè)指標時(shí)我們需要確定的股票價(jià)格，如果股票沒(méi)有股價(jià)或股價(jià)不能公允的反映出股票的內在價(jià)值，則得到的估值和回報數據也無(wú)法作為有效參考。股價(jià)是由市場(chǎng)充分競爭形成的均衡價(jià)格，需要一定的成交量做基礎，這導致新三板在計算估值時(shí)存在一定的困難。新三板成交量較低是多個(gè)因素共同作用的結果，例如，較高的交易門(mén)檻限制了中小散戶(hù)的進(jìn)入。新三板的交易活躍度天然弱于滬深，但與之相對，噪聲交易對價(jià)格造成的干擾也較少，投資者之間能夠用更少的交易達成充分競爭，充分競爭后的股價(jià)可以作為指標計算的基礎。

截至2024年8月5日，三板市場(chǎng)共有6356家掛牌公司，其中，基礎層3976家，創(chuàng )新層2175家，兩網(wǎng)及退市公司205家，本文不涉及兩網(wǎng)及退市公司的分析。如表1所示，通過(guò)統計2024年1月1日至2024年8月5日新三板股票的成交總額數據，我們發(fā)現，超過(guò)80%的基礎層股票和超過(guò)50%的創(chuàng )新層股票成交總額低于30萬(wàn)元。為使股價(jià)更好地反映其內在價(jià)值，我們以2024年1月1日至2024年8月5日成交總額超過(guò)100萬(wàn)元作為篩選條件，將滿(mǎn)足條件的819家創(chuàng )新層企業(yè)和462家基礎層企業(yè)作為樣本，創(chuàng )新層和基礎層樣本占該層企業(yè)總體的比例分別為37.66%和11.62%，二者數量合計占新三板企業(yè)總體的比例為20.15%。

本文選取了四個(gè)資本市場(chǎng)板塊，分別是上交所、深交所、北交所和新三板，并在板塊內部進(jìn)行細分。除對新三板企業(yè)進(jìn)行成交額篩選，其他板塊樣本為該板塊全體上市公司。

如表2所示，科創(chuàng )板的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率均為最高，上交所主板的市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率均為最低；深交所主板、創(chuàng )業(yè)板和北交所的三項指標比較接近，且都表現為創(chuàng )業(yè)板高于北交所，北交所高于深交所主板；新三板市盈率和市凈率高于上交所主板，但低于其他版塊，創(chuàng )新層市銷(xiāo)率僅略高于上交所主板，基礎層市銷(xiāo)率高于上交所主板與深交所主板，低于其他板塊。

二、 新三板估值分析

新三板估值是本文分析的重點(diǎn)。新三板市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率三個(gè)指標在所有板塊中的相對位置基本相同，都僅高于上交所主板，低于其他板塊，只有基礎層市銷(xiāo)率指標同時(shí)高于深交所主板。市盈率是三個(gè)指標中最常用，最有代表意義的指標。根據表2數據，創(chuàng )新層成交額前37.66%的掛牌公司股票的整體市盈率是13.25倍，基礎層成交額前11.62%的掛牌公司股票的整體市盈率是14.96倍，這一水平似乎顯著(zhù)高于我們對新三板的經(jīng)驗認知。原因有兩點(diǎn)：

第一、選取的樣本掛牌公司是新三板頭部企業(yè)，成長(cháng)潛力十足。新三板掛牌公司數量眾多，質(zhì)地良莠不齊，截至2024年8月5日，有226家企業(yè)未報出2023年報，有2102家企業(yè)2023年經(jīng)營(yíng)虧損，但有826家企業(yè)2023年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入利潤雙30%增長(cháng)，同時(shí)有974家企業(yè)取得國家級專(zhuān)精特新“小巨人”認證，約占全國總數的8%。通過(guò)成交額篩選出的創(chuàng )新層和基礎層樣本公司共1281家，占新三板掛牌公司總數約1/5。如表3所示，樣本中創(chuàng )新層公司平均市值4.75億、基礎層公司平均市值3.59億，只有北交所均值的1/3，遠低于滬深。這些公司雖然規模體量較小，但成交額反映出其價(jià)值普遍受到投資者認可，一般為具備科技屬性、有較好發(fā)展前景的初創(chuàng )期公司，或已經(jīng)展現出較強增長(cháng)動(dòng)能的成長(cháng)期公司。這些公司市場(chǎng)份額較小，營(yíng)收利潤基數較低，有實(shí)現更高增速的可能，相對成熟公司更具備成長(cháng)性，因此資本市場(chǎng)給予更高的市盈率。

第二、選取的樣本掛牌公司中部分有上市或資本運作規劃，市場(chǎng)預期強烈。一些掛牌公司擬在滬深北交易所或全球其他資本市場(chǎng)上市，市場(chǎng)會(huì )按照擬上市公司給予估值定價(jià)；也有一些掛牌公司因為經(jīng)營(yíng)穩健、業(yè)績(jì)表現良好而取得知名投資機構、國有資本或產(chǎn)業(yè)資本的投資。在引入國有資本或產(chǎn)業(yè)資本的過(guò)程中，公司的財務(wù)狀況得到改善，股東結構和公司治理得到優(yōu)化，進(jìn)而增強了企業(yè)的內在價(jià)值；還有的掛牌公司已經(jīng)被上市公司參股或者正在被上市公司收購，可以為投資者提供明確的退出渠道，從而提升其股價(jià)表現。目前的市盈率水平包含了對這些已經(jīng)實(shí)現或正在籌劃的資本市場(chǎng)行為的定價(jià)。

以上兩點(diǎn)是本樣本空間新三板企業(yè)估值水平看似偏高的原因。但創(chuàng )新層成交額前37.66%的掛牌公司股票的整體市盈率是13.25倍，基礎層成交額前11.62%的掛牌公司股票的整體市盈率是14.96倍，這只是一個(gè)平均水平。部分掛牌公司在資本規劃披露之后也會(huì )因為市場(chǎng)情緒以及預期的改善，或者單純的市場(chǎng)炒作，使企業(yè)二級市場(chǎng)股票市盈率達到或超過(guò)20倍甚至更高水平，這都是有可能的。對于掛牌公司估值，投資者應當理性看待，具體企業(yè)具體分析。

通過(guò)以換手率為流動(dòng)性的代理指標，橫向對比各板塊的流動(dòng)性水平，我們認為新三板整體市盈率還有上升空間。如表3所示，統計2024年1月1日至2024年8月5日的市場(chǎng)成交數據，新三板樣本的整體日均換手率遠低于其他板塊。這種現象最主要的成因是新三板投資者數量不足，機構投資者缺失。根據2023年第二季度流通市值口徑下A股投資者結構測算結果：A股一般法人持股占比最高，為45.89%；個(gè)人投資者次之，為29.29%；外資持股市值占比4.67%；境內專(zhuān)業(yè)機構投資者合計持股市值占比為20.23%；境內專(zhuān)業(yè)機構投資者內部，公募基金、私募基金、保險（不含通過(guò)基金持股）、養老金持有流通股市值比重依次為 7.82%、3.65%、2.82%、1.92%。與滬深市場(chǎng)相比，新三板投資者要求較高，創(chuàng )新層資金準入門(mén)檻100萬(wàn)，基礎層為200萬(wàn)，導致市場(chǎng)的散戶(hù)投資者較少。在機構投資者中，公募基金、保險、養老金的占比也遠遠低于其他市場(chǎng)，而相對于全部新三板的股票供給，現有的私募基金等機構投資者的投資廣度和深度不足，做市商也未能起到保障流動(dòng)性的作用，新三板正在遭受較為嚴重的流動(dòng)性折價(jià)。

此外，我們使用股息率指標橫向對比各板塊的投資者回報水平。股息率是指公司支付的股息與其股票價(jià)格之間的比率，通常用百分比表示，最能直觀(guān)反映出投資者回報的水平。如表4所示，在分紅企業(yè)整體股息率方面，新三板基礎層表現最佳，其次是新三板創(chuàng )新層和上交所主板。值得關(guān)注的是，新三板樣本股票整體市盈率高于上交所主板，但是股息率更高，這表明開(kāi)展現金分紅的掛牌公司的利潤分配比例更高。通常情況下，中小企業(yè)比成熟企業(yè)更需要結余利潤進(jìn)行再投資，分紅比例往往更低，新三板這一股息率水平顯得難能可貴。

三、 政策建議

新三板聚集著(zhù)中國數量最多的中小企業(yè)，承載著(zhù)為創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型中小企業(yè)發(fā)展服務(wù)的歷史使命。在制度設計的過(guò)程中力求避免掛牌主體的牌照化和投資者的散戶(hù)化傾向，也因此造成股票供給過(guò)多，合格投資者太少，機構投資者缺位，流動(dòng)性不足股票不合理低估的現狀。市場(chǎng)各方都承擔著(zhù)較大壓力，改革刻不容緩。為此，我們提出如下建議：

1、推動(dòng)國有創(chuàng )投投資新三板市場(chǎng)。

國有創(chuàng )投應當扮演好長(cháng)期資本的角色，投向民營(yíng)私募基金不敢投、投不好的領(lǐng)域，發(fā)揮國有創(chuàng )投機構的先遣作用和引領(lǐng)作用，從而帶動(dòng)市場(chǎng)機構投資新三板，改善新三板的供求關(guān)系。第一，轉變政府財政資金的使用方式，設立創(chuàng )業(yè)投資引導基金，并確立政府出資適當讓利社會(huì )出資等方式，發(fā)揮政府資金在引導民間投資、擴大直接融資、彌補市場(chǎng)失靈等方面的作用；第二，要積極鼓勵和支持有條件的國有企業(yè)按照市場(chǎng)化方式設立或者參股創(chuàng )投企業(yè)和創(chuàng )投母基金，強化國有創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)對種子期、初創(chuàng )期企業(yè)的支持，鼓勵國有創(chuàng )投公司追求長(cháng)期投資收益，同時(shí)也要營(yíng)造寬容投資失敗的政策環(huán)境；第三，要盡快推動(dòng)銀行投貸聯(lián)動(dòng)政策的落地，發(fā)揮銀行在客戶(hù)資源和資金儲備方面的優(yōu)勢，在市場(chǎng)上形成一支銀行系的創(chuàng )投公司。

2、優(yōu)化制度設計，推動(dòng)券商之間、券商內部合作協(xié)同。

目前環(huán)境下，掛牌公司股權融資業(yè)務(wù)面臨規模小、風(fēng)險高、服務(wù)成本高的困難。建議新三板推行承銷(xiāo)團制度，賦予主辦券商主承銷(xiāo)資格，準予組建承銷(xiāo)團，允許采取代銷(xiāo)或包銷(xiāo)的方式，鼓勵券商在國家支持的戰略新興產(chǎn)業(yè)中篩選有潛質(zhì)的企業(yè)，完善券商資產(chǎn)定價(jià)能力、股票銷(xiāo)售能力和項目投資能力，完善服務(wù)鏈條。通過(guò)優(yōu)化制度放松對券商在新三板領(lǐng)域投行、做市、投資、研究的隔離要求，優(yōu)化評價(jià)體系，鼓勵券商提供全生命周期綜合服務(wù)，提升券商服務(wù)掛牌企業(yè)的能力和意愿，讓掛牌企業(yè)又更好的獲得感。

3、加快落實(shí)“深改19條”政策意見(jiàn)。

北交所對新三板具有引領(lǐng)作用。發(fā)展到一定水平后，有更強烈融資和資本市場(chǎng)訴求的企業(yè)會(huì )選擇申報北交所上市，北交所的估值定價(jià)直接影響新三板擬上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值定價(jià)，因此北交所高質(zhì)量發(fā)展能夠直接帶動(dòng)新三板發(fā)展。建議加快落實(shí)“深改19條”，堅持北交所高質(zhì)量擴容和引導北交所估值向合理水平發(fā)展。來(lái)源：挖貝研究院