今天分析的是擬北交所上市公司愛(ài)舍倫（874105）。

愛(ài)舍倫主要從事醫(yī)用護(hù)理墊、醫(yī)用冰袋、手術(shù)衣、手術(shù)鋪單、手術(shù)組合包等醫(yī)用敷料產(chǎn)品的研產(chǎn)銷(xiāo)，主要銷(xiāo)售給國(guó)際醫(yī)療器械品牌商。公司近日回復(fù)北交所一輪問(wèn)詢。

從業(yè)績(jī)規(guī)模上看，公司去年凈利潤(rùn)達(dá)到6696萬(wàn)元，今年上半年為4422萬(wàn)元，妥妥超過(guò)北交所隱形利潤(rùn)門(mén)檻。境外銷(xiāo)售雖占到90%以上，但客戶以國(guó)際大型醫(yī)療器械品牌商為主，再加上相關(guān)核查工作的開(kāi)展，境外銷(xiāo)售也應(yīng)不會(huì)成為核心問(wèn)題。

需重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題有兩個(gè)，一是創(chuàng)新特征，二是凈利潤(rùn)增速高于可比公司的合理性。

創(chuàng)新性方面，公司2021年研發(fā)費(fèi)用只有79萬(wàn)元，連增兩年后，2023年也僅491萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率從0.14%提升到0.85%，而同期可比公司研發(fā)費(fèi)用率基本超過(guò)3%。另外公司在一輪回復(fù)中透露一個(gè)信號(hào)，存在生產(chǎn)人員兼職研發(fā)人員情況，且兩年付給生產(chǎn)人員兼職研發(fā)人員的薪酬要高于付給純研發(fā)人員的薪酬。公司還坦言，研發(fā)成果對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響尚未明顯。

一直以來(lái)，北交所公開(kāi)發(fā)行審核都堅(jiān)守“服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)”的市場(chǎng)定位，要求企業(yè)具備創(chuàng)新特征，且要求保薦機(jī)構(gòu)充分核查。新“國(guó)九條”后北交所更是進(jìn)一步提高對(duì)市場(chǎng)定位的重視。愛(ài)舍倫的創(chuàng)新性是否過(guò)關(guān)，要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

另外在業(yè)績(jī)方面，愛(ài)舍倫今年上半年凈利潤(rùn)同比增速達(dá)到78.81%，可比公司奧美醫(yī)療凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.08%，振德醫(yī)療下滑32.13%。愛(ài)舍倫或許需要進(jìn)一步解釋凈利潤(rùn)增速高于可比公司的合理性。

關(guān)鍵問(wèn)題一：創(chuàng)新特征

公司創(chuàng)新性：

愛(ài)舍倫在招股書(shū)中披露創(chuàng)新性特征體現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新等。公司2021年至2023年研發(fā)費(fèi)用分別為79.16萬(wàn)元、366.09萬(wàn)元、490.93萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為0.14%、0.64%、0.85%，而同期可比公司研發(fā)費(fèi)用率基本超過(guò)3%。

（愛(ài)舍倫研發(fā)費(fèi)用各項(xiàng)目費(fèi)用率與同行業(yè)可比公司對(duì)比，截圖自：愛(ài)舍倫一輪回復(fù)）

一輪問(wèn)詢中，北交所第二問(wèn)是關(guān)于創(chuàng)新性特征，要求愛(ài)舍倫補(bǔ)充說(shuō)明研發(fā)模式，是否擁有自主研發(fā)能力，工藝創(chuàng)新具體情況，核心技術(shù)是否具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)與研發(fā)投入、研發(fā)成果產(chǎn)出的相關(guān)關(guān)系，研發(fā)成果是否對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)產(chǎn)生影響等，共七小問(wèn)。

一輪回復(fù)中，關(guān)于工藝創(chuàng)新具體情況，愛(ài)舍倫回復(fù)稱，公司大多工藝創(chuàng)新與同行業(yè)可比公司不存在較大差異，部分工藝創(chuàng)新存在差異，主要因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)有差異。

關(guān)于業(yè)績(jī)與研發(fā)投入、研發(fā)成果產(chǎn)出的相關(guān)關(guān)系，愛(ài)舍倫在回復(fù)函中先是籠統(tǒng)表示“公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與研發(fā)能力有著相關(guān)關(guān)系”，然后稱，國(guó)際大型醫(yī)用敷料品牌商對(duì)生產(chǎn)商選擇較謹(jǐn)慎，從接觸到信任周期較長(zhǎng)，故研發(fā)投入及研發(fā)成果產(chǎn)出所涉及的新產(chǎn)品或產(chǎn)品迭代到最終實(shí)現(xiàn)大規(guī)模業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需要一定實(shí)現(xiàn)周期。最終結(jié)論是，公司研發(fā)資金投入、研發(fā)成果產(chǎn)出對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或維持的影響存在一定延后。

關(guān)于研發(fā)成果對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)的影響，公司回復(fù)稱，研發(fā)成果進(jìn)行有效轉(zhuǎn)化需要一定周期，同時(shí)受限于產(chǎn)能不足等限制，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響尚未明顯，報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)規(guī)模較為平穩(wěn)。

一輪問(wèn)詢中，第七問(wèn)是關(guān)于研發(fā)費(fèi)用核算。具體問(wèn)到公司報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用逐期增加的真實(shí)性、合理性，研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司的原因及商業(yè)合理性。

一輪回復(fù)中，公司披露，研發(fā)費(fèi)用逐期增加是因?yàn)檠邪l(fā)人員數(shù)逐年增加，分別為4人、5人及10人，同時(shí)生產(chǎn)人員兼職研發(fā)人員的工時(shí)占比提升。2022年研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)還有一個(gè)原因是，研發(fā)總監(jiān)宋頻然2021年4月入職，年薪酬約80萬(wàn)，其剛?cè)肼毲鞍肽甑墓ぷ髦饕獮槭煜す厩闆r，了解公司各產(chǎn)品性能、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的戰(zhàn)略部署等，其工資計(jì)入管理費(fèi)用。2021年11月起，產(chǎn)品研發(fā)工作由宋頻然負(fù)責(zé)，其工資計(jì)入研發(fā)人員薪酬。

這里還透露出一個(gè)細(xì)節(jié)是，公司存在生產(chǎn)人員兼職研發(fā)人員情況，并且在2021年、2022年，公司為生產(chǎn)人員兼職研發(fā)人員付的薪酬要高于為純研發(fā)人員付的薪酬。

（截圖自：愛(ài)舍倫一輪回復(fù)）

關(guān)于研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司，愛(ài)舍倫表示，主要由于公司目前處于發(fā)展階段，同行業(yè)可比公司均為行業(yè)龍頭，相較而言，可比公司業(yè)務(wù)規(guī)模更大，產(chǎn)品種類更為豐富，客戶群體更為廣泛。而公司產(chǎn)品種類較為專注集中，客戶集中度高，目前發(fā)展軌跡一定程度落后于同行業(yè)龍頭。

行業(yè)創(chuàng)新性：

一輪問(wèn)詢中，在第一問(wèn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況中，北交所要求愛(ài)舍倫披露與國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在產(chǎn)品定位等方面的差異。

一輪回復(fù)中，愛(ài)舍倫在介紹國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)表示，醫(yī)用敷料行業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)門(mén)檻相對(duì)不高，對(duì)勞動(dòng)力成本和素質(zhì)要求較高。行業(yè)成本主要集中在原材料與人工成本上，其中尤以勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)為核心。

關(guān)鍵問(wèn)題二：凈利潤(rùn)增速高于可比公司的合理性

一輪問(wèn)詢中，在問(wèn)題五與第一大客戶合作穩(wěn)定性相關(guān)問(wèn)題中，有一小問(wèn)是關(guān)于愛(ài)舍倫收入與同行業(yè)可比公司變動(dòng)趨勢(shì)差異原因和期后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況。

一輪回復(fù)中，愛(ài)舍倫列表顯示，公司2022年、2023年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為0.03%、0.19%，同行業(yè)可比公司營(yíng)收增長(zhǎng)率平均值分別為34.75%、-24.25%，各可比公司營(yíng)收均呈現(xiàn)先上升后下降趨勢(shì)。

愛(ài)舍倫表示，與可比公司營(yíng)收變動(dòng)趨勢(shì)有差異，主要是因?yàn)榭杀裙緺I(yíng)收受到國(guó)內(nèi)外公共衛(wèi)生事件影響，2022年防護(hù)用品需求激增，2023年公共衛(wèi)生事件得到控制后相關(guān)產(chǎn)品需求減少。

按照上述邏輯，公共衛(wèi)生事件控制后，2024年愛(ài)舍倫營(yíng)收變動(dòng)應(yīng)與可比公司趨勢(shì)相符，不過(guò)從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年，愛(ài)舍倫營(yíng)收增速好于可比公司，同比增長(zhǎng)16.56%，可比公司奧美醫(yī)療營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.86%，振德醫(yī)療營(yíng)收下滑11.44%。

凈利潤(rùn)增速與可比公司的差異更大。今年上半年，愛(ài)舍倫凈利潤(rùn)增長(zhǎng)78.81%，可比公司奧美醫(yī)療增長(zhǎng)19.08%，振德醫(yī)療下滑32.13%。

關(guān)于凈利潤(rùn)增速高于可比公司，愛(ài)舍倫或許更加需要給出合理解釋。