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分析并購重組政策動向 2018年可能商譽減值420億
近日,證監(jiān)會修訂發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組(2018年修訂)》,從信息披露層面進(jìn)一步優(yōu)化并購重組機(jī)制,旨在鼓勵上市公司并購重組。就在同日,證監(jiān)會還發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號—商譽減值》,要求企業(yè)采取更嚴(yán)格的商譽減值準(zhǔn)則。這“一松一緊”的政策動向,背后有哪些原因呢?牛牛金融研究中心首先對證監(jiān)會鼓勵并購重組出臺的寬松政策進(jìn)行解讀,然后對并購重組引發(fā)的商譽減值進(jìn)行分析。
并購重組政策持續(xù)松綁,行業(yè)集中度有望提升
首先盤點一下證監(jiān)會在今年9月份以來鼓勵并購重組出臺的政策,并解析一下政策實施的原因以及預(yù)期效果。
9月7日,證監(jiān)會發(fā)布并購重組定價雙向調(diào)整機(jī)制,主要目的是發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)有利于保護(hù)股東權(quán)益,設(shè)置雙向調(diào)整機(jī)制,傳遞的是相關(guān)部門強(qiáng)調(diào)交易條款需保護(hù)股東權(quán)益的監(jiān)管訴求。
10月8日,證監(jiān)會正式推出“小額快速”并購重組審核機(jī)制,直接由上市公司并購重組審核委員會審議,簡化行政許可,壓縮審核時間。并購重組審核效率進(jìn)一步提高,一些企業(yè)可能會放棄IPO,而選擇并購重組,這有利于緩解股市資金壓力。此外,也加強(qiáng)對財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估、審計、法律顧問等中介機(jī)構(gòu)的問責(zé),充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)資本市場“看門人”的作用。
10月12日,證監(jiān)會又放開了配套融資“補(bǔ)流”用途,對交易價格計算、控制權(quán)變更計算等增加例外情況,放松了對并購重組的相關(guān)限制,考慮到募集資金的配套性,上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的所募資金可用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價,交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項目建設(shè),也可用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。不少上市公司面臨流動資金緊張、還債壓力大等問題。證監(jiān)會“松綁”并購重組融資用途,允許上市公司將所募集的部分配套資金用于補(bǔ)充資金、償還債務(wù),無疑是雪中送炭。
10月19日,證監(jiān)會進(jìn)一步新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型。包括高檔數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進(jìn)軌道交通裝備、電力裝備、新一代信息技術(shù)、新材料、環(huán)保、新能源、生物產(chǎn)業(yè);黨中央、國務(wù)院要求的其他亟需加快整合、轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)。主要目的是服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,進(jìn)一步支持高新技術(shù)行業(yè)發(fā)展。
10月20日,證監(jiān)會將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月。主要目的是幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)多途道登陸A股,促進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助資本市場快速發(fā)展壯大,同時盤活殼公司和小市值股票,讓股市重新恢復(fù)活力。
11月1日,證監(jiān)會明確上市公司在并購重組中可以定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具。此舉有利于增加并購交易談判彈性,為交易提供更為靈活的利益博弈機(jī)制,有利于有效緩解上市公司現(xiàn)金壓力及大股東股權(quán)稀釋風(fēng)險,豐富并購重組融資渠道。
11月16日,證監(jiān)會發(fā)布并購重組信息披露簡化,多維度減少和簡化上市公司并購重組預(yù)案披露的要求。主要是聚焦主要交易對方和交易標(biāo)的核心要素的披露。不再要求披露交易對方業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、主要財務(wù)指標(biāo)和下屬企業(yè)名目;對海外并購、招拍掛等交易允許簡化或暫緩披露相關(guān)情況。此次信披的修訂,除了有利于并購雙方的交易以及談判博弈,也配合了11月6日證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》,通過簡化重組預(yù)案披露內(nèi)容,減少停牌期間工作量,進(jìn)一步縮短上市公司停牌時間。
牛牛金融研究中心認(rèn)為,目前大盤行情低迷,IPO“堰塞湖”問題基本解決,再加上科創(chuàng)板開板在即,IPO不太可能大量放開,但是并購重組卻有利于盤活資產(chǎn),增厚上市公司業(yè)績,提高上市公司估值,增加市場活躍度。上市公司可以借助寬松的并購重組政策,更加高效地通過兼并重組,擴(kuò)張業(yè)務(wù)種類,降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險,這些都有利于改善上市公司質(zhì)量,進(jìn)一步恢復(fù)投資者對股票市場的信心。此外,并購市場的活躍將帶來大量的行業(yè)洗牌,行業(yè)集中度將進(jìn)一步上升,行業(yè)龍頭將可能借助此次機(jī)會進(jìn)一步發(fā)展壯大。
并購重組可能帶來商譽減值隱患
雖然短期來看,外延式并購能立竿見影地帶來業(yè)績高增長,但是長期來看,并購重組帶來的最大隱患就是商譽減值,因此,證監(jiān)會對商譽減值加強(qiáng)監(jiān)管就成了順其自然的事情。在并購重組的類型中,特別是現(xiàn)金收購,深受A股資本市場喜愛,因為現(xiàn)金收購可以不稀釋現(xiàn)有股權(quán),將收購的子公司直接并表,能夠為每股收益帶來顯著增長,在PE變化不大的情況下,將直接利好公司股價。但是,這樣做時有代價的,外延式并購,也就是會計中所說的非同一控制下企業(yè)合并,并購過程中產(chǎn)生的溢價會逐漸積累到商譽這一資產(chǎn)類科目。商譽反映的是并購者對資產(chǎn)未來收益的主觀預(yù)期,因而需要每年進(jìn)行減值測試,當(dāng)被收購資產(chǎn)無法達(dá)到預(yù)期收益時,在實務(wù)中往往是業(yè)績對賭失敗,公司面臨計提減值并沖抵利潤的風(fēng)險。商譽越重,計提減值后對利潤的沖擊也就越大。
本次有關(guān)商譽減值的第8號文有以下幾個要點:第一、明確合并形成商譽每年必須進(jìn)行減值測試,不得以并購方業(yè)績承諾期間為由,不進(jìn)行測試;第二、公司應(yīng)合理將商譽分?jǐn)傊临Y產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測試;第三、明確要求應(yīng)在年度報告、半年度報告、季度報告等財務(wù)報告中披露與商譽減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息;第四、會計師事務(wù)所應(yīng)結(jié)合商譽減值事項的重要程度及不確定性程度,恰當(dāng)認(rèn)定其風(fēng)險性質(zhì),以確定其是否為認(rèn)定層次的重大錯報風(fēng)險;第五、評估機(jī)構(gòu)不得以股權(quán)、企業(yè)價值的評估報告代替以財務(wù)報告為目的的評估報告。
牛牛金融研究中心根據(jù)2014-2017年全部上市公司的商譽及其減值情況,對2018年將有的商譽及其減值情況進(jìn)行大致的測算。根據(jù)Wind統(tǒng)計,全部上市公司2014年的商譽為3331.68億元,2017年的商譽為13038.03億元,復(fù)合增長率為142.82%;2014年商譽減值損失為32.28億元,2017年的商譽減值損失為366.1億元,復(fù)合增長率為217.87%。
數(shù)據(jù)來源:Wind,牛牛金融研究中心
商譽減值占商譽的比例大致保持上升趨勢,并基本保持平穩(wěn),商譽減值占凈利潤的比例也有同樣的規(guī)律。根據(jù)Wind統(tǒng)計以及牛牛金融研究中心進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),商譽減值占商譽的比例只有在2016年略有下滑,目前的變動區(qū)間大致在1%-3%;商譽減值占凈利潤的比例特別值得關(guān)注,因為商譽減值將直接沖擊凈利潤,這一比例從2014年的0.12%,攀升至2017年的0.99%。也就是說總體來看,商譽減值可能導(dǎo)致凈利潤下降將近1個百分點。
數(shù)據(jù)來源:Wind,牛牛金融研究中心
根據(jù)上述歷史數(shù)據(jù),可以大致推斷出2018年商譽減值情況。2018年三季報顯示,上市公司商譽總和為14483.94億元,上市公司前三季度的凈利潤總和為31602.62億元。如果商譽減值占商譽以及商譽減值占凈利潤的比例大致不變,保守估計2018年第四季度的商譽增加是前三季度的三分之一,就可以大致推斷出2018年的商譽減值=(14483.94+(14483.94-13038.03)/3)×2.81%=420.54(億元)。如果考慮到減值新規(guī)的嚴(yán)格執(zhí)行,商譽減值將可能會更大。
上述討論的還只是A股的整體情況,似乎總量可控,但是分行業(yè)來看,傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械、汽車等行業(yè)中確實存在商譽占比過高問題,需要有所警惕。
截至2018年三季報,A股各板塊商譽占全市場商譽比重前五行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械、汽車,占比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。
數(shù)據(jù)來源:Wind
如果按照商譽占凈資產(chǎn)比重看,排名前5行業(yè)分別是傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)、機(jī)械和汽車,分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。
數(shù)據(jù)來源:Wind
商譽長期位于較高水平的公司股價大概率跑輸行業(yè)
如果從各個上市公司具體來看,商譽減值對凈利潤沖擊可能更大,進(jìn)一步會影響公司股價的走勢。由于公司的體量明顯不同,因此不能直接去橫向比較不同公司的商譽水平,國泰君安構(gòu)造了一個“相對商譽”指標(biāo):相對商譽=商譽/(凈資產(chǎn)+同期利潤)。
國泰君安研究表明,相對商譽水平長期位于較高水平的公司難以持續(xù)發(fā)展。商譽的本質(zhì)是對被收購資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn),因此如果被并購資產(chǎn)增速與預(yù)期相符,那么相對商譽水平是有可能通過公司的利潤增長而逐漸下降的。如果說公司相對商譽水平長期處于較高水平上,只能說明兩種可能:1、被收購資產(chǎn)無法達(dá)到預(yù)期收益,致使公司利潤以及所有者權(quán)益增速過慢,無法抵消高商譽帶來的影響;2、雖然被收購資產(chǎn)達(dá)到較高增速,但由于公司并購步伐太快,或者并購時支付對價太高,因此無法有效降低相對商譽。無論是哪種情況,都會使得公司的商譽減值風(fēng)險高于一般公司。
牛牛金融研究中心采用了這個指標(biāo),并分析了上市公司2016年、2017年、2018年前三季度的相對商譽變化情況,根據(jù)國泰君安商譽“相對商譽長期較高”的量化定義是,相對商譽一直維持在15%之上。牛牛金融研究中心根據(jù)近3年相對商譽維持在15%以上的標(biāo)準(zhǔn),篩選出了399家上市公司,而根據(jù)2018年三季度相對商譽排序的前20家上市公司如下圖所示;在這399家上市公司中有272家年初至今的跌幅超過了行業(yè),可見大部分相對商譽較高的上市公司股價是跑輸行業(yè)表現(xiàn),也與國泰君安此前的研究相吻合。
研究表明,當(dāng)公司處于并購期前后,其描繪的美好前景短期難以證偽時,股價往往會有較好表現(xiàn);當(dāng)并購?fù)瓿?-2年后,需要兌現(xiàn)其業(yè)績承諾時,股價多半表現(xiàn)不佳。
高商譽低估企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),減值測試主觀性較強(qiáng)
除了商譽減值和股價下跌的風(fēng)險,高商譽還可能導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)被低估。因為高商譽虛增了資產(chǎn),導(dǎo)致賬面的資產(chǎn)負(fù)債率低于實際資產(chǎn)負(fù)債率。
此外,商譽減值損失的確認(rèn)具有較大主觀性,因此可能成為關(guān)鍵審計事項。雖然商譽一旦計提減值后就不可恢復(fù),并不是一個類蓄水池的會計科目,想通過商譽的增減來調(diào)節(jié)公司利潤并不是明智之舉,實務(wù)中也少有公司會通過商譽減值實施盈余管理,現(xiàn)實中公司計提商譽減值多半也是沒有辦法的事情。但是在商譽減值新規(guī)的壓力下,為了防范風(fēng)險,上市公司可能會在將來某個時間點集中釋放,進(jìn)一步增加了企業(yè)業(yè)績的不確定性。因此,新規(guī)的下發(fā)可能會使得商譽減值作為一個關(guān)鍵的審計事項來進(jìn)行審計,并在報告的主體中進(jìn)行披露,可能需要會計師在審核中,須按照審計方法去獲取一些外部的數(shù)據(jù),進(jìn)行復(fù)測。
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