隨著半年報季的落幕，上市9家定制家具企業(yè)全部披露了其半年報。從整體看，定制家具行業(yè)整體表現(xiàn)不錯，各公司均實現(xiàn)了營收和凈利潤的同步增長。9家上市公司營業(yè)收入合計比去年同期增長11.08%，凈利潤增長12.16%，整體毛利率水平基本保持穩(wěn)定。分渠道看，經(jīng)銷增速明顯放緩，大宗及工程業(yè)務(wù)成為了業(yè)績貢獻主力。此外，先款后貨下的定制家具行業(yè)依舊是一門好生意，行業(yè)整體預(yù)收賬款繼續(xù)上漲，企業(yè)下游議價能力不斷加強。作為收入的先行指標，預(yù)收賬款大幅增加的企業(yè)，收入接下來大概率也會增加。著眼基本面，行業(yè)依舊保持著對外部資金較強的吸引力。

2019年上半年行業(yè)整體雖實現(xiàn)了較快增長，但隱憂浮現(xiàn)。隨著房地產(chǎn)增速下行，定制家具行業(yè)增速放緩成為了行業(yè)不得不面臨的現(xiàn)實問題。增量房放緩的背景下如何實現(xiàn)存量房的價值挖掘，擴品類、大家居、整合整裝渠道、專注產(chǎn)品創(chuàng)新、重服務(wù)、重體驗、拓展新渠道以吸引更多流量，各種各樣的詞匯構(gòu)成了未來定制家具行業(yè)新發(fā)展的想象力，同時也構(gòu)成了各個定制家具企業(yè)不同的戰(zhàn)略選擇。然而，不一而足的戰(zhàn)略選擇有效性如何，這里沒辦法下得定論，也只有靠市場和業(yè)績?nèi)z驗了。

一、整體營收增速放緩，我樂家居等增速亮眼

2019年上半年，定制家具行業(yè)9家上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入160.80億元，相比去年同期增長11.08%，較2018年上半年同比增速下降約14個百分點，行業(yè)增速放緩明顯。尚品宅配、索菲亞受規(guī)模較大影響，增速出現(xiàn)明顯下降，2019H1增速下滑至個位數(shù)。皮阿諾、我樂家居和金牌櫥柜則實現(xiàn)高于20%的快速增長。

具體來看，皮阿諾大宗工程業(yè)務(wù)、全屋定制業(yè)務(wù)增長較快。皮阿諾全力加大工程經(jīng)銷商招商力度，2019年上半年成功引入保利地產(chǎn)、陽光100、奧園等多家地產(chǎn)商，擴大全國工程經(jīng)銷覆蓋區(qū)域。同時，定制櫥柜及其配套家居產(chǎn)品實現(xiàn)收入4.23億元，增速約34%，收入占比達到76.25%。

我樂家居加強了與全國TOP50的地產(chǎn)商合作，大宗業(yè)務(wù)實現(xiàn)262.82%的快速增長，占營業(yè)收入比例從去年同期5.68%提升至16.78%。此外，直營渠道營收上漲27.44%，與大宗業(yè)務(wù)一同成為了半年度業(yè)績增長的主要貢獻力量。

金牌廚柜是唯一一家營業(yè)收入連續(xù)兩年同期增速持續(xù)上漲的公司。半年報顯示，金牌廚柜營收同比上漲22.15%。其中，衣柜業(yè)務(wù)進入快速成長期，2019H1實現(xiàn)營業(yè)收入9983.37萬元，同比增長183.33%。大宗業(yè)務(wù)同樣增長迅速，已與38家全國房地產(chǎn)百強企業(yè)簽訂了戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，實現(xiàn)營業(yè)收入17269.28萬元，同比增長142.98%。

相較之下，歐派家居、索菲亞和尚品宅配營收增速不及上述企業(yè)。報告期內(nèi)，歐派家居實現(xiàn)營業(yè)總收入55.10億元，同比上年增長13.72%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.33億元，同比上年增長15.04%。尚品宅配和索菲亞營收分別增長9.44%和5.17%。

總體來說，僅從2019年上半年看，在經(jīng)銷渠道增速逐漸放緩的情況下，我樂家居、皮阿諾、金牌廚柜表現(xiàn)最為亮眼，普遍受益于大宗業(yè)務(wù)的快速增長在上半年實現(xiàn)了快速追趕，行業(yè)龍頭歐派家居、尚品宅配仍然保持較快的增速。

二、行業(yè)整體凈利潤增長回歸理性，我樂家居增速最快

2019年上半年，定制家具行業(yè)9家上市公司實現(xiàn)凈利潤16.40億元，相比去年同期增長12.16%。業(yè)內(nèi)企業(yè)目前整體凈利潤增長告別了2017、2018年動輒30%以上的增速，增長區(qū)間回落至10%-20%，增長邏輯回歸理性。

9家上市公司中僅有我樂家居凈利潤繼續(xù)快速增長，在2018年半年期同比增長61.79%的基礎(chǔ)上，2019年H1繼續(xù)實現(xiàn)高速增長，2019年半年期同比增長129.25%。

我樂家居的半年報顯示：2019年半年度營業(yè)收入增長22.94%，同期營業(yè)成本僅增長8.08%。公告表示，公司進一步優(yōu)化產(chǎn)能利用，提升生產(chǎn)效率，溧水現(xiàn)代化工業(yè)4.0柔性新工廠即募投項目“全屋定制智能家居系統(tǒng)項目”生產(chǎn)效益進一步釋放。隨著銷售業(yè)務(wù)的拓展公司產(chǎn)能利用得到進一步優(yōu)化，產(chǎn)效亦實現(xiàn)有效提升，加之公司其降本增效措施的實施，共同控制了營業(yè)成本的增長。另一方面，我樂家居定位于中高端定制家具，十分強調(diào)設(shè)計力和品牌力，產(chǎn)品的競爭力和議價能力較高。此外，我樂家居大宗業(yè)務(wù)訂單的快速增長攤薄了單位成本，以及直營業(yè)務(wù)的擴張均對公司綜合毛利率有提升作用?；谏鲜鲇绊懀?span id="0rl2kkmfk" class="mgc">我樂家居2019H1毛利率水平提升至歷史新高42.60%，這一毛利率水平直逼直營為主的尚品宅配。

皮阿諾的凈利潤增速在2019上半年也位居前列，主要系大宗業(yè)務(wù)和定制家具業(yè)務(wù)營收增長所致。

凈利潤規(guī)模過億的上市公司中，歐派、尚品宅配和志邦家居同樣實現(xiàn)利潤增速高于收入增長。其中，尚品宅配2019H1營收增速9.44%，凈利潤增長22.66%，系研發(fā)費用資本化導(dǎo)致研發(fā)費用下降，本期研發(fā)費用為5720萬元同比減少4283萬。志邦家居向大家居業(yè)務(wù)發(fā)展，定制家具行業(yè)（尤其是定制衣柜行業(yè)）持續(xù)增長，拉動收入增長。同時，隨著規(guī)?；l(fā)展，提高了材料利用率，促使營業(yè)成本增長幅度低于營業(yè)收入增長幅度。受研發(fā)周期影響，志邦的研發(fā)投入下降18.96%。降本增效和研發(fā)投入的下降共同導(dǎo)致凈利潤增速快于營收增速。

三、分渠道看：整體經(jīng)銷增速放緩，工程業(yè)務(wù)增長較快

分渠道來看，在經(jīng)歷了2016-2017的快速增長后，經(jīng)銷渠道銷售增長持續(xù)放緩。9家上市公司2018年經(jīng)銷商渠道銷量平均增速為17%，照比2017年下降12.6pct，這一趨勢在2019年上半年表現(xiàn)更為明顯。2019H1，有六家定制家具上市公司公布了經(jīng)銷渠道銷量增速，無一例外增速全部回落至個位數(shù)。這主要是與行業(yè)整體增速放緩、單店客流量下降以及渠道擴張接近飽和門店擴張速度下降有關(guān)。可以說，傳統(tǒng)零售渠道擴張的紅利接近尾聲，流量增長持續(xù)放緩是整合行業(yè)都必須直面的問題。

直營渠道數(shù)據(jù)看，歐派家居和我樂家居均實現(xiàn)了上漲。2019年上半年歐派家居公布直營店數(shù)量34家，增加了4家，直營店渠道銷售收入同比增長7.57%。我樂家居在2018年加強了直營渠道的投入，完成了南京直營渠道的開拓和布局直營，為拓展直營渠道設(shè)立了無錫樂儒家居有限公司、上海優(yōu)仙家居有限公司，基于此2019年H1直營收入實現(xiàn)同比增長27.4%。反觀索菲亞、好萊客和志邦家居在直營銷售方面的表現(xiàn)。上半年三家直營收入錄得負增長，其中索菲亞和好萊客的下降比較劇烈，分別同比下降10.3%和15%。以直營渠道起家的尚品宅配沒有公布其直營業(yè)務(wù)的收入增長情況，但公告提到了上半年尚品宅配對直營門店進行了優(yōu)化，門店數(shù)從去年年底101家降至94家。

工程渠道在最近兩年一直是增長最快的渠道，2019H1的表現(xiàn)依舊強勢。上半年，工程渠道我樂家居增速最快，半年同比增速達到了262.8%。金牌廚柜以同比143%的增速緊隨其后，歐派家居上半年工程渠道同比增速也超過了50%。

根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）大數(shù)據(jù)監(jiān)測，2018年精裝房開盤數(shù)量253萬套，同比增長59.9%。定制家具行業(yè)屬于房地產(chǎn)后周期行業(yè)，往往滯后于現(xiàn)房交易半年至一年，因此從2019H1定制家具上市公司工程及大宗業(yè)務(wù)快速上漲與2018年精裝房項目放量密切相關(guān)。雖然隨著精裝修房的滲透率不斷提高，精裝修開盤套數(shù)較快增加，但房地產(chǎn)進入下行周期依然是個不爭的事實，總量的減少，精裝修房開盤數(shù)勢必會快速下降。相關(guān)數(shù)據(jù)也反映了這一趨勢，根據(jù)奧維云網(wǎng)的統(tǒng)計，2019年上半年的精裝新開盤數(shù)129.6萬套，同比增長僅17.28%。樂觀估計2019年全年精裝修房開盤數(shù)在300萬套，全年同比增速18.59%，遠不及2018全年同比59.91%的增速。精裝房數(shù)量增速的下降會很大程度的影響定制家具行業(yè)大宗及工程渠道的增長，進而有可能拖累整體業(yè)績增長?？偠灾梢灶A(yù)見未來1-2年大宗業(yè)務(wù)增速會逐步放緩，定制家具企業(yè)如想在未來幾年繼續(xù)保持增長亟須尋找其他的增長渠道。

四、盈利能力和質(zhì)量：行業(yè)毛利率保持穩(wěn)定，收益質(zhì)量歐派最高

2019H1行業(yè)整體毛利率保持相對穩(wěn)定，均在35%以上。我樂家居半年度毛利率創(chuàng)歷史新高達到了42.59%，逼近直營占比較高的尚品宅配毛利率43.01%。其他公司毛利率均在35%-40%之間，因此單從數(shù)據(jù)上看上半年并沒有出現(xiàn)價格戰(zhàn)。

從歸屬上市公司股東扣非凈利潤角度分析，又有另一般風(fēng)景。營收連續(xù)兩期增長的金牌廚柜受補貼影響比較大，扣非凈利潤同比增長僅為4.06%。在營收增長不利的影響下，索菲亞、好萊客的扣非凈利潤業(yè)幾乎沒有增長。

受益于大宗業(yè)務(wù)快速增長的我樂家居和皮阿諾，均在扣非凈利潤增長方面表現(xiàn)突出。我樂家居扣非凈利潤實現(xiàn)了翻倍上漲，主要原因是大宗業(yè)務(wù)快速增長，營業(yè)成本增幅遠低于營收增速，毛利率提升等因素推高扣非凈利潤增長?？鄯莾衾麧?凈利潤比例處于較低水平，說明2019年H1凈利潤增長受政府補貼有一定影響，但瑕不掩瑜，扣非凈利潤仍然實現(xiàn)了1倍以上的增幅。

志邦家居和尚品宅配的扣非凈利潤同比上漲都因為研發(fā)投入下降。尚品宅配尤其值得關(guān)注，尚品宅配2019年半年度扣非凈利潤同比增長96.48%。如果簡單剔除研發(fā)投入下降影響，尚品宅配扣非凈利潤同比增長率為32.9%，業(yè)績增長十分穩(wěn)健。

歐派家居扣非凈利潤/凈利潤比例為94%，位列行業(yè)第一，扣非凈利潤增速和凈利潤增速近乎同步。

五、核心商業(yè)邏輯未變：預(yù)收賬款同比增加，定制家具仍不失為一門好生意

先款后貨商業(yè)模式下的定制家具仍是一門好生意。上市9家定制家具企業(yè)2019H1預(yù)收賬款同比增長12.53%，增速高于營收增速。但由于行業(yè)整體大宗業(yè)務(wù)快速增長，應(yīng)收賬款和存貨水平同比也快速增加，短期經(jīng)營現(xiàn)金流承壓。盡管這樣，仍無需過度憂慮應(yīng)收回款，畢竟9家上市定制家具企業(yè)的大宗合作方基本都是行業(yè)top50的房地產(chǎn)企業(yè)，資本實力強、信用資質(zhì)較優(yōu)。

2019H1預(yù)收賬款項目，皮阿諾、我樂家居、金牌廚柜等企業(yè)增長明顯，預(yù)計公司訂單仍然較好增長，對下半年業(yè)績有一定保障，有望落實在收入、利潤中。

應(yīng)收賬款方面，可以說上市9家所有的應(yīng)收賬款上升都歸因于大宗業(yè)務(wù)的增長。2019H1報告期尚品宅配和好萊客的應(yīng)收賬款增幅超過一倍，兩家半年報給出原因是工程業(yè)務(wù)結(jié)算周期長和給予加盟商授信所致。其他6家應(yīng)收賬款相對上升也主要是大宗業(yè)務(wù)擴展所致。

大宗業(yè)務(wù)的擴張同時影響了定制家具企業(yè)的存貨數(shù)據(jù)，好萊客和尚品宅配同比增幅較大，好萊客稱存貨增長系報告期內(nèi)生產(chǎn)銷售規(guī)模擴大及新增門窗品類經(jīng)營所致，尚品宅配在半年報中表述到受銷售業(yè)績增長及新業(yè)務(wù)拓展增加存貨所致。直營業(yè)務(wù)和大宗業(yè)務(wù)同時擴張也使得我樂家居備貨量、發(fā)出量增加，存貨同比增加。

考慮現(xiàn)金流方面，大宗業(yè)務(wù)較快增長在帶動企業(yè)收入規(guī)模增加的同時，也影響應(yīng)收款項期末余額的增速大于回款速度，導(dǎo)致行業(yè)公司收入現(xiàn)金比率下行。2019H1，尚品宅配、頂固集創(chuàng)和皮阿諾經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負，我樂家居因銷售規(guī)模擴大相應(yīng)銷售收現(xiàn)增加，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額好轉(zhuǎn)。歐派家居經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為10億元，同比增長86%，居于行業(yè)首位。

當下，家居需求步入存量階段，傳統(tǒng)粗放的門店擴張模式壓力漸顯，行業(yè)將進入依靠企業(yè)自身產(chǎn)品力、渠道力以及供應(yīng)鏈管理效率搶份額的階段。有市場人士認為，行業(yè)格局并未觀察到過度擁擠的情況，預(yù)計行業(yè)的整合會是一個漸進的過程，既不會有集中度快速的提升，也不會有利潤率的大幅下滑，行業(yè)依舊保持著對外部資金較強的吸引力。