中國經(jīng)濟孤掌難鳴

　　我們認為，中國經(jīng)濟獨立復蘇的可能性是基本不存在的。因為經(jīng)濟結構的調整不可能一蹴而就。事實(shí)上，近半年來(lái)，國內經(jīng)濟結構調整的步伐緩慢甚至有倒退的跡象（不過(guò)我們也看到了不少積極的變化，例如政府在技術(shù)升級，醫療服務(wù)以及新能源等方面的規劃，這多少令我們在投資拉動(dòng)的老路子上行進(jìn)時(shí)添了一些新意）。所以，獨立的內需增長(cháng)還看不到有質(zhì)的變化，當前的財政貨幣政策可以解燃眉之急，但無(wú)法從根本上解決中國經(jīng)濟的外貿依賴(lài)問(wèn)題。所以在近幾個(gè)月，我們可以看到國內經(jīng)濟在略有反彈的背景下，各種部門(mén)的苦樂(lè )不均。

　　對比最近三個(gè)月來(lái)和去年同期的GDP 構成不難看到，今年以來(lái)總體的GDP 仍維持了正增長(cháng)，不過(guò)結構變化比較顯著(zhù)。對比來(lái)看，投資的增長(cháng)十分顯著(zhù)，消費也有正常的增長(cháng)，而凈出口則基本沒(méi)有變化。反映的現實(shí)是眾所周知的，那就是國家推動(dòng)的大量投資，基本穩定就業(yè)下的消費，以及平衡的凈出口。不難看出，投資的大量增長(cháng)起了至關(guān)重要的作用，盡管在經(jīng)濟意義上有爭議，但政府的舉措從民生意義上顯然還是正確的。

　　民間投資增長(cháng)乏力

　　政府主導的投資增長(cháng)貢獻了大部分的力量，而可以列為民間投資代表的企事業(yè)單位投資則增長(cháng)乏力，而外商投資更是出現了負增長(cháng)。這表明，一般類(lèi)型企業(yè)產(chǎn)能利用率肯定不足，對經(jīng)濟前景也較為悲觀(guān)，因此并無(wú)擴大生產(chǎn)能力的意愿。我們注意到，A 股上市公司（不含金融）一季度的營(yíng)業(yè)收入仍比去年四季度有大約12%的下滑。在這樣的情形下，微觀(guān)上企業(yè)投資動(dòng)力不足是情理之中的。目前政府的意圖是通過(guò)政府主導的投資來(lái)提供原始需求，產(chǎn)生第一推動(dòng)力，從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)投資循環(huán)。不過(guò)現在來(lái)看，力度似乎還不達到可以啟動(dòng)整個(gè)投資的目的。原因是，其他經(jīng)濟性質(zhì)的投資下滑非常猛烈，很大程度上抵消了政府的努力。

　　同時(shí)，政府主導的投資相對領(lǐng)域狹窄，集中在基本建設，而對其他更為廣泛的產(chǎn)業(yè)影響力則相對有限。我們認為增大對民間投資的補貼性政策應該是理順投資結構，防范重復低效建設的關(guān)鍵，讓投資能夠以更為市場(chǎng)化的方式分配到各個(gè)領(lǐng)域，這也是啟動(dòng)投資自循環(huán)的關(guān)鍵。

　　啟動(dòng)內需仍需努力

　　而國內消費名義上已經(jīng)出現連續四個(gè)月的同比下滑，從20%以上的增長(cháng)水平滑落到15%左右，考慮到物價(jià)因素，實(shí)際下滑的程度略小。不過(guò)國內消費似乎已經(jīng)找到了其“剛性”的底線(xiàn)，連續數個(gè)月保持在目前的水平似乎說(shuō)明下行的風(fēng)險已經(jīng)不大，而從微觀(guān)的感受來(lái)看，民眾的消費心態(tài)比較穩定，并未出現明顯的提高儲蓄率的傾向，消費的下滑主要還是由于就業(yè)以及薪資的不利變化引起。不過(guò)令人擔憂(yōu)的是，居民收入增長(cháng)速度下滑的態(tài)勢仍未改變，這顯示在部分產(chǎn)業(yè)中，失業(yè)壓力還在上升，同時(shí)過(guò)剩的勞動(dòng)力抑制了工資水平的上升，這勢必會(huì )對消費的未來(lái)走向形成潛在的威脅。

　　更為重要的是，國內消費的相對穩定和多項刺激政策有關(guān)，比如汽車(chē)購置稅的下調，家電下鄉的補貼，部分地區消費券的發(fā)放，商家的降價(jià)促銷(xiāo)等等。而隨著(zhù)時(shí)間的推移，這樣一些措施的效應會(huì )逐步減弱，一是這些措施使得部分消費愿望提前的釋放，起到了將消費時(shí)間移動(dòng)的作用，但對總量的提高上僅僅刺激了為數不多的邊際消費者。二是消費者會(huì )逐步習慣這些措施，而認為這是常態(tài)而不急于購買(mǎi)，這和我們日?？吹降囊恍┥碳页Ｄ陹熘?zhù)血本跳樓價(jià)但問(wèn)津者寥寥是同樣的道理。不過(guò)我們認為政府在消費補貼上目前為止的力度還很小，在整個(gè)財政貨幣刺激包中所占的比重相當小，未來(lái)仍有很大的空間，因此我們預期會(huì )有更多的促進(jìn)消費的補貼性的措施出臺。

　　值得深思的是，投資和消費的政策刺激力度可以說(shuō)有天壤之別。我們認為原因在于所有制的問(wèn)題，政府的刺激包的分配還是受到了利益群體的影響，投資鏈條上從投資主體到投資品供應商大多是政府以及國有的大型企業(yè)，而大量和民生消費有關(guān)的生產(chǎn)者已經(jīng)是廣泛的市場(chǎng)化了。這或許也是政府引導消費過(guò)程中需要正視和解決的一個(gè)關(guān)鍵所在。

　　外貿出口趨勢好轉

　　我們一直認為外需是國內經(jīng)濟的最大命門(mén)，而在過(guò)去的數月當中，外貿是最為黯淡的。海關(guān)數據顯示，目前出口依然處于本次調整以來(lái)最低的水平附近。這和我們重要貿易國美國的數據是比較一致的。美國的消費和生產(chǎn)需求的復蘇目前還十分的疲弱，這直接制約了中國出口的回升，我們預計出口的恢復短期內可能有好轉，但力度微弱。盡管政府也采取了提高出口退稅率一類(lèi)的方式來(lái)幫助出口行業(yè)，但目前來(lái)看，由于各個(gè)國家可能都采取了類(lèi)似的措施，所以中國產(chǎn)品的競爭力并未得到明顯的提高。

　　外貿的不振嚴重影響了國內的生產(chǎn)與投資。外貿是工業(yè)增加值指標的最大驅動(dòng)因素，其重要程度遠遠超出了我們想象中非常重要的投資，也是驅動(dòng)國內非國有經(jīng)濟的最大力量，這預示著(zhù)大量工業(yè)企業(yè)的利潤情況仍將十分糟糕。不過(guò)從微觀(guān)上了解來(lái)看，部分企業(yè)反映近幾個(gè)月來(lái)，零星的訂單開(kāi)始出現，比之去年年末幾乎完全停滯的市場(chǎng)，多少讓企業(yè)家們看到了點(diǎn)希望。

　　股市估值偏高寬幅震蕩

　　主要股票市場(chǎng)均呈現上漲，總體而言，新興市場(chǎng)普遍表現優(yōu)于發(fā)達地區市場(chǎng)。我們認為這主要是由于新興地區的經(jīng)濟彈性相對較大，而金融體系則受損相對較小。市場(chǎng)在產(chǎn)生經(jīng)濟復蘇預期之后，判斷新興地區的復蘇速度較快且穩定，因此股票上漲更為明顯。商品市場(chǎng)在原油價(jià)格大幅上漲的影響下，普遍出現上升，一些供求關(guān)系相對有利于多頭的品種漲幅更為出色。但我們注意到商品市場(chǎng)在二季度末期出現一些調整跡象。

　　上述現象部分在我們預計中，部分則超出我們的預計。盡管在年初我們判斷一季度主要市場(chǎng)會(huì )有一個(gè)較好的表現，但其持續程度和幅度則超出了預想。一個(gè)普遍的問(wèn)題就是從一般意義上的基本面分析的估值層面，股票和商品的價(jià)格顯得都明顯與對應的基本面脫節。就股票而言，A 股的市盈率水平已經(jīng)接近到危機前高峰水平。對此，市場(chǎng)上有廣泛的爭論，主要是計算的方式各有不同，以及是否考慮了金融行業(yè)，不過(guò)我們提供一個(gè)粗略的框架來(lái)估算目前的情況，現在市場(chǎng)市值大體是高峰時(shí)期的一半，而上市公司的全部利潤大概也僅僅是高峰時(shí)期的50%-60%。許多其他的計算剔除了大量虧損公司，進(jìn)而縮小了對利潤下滑程度的估計，導致過(guò)低的市盈率計算結果。我們估計，市場(chǎng)會(huì )做適度的反應以重新調整預期，但不至于飛流直下。不過(guò)要注意這一階段中是否有重大的國際經(jīng)濟金融事件出現導致全球復蘇觀(guān)發(fā)生重大轉變?？傮w上三季度漲勢趨緩，出現寬幅震蕩的可能性較大。