新一輪的全球股災，對于創(chuàng )投界會(huì )有什么影響？美國南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院的兩位學(xué)者 Yongwook Paik 和 Heejin Woo 也許可以回答。他們研究了 1987年-2010年 間獲得風(fēng)險投資的創(chuàng )業(yè)公司，這段時(shí)間宏觀(guān)經(jīng)濟經(jīng)歷了 80-90年 代的美國儲貸危機、1997-2000年 間的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007-08年 間的金融危機。

研究結果表明，經(jīng)濟下行對于投融資活動(dòng)的影響，不止是一榮俱榮，一損俱損的簡(jiǎn)單關(guān)系。

經(jīng)濟行情好，創(chuàng )業(yè)公司的失敗率更大

投資人怎樣做投資決定？這個(gè)問(wèn)題放在今年上半年，大家的注意力多半會(huì )落在宏觀(guān)經(jīng)濟之外的因素上。比如，創(chuàng )業(yè)團隊的特點(diǎn)——創(chuàng )始人之前的經(jīng)歷，教育背景，和投資人是否有私交，是否有關(guān)聯(lián)（比如來(lái)自同一國家或地區）；又比如，板塊是否熱門(mén)，產(chǎn)品是否有技術(shù)專(zhuān)利。這些因素都可以影響投資人的決定。

至于投資和宏觀(guān)經(jīng)濟的關(guān)系，大多人都會(huì )概而括之：經(jīng)濟好，錢(qián)多；經(jīng)濟不好，錢(qián)少。90年 代末，學(xué)者 C.E. Eesley 等人、P. Gompers 和 J. Lerner、R. Nanda 和 M. Rhodes-Kropf 都著(zhù)手細化研究經(jīng)濟的影響，發(fā)現的幾項結論有：

在經(jīng)濟衰退時(shí)期成立的創(chuàng )業(yè)公司會(huì )表現得更好——比如 08年 成立的 Airbnb； 大量資金涌入風(fēng)投基金時(shí)，風(fēng)投對創(chuàng )業(yè)項目的爭逐，會(huì )抬高創(chuàng )業(yè)項目的估值，也會(huì )滋生一大群垃圾項目和相互抄襲的項目——比如近兩年中國的創(chuàng )投圈，以及連帶的新三板； 在熱錢(qián)涌動(dòng)的時(shí)期拿到融資的創(chuàng )業(yè)公司，更容易嘗試冒險和創(chuàng )新，失敗率較高；但同時(shí)，從中脫穎而出的成功者（例如上市）價(jià)值更高，有更多的專(zhuān)利產(chǎn)品； 股市行情較好的時(shí)候，風(fēng)投基金的投資量也較大。

經(jīng)濟好時(shí)，投資人傾向早期投資；經(jīng)濟衰退，傾向晚期投資

Paik 和 Woo 把對創(chuàng )業(yè)公司的發(fā)展分為早期和晚期兩種狀態(tài)。早期狀態(tài)包括從一無(wú)所有，到得到早期投資；晚期狀態(tài)包括進(jìn)一步融資、擴展規模、收購等。Paik 和 Woo 認為，針對早期狀態(tài)和晚期狀態(tài)的公司，投資人的決策是迥異的。

在早期，關(guān)于創(chuàng )業(yè)項目的信息嚴重不對稱(chēng)，創(chuàng )業(yè)者心里了然，而投資人卻要花費巨大的成本去了解、審核。此外，早期項目夭折的概率也大。在晚期，投資人和創(chuàng )業(yè)項目可以產(chǎn)生的互動(dòng)更多——為項目提供資源渠道，也參與項目的監管。此時(shí)，投資人對于信息的獲取也更充分。晚期的項目往往成熟度和專(zhuān)業(yè)化程度較高，投資人對估值較有把握。

在上方 Paik 和 Woo 整理的圖表中，橫軸表示年份，縱軸表示該年創(chuàng )業(yè)投資的資金量中，投向早期創(chuàng )業(yè)公司的比重（實(shí)線(xiàn)表示所有創(chuàng )業(yè)投資的資金，深色虛線(xiàn)表示獨立創(chuàng )業(yè)投資的資金，淺色虛線(xiàn)表示企業(yè)創(chuàng )業(yè)投資的資金，陰影先后標識了儲貸危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、金融危機對經(jīng)濟影響較為顯著(zhù)的時(shí)期）。

總的來(lái)說(shuō)，投資人和創(chuàng )業(yè)者配對磨合的過(guò)程，就是填補雙方之間信息的溝隙的過(guò)程。早期投資意味著(zhù)少信息、高審查成本、高風(fēng)險；晚期投資則是多信息、低審查成本、低風(fēng)險。通常只有在經(jīng)濟形勢大好，資金充裕的情況下，投資人才有可能會(huì )試驗一些劍走偏鋒的策略，投資一些早期、有創(chuàng )新突破的公司，來(lái)攫取未來(lái)的增長(cháng)機會(huì )。在經(jīng)濟衰退時(shí)，投資人則會(huì )退守晚期投資為主的投資策略。

實(shí)體行業(yè)衰落，投資人傾向晚期投資；金融行業(yè)衰落，傾向早期投資

不僅創(chuàng )業(yè)公司需要分早期、晚期來(lái)區別討論，Paik 和 Woo 認為，經(jīng)濟衰退的性質(zhì)也需要區別討論。一種是由實(shí)體行業(yè)的不景氣觸發(fā)的經(jīng)濟衰退，通常體現為市場(chǎng)中的資本較少，股市低迷。另一種是由金融行業(yè)的問(wèn)題觸發(fā)的經(jīng)濟衰退，通常體現為市場(chǎng)中的資本較少，但股市在低潮后回穩向上。

由實(shí)體行業(yè)觸發(fā)的經(jīng)濟衰退中，投資人不容易看好早期創(chuàng )業(yè)公司。因為這時(shí)通常伴有物料成本較高（比如油價(jià)飆升時(shí)期）、消費市場(chǎng)冷清、供應鏈破損等因素，不利于一家新公司推向市場(chǎng)。與此同時(shí)，因為股價(jià)的抑制，晚期創(chuàng )業(yè)公司，尤其是即將 IPO 的公司估值較低，正好是以低價(jià)格入主上市公司的時(shí)機。這樣，我們完全可以想見(jiàn)，即便短期內經(jīng)濟不景氣，計劃在 2016-17年 間上市的 Uber 也一樣會(huì )在一級市場(chǎng)上大放異彩。另外還有一種情況是，由于預期到上市股價(jià)不高，一些萬(wàn)事俱備的創(chuàng )業(yè)公司也會(huì )待價(jià)而沽，推遲上市的計劃，繼續通過(guò)風(fēng)投來(lái)融資。而剛好基金公司此時(shí)手頭正緊，輕易不敢在小團隊身上冒險，賴(lài)在風(fēng)投市場(chǎng)不上市的晚期創(chuàng )業(yè)公司也正中他們的下懷，投資人不僅不會(huì )急于退出，還可能追加投資。

由金融行業(yè)觸發(fā)的經(jīng)濟衰退，比如儲貸危機、次貸危機時(shí)期，投資人的策略可能相反。如果實(shí)體產(chǎn)業(yè)沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題的話(huà)，股市經(jīng)過(guò)調整，很快還會(huì )回到牛市，晚期階段的創(chuàng )業(yè)公司上市渠道通暢，投資人可以及時(shí)退出套現。而早期的創(chuàng )業(yè)公司因為資本市場(chǎng)的緊縮，估值不會(huì )被炒高，另一方面消費市場(chǎng)也穩健，可以接納新產(chǎn)品、新公司的到來(lái)。所以金融危機反而成為了投資人抄底早期創(chuàng )業(yè)公司的時(shí)機。

對創(chuàng )業(yè)者的啟示

創(chuàng )業(yè)者在融資時(shí)，往往也希望手頭能有更多風(fēng)投基金的 offer，良禽擇木而棲。判斷宏觀(guān)經(jīng)濟所處的狀態(tài)，可以幫助創(chuàng )業(yè)者預估資本市場(chǎng)的偏好，更有針對性地決定融資的時(shí)間點(diǎn)。例如，早期的創(chuàng )業(yè)者在 08年 金融危機時(shí)融資，比起在 97年 互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤(pán)時(shí)融資，可以算是過(guò)了一個(gè) “暖冬”。創(chuàng )業(yè)者不必因為經(jīng)濟下行，就悲觀(guān)地認定通往融資的大門(mén)即將關(guān)閉——即便真的關(guān)上了，也別忘記宏觀(guān)經(jīng)濟同樣會(huì )改變借貸市場(chǎng)，為找資金的創(chuàng )業(yè)者開(kāi)啟一扇窗。