新三板市場(chǎng)持續低迷，令前期買(mǎi)入新三板產(chǎn)品的投資機構及大戶(hù)們面臨尷尬境地。據了解，當前不少新三板產(chǎn)品正在遭遇前所未有的交易困境，市場(chǎng)賣(mài)空情緒濃烈，卻苦于買(mǎi)盤(pán)稀缺。而隨著(zhù)新三板套利空間的消失，投資者也正在加速離場(chǎng)。

據部分新三板投資機構人士反映，當前新三板市場(chǎng)的賺錢(qián)效應逐漸消失，“短融長(cháng)投”的市場(chǎng)邏輯難以支撐，造成了流動(dòng)性“失血”狀態(tài)，其投資效率也處于急劇下降的階段。“當前新三板市場(chǎng)的發(fā)展，類(lèi)似PE/VC市場(chǎng)，缺乏交易和退出，其市場(chǎng)定位出現了一定的偏差。”

有市場(chǎng)人士坦言，隨著(zhù)市場(chǎng)低迷的持續，不少企業(yè)真實(shí)的估值已經(jīng)逐漸體現，這也吸引了部分資金開(kāi)始爭奪優(yōu)質(zhì)標的。不過(guò)，目前市場(chǎng)新增資金仍然缺乏，新三板相關(guān)制度仍待完善，而投資機構產(chǎn)品也需要考慮重新設計。

套利者加速離場(chǎng)投資機構陷尷尬

伴隨流動(dòng)性危機的持續發(fā)酵，新三板市場(chǎng)的“失常”特征也開(kāi)始日益明顯。一方面，二級市場(chǎng)供需失衡，做市機構“自救”乏力，做市生態(tài)慘遭破壞；另一方面，交易籌碼過(guò)分集中，新三板套利空間消失，投機型資金加速離場(chǎng)，各方投資者賣(mài)空情緒強烈，而此前被資金大力追捧的新三板產(chǎn)品也遭遇嚴峻的退出難題。

新三板市場(chǎng)從行情火爆到交易冷清的反轉正在令各方投資機構及大戶(hù)們面臨交易困境。據一位手持十幾家新三板企業(yè)股權的投資者反映，盡管單個(gè)標的交易量并不大，但成交的低迷對散戶(hù)的打擊非常直接，“因為有些是重倉的股票 ，股價(jià)持續下跌，已經(jīng)無(wú)法進(jìn)行賣(mài)出策略，只能不斷承受下跌，前期的賬戶(hù)浮盈早就變成巨虧，而這種狀況可能還是會(huì )持續。”據了解，目前多數投資機構的普遍心態(tài)是，“但凡出現符合心理價(jià)位的賣(mài)出可能，就會(huì )不遺余力地將手中的票賣(mài)出”，而由于需求端的買(mǎi)盤(pán)稀缺，市場(chǎng)這類(lèi)悲觀(guān)情緒仍在加劇。

“今年3、4月份，市場(chǎng)對新三板預期強烈，吸引了大部分的套利資金進(jìn)場(chǎng)，而這部分套利資金在發(fā)現這個(gè)市場(chǎng)無(wú)法賺錢(qián)之后，又再次出逃，這也是后來(lái)流動(dòng)性問(wèn)題集中暴露的因素之一。”據深圳某新三板投資機構相關(guān)人士表示，由于流動(dòng)性不足和市場(chǎng)交易的冷清，企業(yè)估值不斷下降，市場(chǎng)難有上漲態(tài)勢。加上各類(lèi)政策預期的頻頻落空，市場(chǎng)悲觀(guān)情緒濃烈，令新三板對投資者的吸引力大幅減弱。“新三板投機型資金已經(jīng)隨著(zhù)市場(chǎng)的下跌被逐漸清洗出去。”

與此同時(shí)，此前被視為“抽血機”的定增融資市場(chǎng)也開(kāi)始急速降溫，定增價(jià)“倒掛”現象頻頻發(fā)生。“由于套利空間消失，項目太多，新三板定增已經(jīng)不像以前那樣，靠人脈才能拿到項目，現在投資人自己也需要挑選項目。”上述投資機構人士反映，相比此前被瘋搶的定增項目，如今新三板企業(yè)做定增起碼需要耗時(shí)3、4個(gè)月才能完成，其降溫態(tài)勢可見(jiàn)一斑。另?yè)橙虣C構做市業(yè)務(wù)負責人表示，由于當前市場(chǎng)估值普遍下降，動(dòng)態(tài)市盈率普遍在15倍以下，定增的價(jià)格和二級市場(chǎng)買(mǎi)票價(jià)格趨同，通過(guò)一級市場(chǎng)定增融資拿股權的價(jià)格優(yōu)勢并不明顯，定增“遇冷”也成為必然結果。

熟悉新三板投融資業(yè)務(wù)的機構人士楊林(化名)表示，盡管新三板市場(chǎng)企業(yè)掛牌數量不斷增加，但有效投資者卻并沒(méi)有同步增加，相比龐大的掛牌融資需求量，新三板市場(chǎng)的投資者數量幾乎杯水車(chē)薪。“如果除去一些定增關(guān)系戶(hù)、企業(yè)本身的股東之外，新三板有效賬戶(hù)僅1到2萬(wàn)個(gè)左右，而新三板企業(yè)家數已經(jīng)有3000家，平均每家企業(yè)只對應3個(gè)投資人，這樣供需失衡的市場(chǎng)又怎么會(huì )形成交易呢？”而在上述做市商人士看來(lái)，由于主板市場(chǎng)下調猛烈，客戶(hù)資金只會(huì )從新三板市場(chǎng)轉出“救市”，而有資質(zhì)的投資者則認為新三板企業(yè)的資質(zhì)存在問(wèn)題、信息不對稱(chēng)嚴重以及流動(dòng)性不足，對市場(chǎng)觀(guān)望者眾而參與者寡。

市場(chǎng)上漲邏輯消失參與投資各方受損

在多數人看來(lái)，如今的新三板市場(chǎng)問(wèn)題重重卻難解癥結。“有些機構仍在撿錯殺股或者進(jìn)行抄底，有些機構卻已經(jīng)放棄自救而著(zhù)急退出，但缺乏變現通道的市場(chǎng)交易屬性正在逐漸減弱，市場(chǎng)跌無(wú)可跌，流動(dòng)性稀缺反而成為市場(chǎng)沒(méi)有再次伴隨主板市場(chǎng)暴跌的一個(gè)因素。”某投資機構人士無(wú)奈表示。

“起初建立新三板市場(chǎng)的初衷，是改善原來(lái)PE/VC市場(chǎng)融資通道單一、投資效率低下的問(wèn)題，想設立一個(gè)介于主板市場(chǎng)和一級投資市場(chǎng)之間、有一定交易性和融資功能的市場(chǎng)。而如今，由于此前強力的預期，吸引了一批短期資金進(jìn)場(chǎng)，但隨后要求這些資金和PE機構一樣進(jìn)行長(cháng)期持有，當這些資金發(fā)現市場(chǎng)沒(méi)有賺錢(qián)效應時(shí)，便紛紛選擇離場(chǎng)。”楊林指出，新三板市場(chǎng)“流動(dòng)性失血”的關(guān)鍵在于上述這種“短融長(cháng)投”的狀態(tài)無(wú)法持續，由于原有的市場(chǎng)定位沒(méi)有實(shí)現，當前新三板市場(chǎng)仍然類(lèi)似PE/VC市場(chǎng)，沒(méi)有令人滿(mǎn)意的交易活躍性。

有市場(chǎng)人士認為，當前新三板市場(chǎng)的問(wèn)題和B股市場(chǎng)類(lèi)似，盡管股價(jià)便宜，但由于沒(méi)有流動(dòng)性，這種低價(jià)也失去意義。“相比散戶(hù)居多的主板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)的投資主體過(guò)于單一，以機構為主體。而機構對項目和價(jià)格要求都非常嚴格，因此市場(chǎng)上對價(jià)格的博弈并不激烈，對企業(yè)的估值定價(jià)非常統一，無(wú)法形成差價(jià)，令交易型的資金極度匱乏，也就沒(méi)有辦法為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。”

“原來(lái)市場(chǎng)火爆的原因主要是三個(gè)方面，一是A股和新三板市場(chǎng)之間估值存在價(jià)差，同類(lèi)型公司估值不一樣，但在轉板預期下，新三板投資財富效應猛增；二是機構產(chǎn)品的暴增，也帶入了大量的資金；三是新政策預期強烈。如今看來(lái)，支撐市場(chǎng)上漲的邏輯都在一一消失，這也造成了市場(chǎng)信心的缺乏。”上述投資機構人士認為，當前支撐新三板市場(chǎng)交易重新活躍的利好因素并不多，而市場(chǎng)賣(mài)空情緒強烈，令市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題持續。無(wú)論是通過(guò)一級市場(chǎng)融資還是二級市場(chǎng)交易獲得的新三板企業(yè)股權，大部分投資者對新三板市場(chǎng)的盈利預期仍建立在可能出臺的轉板預期上，但現在轉板短期難以實(shí)現，投資機構無(wú)法獲得估值溢價(jià)，新三板市場(chǎng)吸引力大大減弱。

值得注意的是，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題難以解決，也令相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益群體遭遇困境。以發(fā)布各類(lèi)新三板產(chǎn)品的投資機構為例，不少周期在3年左右的短期產(chǎn)品需要在流動(dòng)性收縮的情況下重新考慮退出問(wèn)題，而部分1年期的更短期產(chǎn)品的投資機構面臨的賣(mài)出問(wèn)題則更為嚴峻。“如果產(chǎn)品到期清算，除非和投資人商量展期，否則投資管理人會(huì )選擇不惜任何代價(jià)賣(mài)出，到時(shí)候砸盤(pán)的動(dòng)力將會(huì )更強，預計今年4月后發(fā)布的這類(lèi)產(chǎn)品將在明年集中爆發(fā)。”

對于前期買(mǎi)入新三板產(chǎn)品的散戶(hù)而言，目前也面臨著(zhù)一個(gè)較為尷尬的局面。不到半年前，買(mǎi)新三板產(chǎn)品要靠搶?zhuān)F在，這筆投資看來(lái)可能會(huì )覆水難收。據記者了解，某些新三板基金合同里暗藏玄機。按照一些合同規定，如果封閉期到時(shí)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不好，股票賣(mài)不出去，機構的解決辦法就是把對應新三板公司的股份轉讓給投資者。還有一些產(chǎn)品在合同中約定，封閉期后也不能自由贖回，決定權在投資顧問(wèn)手中，即投資顧問(wèn)不同意，投資期限將繼續延長(cháng)；即使允許贖回，也要交比較高的贖回費。不過(guò)，公募系資管產(chǎn)品似乎相對“靠譜”。深圳一家基金子公司新三板業(yè)務(wù)人士告訴中國證券報記者，該公司的股權類(lèi)產(chǎn)品并不存在上述擔憂(yōu)。“我們投資的公司流動(dòng)性都比較好，今年以來(lái)100%的收益都已經(jīng)鎖定了。就算真的存在賣(mài)不出去的股票，我們也早就和新三板公司談好了，大股東都承諾會(huì )回購，再補每年8個(gè)點(diǎn)的收益。”

事實(shí)上，今年4月以來(lái)，雖然仍然有新三板產(chǎn)品成功募集，不過(guò)投資者都多了一份謹慎。記者獲得的一份成立于今年5月底的新三板集合計劃合同顯示，該集合計劃自成立之日起封閉，封閉期內不接受委托人參與、退出申請，但管理人可以根據在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(新三板)掛牌企業(yè)的股份投資退出情況設定臨時(shí)開(kāi)放期向委托人進(jìn)行部分強制退出分配。投資者不再被強制封閉2-4年，中途可以退出。“這是為了讓投資者更放心一點(diǎn)。”上述人士表示。

而對于企業(yè)而言，掛牌新三板將不再意味著(zhù)可以輕松獲得融資，相反，企業(yè)可能還需要額外付出更高的成本。有新三板企業(yè)表示，由于當前做市股沒(méi)有交易量，估值難以抬升，定增項目也越來(lái)越難發(fā)，新三板市場(chǎng)融資并不輕松。同時(shí)每年企業(yè)還需要根據公開(kāi)市場(chǎng)的合規要求付出相應的成本，企業(yè)壓力日漸加重。據了解，目前已經(jīng)有企業(yè)萌生退意，轉而重新排隊I(yíng)PO.

“目前新三板市場(chǎng)估值、流動(dòng)性、融資都在下降，新三板市場(chǎng)掛牌數猛增只是表象，僅僅是掛牌機構賺取了掛牌費，但企業(yè)計劃融資環(huán)比下降60%以上，這就意味著(zhù)，雖然掛牌數量增加，但融資情況卻在惡化。同時(shí)市場(chǎng)的換手率也比去年糟糕，這也是新三板隱藏的問(wèn)題。”楊林表示，掛牌數量并不等于融資效率的提升，交易量的萎縮、僵尸股的增加以及定增市場(chǎng)的降溫，意味著(zhù)被吸引入場(chǎng)的資金減少，新三板融資通道并不如此前那么通暢，市場(chǎng)融資效率的問(wèn)題依然沒(méi)有得到解決。

等待新資金進(jìn)場(chǎng)新三板制度待完善

“現在大部分投資機構都在回避新三板產(chǎn)品的退出問(wèn)題，實(shí)際上仍在賭新政策的出臺。”上述投資機構人士表示，當前市場(chǎng)普遍處于消極等待的狀態(tài)，而除了新三板制度亟待完善之外，新三板投資產(chǎn)品的模式也可能發(fā)生轉變。“很多投資機構預計可能回歸老路，發(fā)行5年左右的長(cháng)周期產(chǎn)品，募資能力高低也將決定產(chǎn)品的發(fā)行情況，而機構最后賺取的可能只是企業(yè)成長(cháng)紅利，而估值溢價(jià)則并不能明確。” 據了解，當前新三板市場(chǎng)的制度改革動(dòng)作正在放慢，入市門(mén)檻降低和競價(jià)交易制度在年內推出的可能性非常低，近期可能出臺的是分層管理制度。不過(guò)也有券商人士指出，即便是分層管理制度，同樣存在有關(guān)行政審批、分層標準確定的問(wèn)題，如果審批的程序和時(shí)間耗時(shí)過(guò)久，分層管理發(fā)揮的作用也將有限，需監管部門(mén)在考慮相關(guān)細節后再行推出。 “其實(shí)，政策和市場(chǎng)是相互影響、互相作用的。今年3、4月份，市場(chǎng)出現非理性上漲后，很多投機者進(jìn)入新三板，把市場(chǎng)搞得非?；靵y，反倒打亂了政策制定者的計劃。”北京一家專(zhuān)門(mén)投資新三板的知名VC機構合伙人表示，后期制度改革放慢、打擊新三板各類(lèi)違規現象，都是為了使市場(chǎng)有一個(gè)健康發(fā)展的環(huán)境。“現在，新三板的一級市場(chǎng)還是很活躍，但是如果沒(méi)有與之相對應的二級市場(chǎng)的有序發(fā)展，這種一級市場(chǎng)熱也很難維持。毫無(wú)疑問(wèn)，只有全力推動(dòng)改革，同時(shí)堅決打擊違規，讓新三板按照場(chǎng)外市場(chǎng)的規律來(lái)發(fā)展，才是解決問(wèn)題的出路所在。所以未來(lái)如果要改善流動(dòng)性，根本上還是要靠推出政策，分層管理、競價(jià)交易、做市向非券商放開(kāi)這一套組合拳必不可少。” 與其他機構投資者不同，上述VC機構合伙人對新三板極其樂(lè )觀(guān)。他表示，目前清靜的市場(chǎng)反而更加適合靜下心來(lái)做長(cháng)期投資。“現在這種狀態(tài)挺好，就是要把這些投機的錢(qián)擠出去，留下一些真正支持企業(yè)發(fā)展的資金。”據了解，該公司投出去的資金大約只占基金總規模的四分之一，還有許多資金等待入市。“最近都在拼命看項目找項目，我們投資團隊總共150人左右，每周大約實(shí)地調研250家企業(yè)。中國市場(chǎng)太大了，有太多好企業(yè)了，現在這樣的機會(huì )值得把握?，F在我們的投資浮盈一倍左右，預計未來(lái)3到5年，總規模能增長(cháng)3至4倍，年化收益達到100%。”