在政策預期推遲，市場(chǎng)成交慘淡的局面下，當初浩浩蕩蕩進(jìn)入市場(chǎng)淘金的基金正面臨投資期限緊迫，退出渠道不明的風(fēng)險。

今年上半年行情火爆時(shí)，新三板上涌現了不少基金，其中許多期限為“2+1”，即兩年投資期加上一年退出期，而另一些基金期限甚至更短。但在政策預期推遲，市場(chǎng)成交慘淡的局面下，當初浩浩蕩蕩進(jìn)入市場(chǎng)淘金的基金正面臨投資期限緊迫，退出渠道不明的風(fēng)險。

盡管如此，機構投資者仍然看好新三板的前景，采取拉長(cháng)投資期限和創(chuàng )新退出渠道等方式應對當前的流動(dòng)性不足。新三板上數量眾多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)是吸引投資機構的關(guān)鍵，隨著(zhù)更多的IPO排隊企業(yè)轉向新三板的懷抱，以及拆VIE架構企業(yè)掛牌，新三板將迎來(lái)新的投資機遇和制度紅利。

短期基金面臨風(fēng)險

在今年上半年市場(chǎng)行情火爆時(shí)期，新三板掛牌企業(yè)定增往往一票難求，前期投資者收益可以高至數倍。出于快速獲利的預期，以及新三板掛牌和定增的便利性，新設立的基金期限大大縮短，與許多5至7年的Pre-IPO基金相比，新三板上的主流基金多采取“2+1”模式，有的產(chǎn)品甚至期限只有18個(gè)月。

不過(guò)，由于轉板和競價(jià)交易等政策預期的推遲，新三板市場(chǎng)成交量迅速冷卻，并呈現逐月下降的趨勢，9月以來(lái)整個(gè)市場(chǎng)日成交額在3、4億元徘徊，相當于A(yíng)股市場(chǎng)個(gè)股的成交規模。流動(dòng)性枯竭給投資機構們帶來(lái)了焦慮。

硅谷天堂董事總經(jīng)理高杰表示：“整個(gè)新三板流動(dòng)性的改善能到什么程度，這是所有機構都在問(wèn)的問(wèn)題。”他認為，上半年新設的短期基金可能將集中面臨風(fēng)險。

對于投資期較短的投資機構，他們將不得不選擇在市場(chǎng)低迷和成交慘淡的時(shí)期進(jìn)行投資決策。中鈺資本董事總經(jīng)理任健表示：“在投資期內沒(méi)有結束投資，基金會(huì )出問(wèn)題，這種背景下他們被迫和被動(dòng)去做一些投資。”他認為，目前新三板融資功能未必得到真實(shí)體現，因為一級市場(chǎng)融資額持續增加，需要考慮部分被動(dòng)投資的現象。

許多股權投資機構將希望寄托在新三板分層、競價(jià)交易和轉板等制度紅利上，然而政策出臺的推遲使得投資機構面臨退出的尷尬。投資機構正在達成的一個(gè)共識是，流動(dòng)性在近一段時(shí)期都將低位徘徊。

任健表示：“做新三板投資一開(kāi)始就要為1~3年流動(dòng)性比較低做準備，所以新三板的投資還是要堅持類(lèi)似于一級市場(chǎng)的價(jià)值投資，如果以炒股票的心態(tài)來(lái)做新三板，是完全行不通的。”

應對低迷，調整打法

市場(chǎng)的冷淡并沒(méi)有澆滅投資機構的熱情。無(wú)論是老牌私募還是成立不久的新基金，無(wú)論是全行業(yè)私募還是細分市場(chǎng)創(chuàng )投都對新三板虎視眈眈。

在IPO暫停的背景下，已經(jīng)事實(shí)上實(shí)現注冊制的新三板成為吸納優(yōu)質(zhì)企業(yè)的重要載體，這是資本聚集的主要動(dòng)力。市場(chǎng)低迷反而令新三板成為價(jià)值洼地，不少新三板企業(yè)業(yè)績(jì)已經(jīng)達到創(chuàng )業(yè)板上市條件，但目前新三板平均市盈率只有40倍，遠低于創(chuàng )業(yè)板的75倍。

在中長(cháng)期利好的預期下，投資機構紛紛改變了打法，將期限拉長(cháng)，回歸價(jià)值投資，以PE/VC的思維投資新三板。任健表示：“新三板具備一定流動(dòng)性，但流動(dòng)性又不太高，想在新三板以好的溢價(jià)退出來(lái)是很難的，所以我們認為新三板還是以一級市場(chǎng)的思路來(lái)做的。”

景林投資的管理合伙人王浩認為，新三板同時(shí)具備一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)特點(diǎn)，PE機構應該創(chuàng )新打法，采取一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，通過(guò)并購等差異化打法增加退出方式。據不完全統計，去年以來(lái)新三板共發(fā)生并購案件94起，涉及金額約122億元，上市公司已經(jīng)成為新三板并購重組活動(dòng)的重要參與主體。

事實(shí)上，越來(lái)越多的私募機構自身也加入到掛牌公司的行列，新三板上已經(jīng)有5家投資機構，包括九鼎投資、中科招商這樣的資產(chǎn)管理巨頭。天星資本預計將在今年9月登陸新三板，浙江創(chuàng )投等眾多私募機構都在籌備掛牌的過(guò)程中。對于投資機構而言，掛牌新三板不僅能夠擴充融資渠道，并且可以將LP份額轉為股權，降低退出壓力，同時(shí)可以增加資本金。

迎接下一輪時(shí)機

近日，全國股轉系統市場(chǎng)發(fā)展部執行經(jīng)理魏瑋在一場(chǎng)論壇發(fā)言中表示，未來(lái)新三板無(wú)論在內部分層，或是與其他交易市場(chǎng)之間的互相流動(dòng)，或是交易方式和標準的改變，都會(huì )有更進(jìn)一步的嘗試。她希望市場(chǎng)對新三板保持信心和耐心。

對于下一次政策出臺時(shí)機，東北證券股轉業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤表示：“現在有一大批好的企業(yè)正在路上，我們感覺(jué)到今年年底或者到明年年中是一個(gè)比較好的推出時(shí)點(diǎn)，那時(shí)，市場(chǎng)會(huì )有足夠的企業(yè)能夠分層出來(lái)。”

市場(chǎng)預計，到今年年底新三板掛牌企業(yè)數量將達到4500家左右，在業(yè)績(jì)、市值等指標上排名前10%左右的企業(yè)有望在分層中進(jìn)入最高層，實(shí)現競價(jià)交易。

齊魯證券中小企業(yè)融資部執行總經(jīng)理史國梁認為，下一輪政策利好需要等到年底。“我們預期至少有1000家公司已經(jīng)搭建了海外架構，他們要回到國內的市場(chǎng)，拆架構至少需要3、4個(gè)月的時(shí)間。還有一些國內創(chuàng )業(yè)板公司加入進(jìn)來(lái)，具備一定的條件下，競價(jià)交易推出是水到渠成的事情。”

盡管新三板投資門(mén)檻依然較高，但市場(chǎng)在供給端正在不斷改善。隨著(zhù)掛牌公司質(zhì)量逐步提高，互聯(lián)網(wǎng)、文教、傳媒、醫療等新興行業(yè)中越來(lái)越多的企業(yè)涌入，新三板市場(chǎng)將會(huì )更加強健。而鎖定期的結束也會(huì )大大增加新三板股票的供給，將會(huì )大大增強流動(dòng)性和修正當前的定價(jià)體系。