上周“黑色星期五”的上演，可以說(shuō)大家對于整個(gè)醫療板塊的信仰近乎破滅。引發(fā)整個(gè)醫療板塊崩盤(pán)的因素有兩個(gè)：

一是恒瑞醫藥在“集采+內卷”的雙重暴擊下，半年報業(yè)績(jì)嚴重不及預期，這似乎預示著(zhù)整個(gè)醫藥股未來(lái)的回報率都會(huì )大幅下滑；

二是“安徽省臨床試驗試劑企業(yè)座談會(huì )”會(huì )議紀要的流出，讓大家對醫療板塊的未來(lái)預期更加悲觀(guān)。該會(huì )議紀要的核心內容是“醫?？刭M”會(huì )持續推進(jìn)，集采覆蓋面范圍會(huì )不斷擴大，并且有關(guān)“控費”的強力舉措也會(huì )陸續出臺。

綜合來(lái)看，面對醫保局這一超級買(mǎi)方，不管是醫藥公司還是器械企業(yè)，未來(lái)似乎都會(huì )面臨較大的增長(cháng)壓力，一場(chǎng)突如其來(lái)的雪崩由此而來(lái)。

但這更多是情緒上的宣泄。醫療行業(yè)真的沒(méi)有機會(huì )了嗎？相信誰(shuí)都不會(huì )這么認為。畢竟，醫療是當之無(wú)愧的剛需產(chǎn)業(yè)，注定會(huì )長(cháng)期向上，也注定會(huì )牛股倍出。但未來(lái)，也注定只屬于具有真正開(kāi)拓性創(chuàng )新產(chǎn)品的企業(yè)。

之所以當下整個(gè)醫療板塊承壓，核心是真正的創(chuàng )新成果太少。也正因此，在集采等監管層出臺的一系列政策的打擊下，商業(yè)化前景會(huì )變得不明朗。

不過(guò)，監管層各類(lèi)政策的出臺，本質(zhì)是精準打擊“偽創(chuàng )新”企業(yè)。雖然會(huì )引起醫療行業(yè)短期震蕩，但真正具備創(chuàng )新實(shí)力的企業(yè)其實(shí)長(cháng)期受益。

就以集采為例。集采的普及，讓“灰色鏈條”逐漸消失，整個(gè)醫療流通走上健康的發(fā)展道路。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)將逐漸從“營(yíng)銷(xiāo)取勝”時(shí)代，升級為“產(chǎn)品為王”時(shí)代。

這也意味著(zhù)，未來(lái)劣幣驅逐良幣的現象會(huì )大量避免，真正具備競爭力的產(chǎn)品更容易脫穎而出。

實(shí)際上，在當下國際局勢來(lái)說(shuō)，為了避免醫療領(lǐng)域被“卡脖子”的問(wèn)題，對于真正創(chuàng )新的領(lǐng)域，最頂層總體的政策方針是“大力支持”。

十四五規劃中關(guān)于“推動(dòng)制造業(yè)優(yōu)化升級”的章節中，就明確提到了要突破高端醫療設備核心技術(shù)、開(kāi)發(fā)治療惡性腫瘤以及心腦血管疾病的特效藥。

所以，只要我們跟隨政策方向，與真正創(chuàng )新的硬核企業(yè)為伍，能夠獲取的超額收益必然會(huì )極其可觀(guān)。難的是，我們如何找到確定十足的企業(yè)罷了。

就當下而言，醫藥行業(yè)雖然百花齊放，但究竟誰(shuí)能真正跑出來(lái)還有待觀(guān)察，不過(guò)醫療器械領(lǐng)域，已經(jīng)誕生了一批確定性較高的公司。比如研發(fā)骨科機器人的天智航，就是這樣一位硬核玩家。

01、實(shí)力不輸海外巨頭的“天璣”

恰逢半年報披露節點(diǎn)，我們首先以業(yè)績(jì)?yōu)榍腥朦c(diǎn)，來(lái)觀(guān)察天智航這家公司。

從營(yíng)收看，天智航營(yíng)收為7639.66萬(wàn)元，同比增長(cháng)59.97%，一改去年下半年收入下滑的頹勢。

由于行業(yè)的特殊性，天智航的收入確認集中在下半年，這使得疫情對公司的影響在下半年才體現出來(lái)。如今，隨著(zhù)疫情的影響淡去，公司骨科手術(shù)機器人“天璣”銷(xiāo)量恢復增長(cháng)，業(yè)績(jì)迎來(lái)反彈是必然事件。

細分到季度來(lái)看，天智航增長(cháng)勢頭更強勁。二季度，公司營(yíng)收為5387萬(wàn)元，同比大增106%。

更大的驚喜或許在年報。2018、2019年，天智航上半年收入基本僅占全年收入的20%。2019年上半年，公司營(yíng)收為4457萬(wàn)元，但全年收入達2.3億元。

而今年上半年，公司營(yíng)收已創(chuàng )下歷史新高，大頭的收入確認在下半年。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，天智航今年全年的業(yè)績(jì)增長(cháng)值得期待。

如果天智航全年業(yè)績(jì)大爆發(fā)，也不必意外。畢竟，隨著(zhù)技術(shù)的進(jìn)步，骨科手術(shù)機器人能夠解決傳統手術(shù)的痛點(diǎn)，2016年開(kāi)始全球市場(chǎng)便進(jìn)入爆發(fā)階段。

以史賽克的Mako機器人為例。2016年四季度，Mako銷(xiāo)量為32臺，全年銷(xiāo)量為86臺。到了2020年四季度，Mako銷(xiāo)量超過(guò)100臺，單季度銷(xiāo)售額超過(guò)2016年全年。

不止Mako，捷邁邦美的ROSA 2020年四季度銷(xiāo)量達115臺，全年銷(xiāo)量接近400臺。

大浪潮下，國內骨科手術(shù)機器人市場(chǎng)需求也在日益增長(cháng)。根據Persistence Market Research統計，2018年我國骨科手術(shù)機器人新增裝機量約26臺，2019年已增加至110臺。

目前，史賽克等巨頭雖也參與國內市場(chǎng)競爭，但占主導地位的是天智航。2019年，天智航市場(chǎng)份額占比約8成。

注意，這不是大家傳統認知里的國產(chǎn)替代，而是同臺競技。

技術(shù)方面，天智航并不落后海外玩家。在機器人要求最高的精準度方面，公司產(chǎn)品臨床精準度為小于1毫米；在天智航之前，全球披露數據的產(chǎn)品中，臨床精準度最高的，也僅是“小于等于1.5毫米”。

并且，公司產(chǎn)品適用范圍更廣，場(chǎng)景包括創(chuàng )傷手術(shù)及全節段脊柱外科手術(shù)，其他海外產(chǎn)品基本只有脊柱外科。而目前，國內骨科手術(shù)以創(chuàng )傷手術(shù)為主。因此，天智航在國內市場(chǎng)脫穎而出。

拉長(cháng)周期看，屬于天智航的真正爆發(fā)節點(diǎn)還未到來(lái)。核心在于，由于骨科機器人手術(shù)費用未納入醫保，導致患者支出高于傳統手術(shù)，很大程度上制約了手術(shù)機器人的推廣。

由于各省醫保政策不同，繁瑣復雜，且周期較長(cháng)。通常，從產(chǎn)品進(jìn)入醫院到最終進(jìn)入醫保，可能需要4—5年時(shí)間。當然，復雜并不意味著(zhù)遙不可及。

近些年來(lái)，天智航除積極進(jìn)行市場(chǎng)推廣外，也積極推動(dòng)公司產(chǎn)品的手術(shù)費用被納入醫保。

多年努力，曙光已現。根據5月份業(yè)績(jì)交流會(huì )，天智航手術(shù)機器人費用已在15個(gè)省市進(jìn)入收費目錄，這是納入醫保的前提條件。

今年2月份，工信部發(fā)布的醫療裝備產(chǎn)業(yè)十四五發(fā)展規劃中，對于支持手術(shù)機器人等創(chuàng )新產(chǎn)品的發(fā)展作出明確指示，鼓勵有條件的地方可以率先嘗試將這類(lèi)創(chuàng )新產(chǎn)品納入醫保支付范圍。

上海已經(jīng)率先作出表率。4月，上海醫保將達芬奇手術(shù)機器人4個(gè)適應癥納入支付范圍。并且，上海醫保部門(mén)表示，今后將根據患者臨床需求、醫?；鸬某惺苣芰Φ纫蛩?，逐步擴大可報銷(xiāo)的手術(shù)范圍。

7月份，北京醫保局一行人員也對天智航進(jìn)行了調研，背后的意義不言而喻。

接下來(lái)，各省市將天智航機器人手術(shù)機器人費用納入醫保是可預期事件。屆時(shí)，公司也將迎來(lái)真正的業(yè)績(jì)爆發(fā)時(shí)刻。

02、先發(fā)優(yōu)勢帶來(lái)的護城河

由于政策因素，國內骨科手術(shù)機器人市場(chǎng)，將會(huì )是國產(chǎn)品牌主陣地。

近些年來(lái)，監管部門(mén)下發(fā)的文件，都以支持國產(chǎn)品牌為主。比如《國務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)醫藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導意見(jiàn)》第十三條規定：

國產(chǎn)藥品和醫療器械能夠滿(mǎn)足要求的，政府采購項目原則上須采購國產(chǎn)產(chǎn)品，逐步提高公立醫療機構國產(chǎn)設備配置水平。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在這場(chǎng)角逐中，技術(shù)優(yōu)勢疊加顯著(zhù)的先發(fā)優(yōu)勢，將會(huì )是天智航最大的確定性所在。

核心原因在于，醫療器械C位之爭，講究的是強者恒強，先發(fā)優(yōu)勢極其重要。這一點(diǎn)，在骨科手術(shù)機器人市場(chǎng)體現的淋漓盡致。

一方面，由于手術(shù)機器人的使用，與醫生臨床習慣密切相關(guān)。因此，一款機器人能否順利推廣，基本取決于醫生的熟悉程度。

那么，醫生通常是如何掌握骨科手術(shù)機器人使用技能呢？醫生的學(xué)習途徑，不外乎頂級醫院的交流會(huì )和企業(yè)的學(xué)術(shù)推廣。

基于此，率先“占坑”的天智航優(yōu)勢明顯。目前，全國頂尖的醫院，不少都已經(jīng)被天智航“占坑”，包括北京積水潭醫院、上海市第六人民醫院等百余家三甲醫院、骨科專(zhuān)科醫院。

你可以把這些頂級醫院理解為第一梯隊。通常，第二梯隊醫院的醫生，往往會(huì )到第一梯隊醫院進(jìn)修，第三梯隊醫院的醫生又會(huì )到第二梯隊醫院進(jìn)修，以此類(lèi)推。由于骨科手術(shù)機器人購置成本較高，一個(gè)蘿卜一個(gè)坑，競爭對手很難擠掉天智航已拿下的市場(chǎng)份額。這意味著(zhù)，天智航的產(chǎn)品在占坑第一梯隊醫院后，會(huì )形成強大的“輻射網(wǎng)絡(luò )”，在無(wú)形中形成品牌可及性?xún)?yōu)勢。

達芬奇手術(shù)機器人的銷(xiāo)售策略之一便是如此。達芬奇通過(guò)關(guān)鍵機構和外科思想領(lǐng)袖，制定新的外科手術(shù)規程，然后讓達芬奇系統及操作方法為醫生熟知，降低后續的入院難度。

醫院之外，天智航還通過(guò)學(xué)術(shù)推廣+培訓中心模式“先入為主”，確保更多的醫生率先接觸到公司的手術(shù)機器人，進(jìn)而形成粘性。比如，公司上市后逐步搭建了華東運營(yíng)中心，并計劃升級為智慧醫療中心。

天智航的打算是，借此開(kāi)展學(xué)術(shù)會(huì )議和交流推廣等活動(dòng)，進(jìn)而加強在華東周邊區域的銷(xiāo)售推廣，從而進(jìn)一步保持和擴大公司產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢。

另一方面，骨科機器人要想成功應用于各大骨科手術(shù)，絕不能閉門(mén)造車(chē)，而是要結合實(shí)際使用情況持續迭代。這不單是技術(shù)層面的問(wèn)題。

通常情況下，骨科手術(shù)機器人研發(fā)公司，需要時(shí)刻掌握醫生反饋信息，分析醫院應用中遇到的各種問(wèn)題、臨床使用中的痛點(diǎn)。只有這樣，才能不斷完善產(chǎn)品，從而實(shí)現升級換代。

目前，天智航完成了產(chǎn)品的三次迭代升級。上半年，功能更強大的天璣2.0已成功獲批，一旦推廣開(kāi)來(lái)，將進(jìn)一步鞏固其市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

與天璣1.0相比，天璣2.0更智能化，操作更便捷和人性化。比如，在天璣2.0的協(xié)助下，醫生可以獨立完成手術(shù)及各種操作，不用其他醫務(wù)人員輔助，并且可應用于各種術(shù)式，能大幅縮短手術(shù)時(shí)間，提高手術(shù)質(zhì)量與效率。

由于產(chǎn)品迭代需要實(shí)操結合，這也意味著(zhù)手術(shù)數量越多的產(chǎn)品，迭代優(yōu)勢會(huì )更加明顯。目前，天智航已開(kāi)啟了新一代骨科手術(shù)機器人的研發(fā)，將與AI相結合，開(kāi)發(fā)手術(shù)方案自動(dòng)化制定等功能。

未來(lái)很有可能，后來(lái)者傳統一代的產(chǎn)品臨床試驗剛結束，領(lǐng)先者新一代產(chǎn)品已經(jīng)面世，競爭難度可想而知。

而在資本的助力下，天智航的領(lǐng)先優(yōu)勢會(huì )越來(lái)越明顯。7月29日，天智航發(fā)布13.4億元定增計劃，募集資金的目的正是為了提升公司的綜合能力，包括研發(fā)新一代骨科機器人、升級營(yíng)銷(xiāo)體系等。綜上，天智航的優(yōu)勢累積是全方位的，這種時(shí)間和技術(shù)經(jīng)驗的積累，是后來(lái)者難以逾越的鴻溝，強者只會(huì )恒強。

03、暫未啟動(dòng)的增長(cháng)引擎

對于一家處在爆發(fā)初期的公司，業(yè)務(wù)數據是公司價(jià)值的一個(gè)參考。但過(guò)多聚焦于數字，反而很容易忽略一些更本質(zhì)的東西。

回到商業(yè)底層邏輯來(lái)看，天智航未來(lái)的最大看點(diǎn)并不是手術(shù)機器人，而是基于機器人衍生出的耗材、技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。機器人銷(xiāo)售本身是一次性生意，而耗材和技術(shù)服務(wù)則是高頻需求。這也是這類(lèi)公司商業(yè)模式真正美妙之處。

參考達芬奇。2020年，直覺(jué)外科總收入達43.85億美元，超過(guò)73%來(lái)自耗材和技術(shù)服務(wù)。其中，耗材收入高達24.55億美元，是機器人銷(xiāo)售收入的2.08倍，為公司貢獻過(guò)半收入。

背后的核心邏輯是“我的地盤(pán)我做主”。在占領(lǐng)機器人市場(chǎng)的基礎上，直覺(jué)外科通過(guò)不斷生產(chǎn)和出售獨有的配套耗材，在耗材市場(chǎng)擁有了極強話(huà)語(yǔ)權。

與直覺(jué)外科類(lèi)似，天智航也正發(fā)力耗材和技術(shù)服務(wù)。2020年起，公司探索了與醫療機構共建骨科手術(shù)機器人微創(chuàng )手術(shù)中心的業(yè)務(wù)模式：

即公司向醫療機構提供骨科機器人及技術(shù)支持，收取相應的服務(wù)費以及耗材收入。目前，該模式已在北京市海淀醫院等醫院進(jìn)行了嘗試。

需要注意的是，天智航耗材的增長(cháng)潛力尚未充分釋放，核心是耗材品類(lèi)還不夠完善以及尚未進(jìn)入醫保。

先來(lái)看耗材品類(lèi)方面。直覺(jué)外科耗材收入之所以能夠不斷增長(cháng)，是因為其不斷推出可以完善手術(shù)過(guò)程的各類(lèi)耗材，包括吻合器、內窺鏡等。

關(guān)于這一點(diǎn)，天智航曾在招股書(shū)表示，公司會(huì )重點(diǎn)拓展骨科機器人的專(zhuān)用配套耗材，比如一次性使用無(wú)菌創(chuàng )傷定位手術(shù)工具包、一次性使用無(wú)菌脊柱定位手術(shù)工具包等。

根據半年報，新產(chǎn)品2.0無(wú)菌膜注冊檢驗已完成，并遞交了注冊審批。2.0無(wú)菌膜、配套耗材與骨科導航定位手術(shù)機器人能實(shí)現最佳配合，幫助醫生提高手術(shù)流暢度，降低患者感染的發(fā)生率。

比手術(shù)耗材想象空間更大的是骨科耗材。通過(guò)骨科機器人，相當于掌握了耗材銷(xiāo)售的核心渠道。未來(lái)，天智航涉足骨科耗材領(lǐng)域，也不無(wú)可能。

再來(lái)看費用方面。一臺骨科手術(shù)的機器人使用費和“特定耗材費”為單獨結算。比如江門(mén)市，骨科機器人手術(shù)費雖已被納入醫保，但一次性無(wú)菌定位工具包尚未被納入。

這種情況下，患者可以選擇使用骨科手術(shù)機器人，但不使用一次性無(wú)菌定位工具包。未來(lái)隨著(zhù)骨科機器人使用普及，耗材等產(chǎn)品被納入醫保后，患者自費金額無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步降低，帶動(dòng)耗材的增長(cháng)。

一旦上述兩大問(wèn)題得到解決，與骨科手術(shù)機器人的強勢表現形成共振，釋放的潛力將會(huì )是驚人的。除耗材外，手術(shù)機器人每年產(chǎn)生的技術(shù)服務(wù)需求也同樣值得期待。

不過(guò)，以上或許未必能在短期內被資本市場(chǎng)充分認知。但拉長(cháng)周期看，當天智航的這些潛力逐漸反映到業(yè)務(wù)層面，也將會(huì )觸發(fā)市場(chǎng)對其重新定價(jià)。