2007年中國最“牛”的投資神話(huà)能否持續？

    雅戈爾是2007年中國股市上的神話(huà)。它靠7億的股本金做到了200多億的金融資產(chǎn)，令無(wú)數中國企業(yè)羨慕。但是這個(gè)神話(huà)能否持續？雅戈爾是否具備專(zhuān)業(yè)、過(guò)人甚至獨到的投資眼光與能力？將波動(dòng)較大的金融業(yè)務(wù)從雅戈爾體內分拆，是形勢所需，也是雅戈爾接下來(lái)的關(guān)鍵一步。

    200多億金融資產(chǎn)是雅戈爾身上一雙隱形的翅膀，可是它有些沉重。

    它長(cháng)得太快，甚至一開(kāi)始都不在規劃之中。但是李如成運氣好，趕上了資產(chǎn)證券化浪潮這撥大牛市，這邊襯衫還只能一件件地賣(mài)，那邊股權投資的資產(chǎn)價(jià)值已是十倍、幾十倍地翻。

    據說(shuō)，現在寧波很多小企業(yè)上市前都愿意主動(dòng)地受讓或者贈予雅戈爾以股份。“實(shí)際是希望自己身上能有點(diǎn)雅戈爾的烙印，李如成是寧波服裝行業(yè)的老大，也是房地產(chǎn)的老大，現在又成了資本運作的老大，它的標志已經(jīng)成了信譽(yù)的擔保。”

    當然不止是寧波。“實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)+金融投資”是多少中國民間企業(yè)家在精心搭建的模式，現在雅戈爾表現得如此搶眼，大家都在看。

    看它能否復制自己既有的投資“神話(huà)”。雅戈爾前期股權投資的成功，有相當大的偶然性。從國企改造到為商業(yè)銀行注資，類(lèi)似的投資機會(huì )、那么低的投資成本今后越來(lái)越難有，2006年-2007年這樣的股市行情只怕也會(huì )調整。那么，雅戈爾是否具備專(zhuān)業(yè)、過(guò)人甚至獨到的投資眼光與能力，證明當潮水退卻的時(shí)候，它并不是像很多其它企業(yè)一樣其實(shí)只是在“裸泳”？

    看它怎么改造自己的架構。不同的實(shí)業(yè)企業(yè)延伸出股權投資業(yè)務(wù)時(shí)，有不同的延伸法。有的把投資部分放在實(shí)業(yè)企業(yè)下面，有的是投資與實(shí)業(yè)并行屬于同一個(gè)集團、同一個(gè)上市公司（就像雅戈爾現在），有的則通過(guò)一個(gè)控股公司來(lái)掌控金融（股權）投資板塊與實(shí)業(yè)公司（就像聯(lián)想控股與萬(wàn)向控股）。雅戈爾現在這種情況，不利于資本市場(chǎng)對它進(jìn)行準確定位與估值，對投資者權益、對公司融資開(kāi)展業(yè)務(wù)都有制約。將波動(dòng)較大的金融業(yè)務(wù)從雅戈爾體內分拆，是情勢所需，也是雅戈爾的關(guān)鍵下一步。

    最后，看它怎么對待它賴(lài)以發(fā)家的實(shí)業(yè)。實(shí)業(yè)企業(yè)升級做金融、做投資，是不是一定就意味著(zhù)對實(shí)業(yè)的放棄、一定意味著(zhù)實(shí)業(yè)精神與雄心的消退、都參與到金融泡沫的制造中去了？不一定。聯(lián)想控股一手做了聯(lián)想投資，聯(lián)想集團還依舊“出海”；萬(wàn)向金融做得不錯，也還是汽車(chē)零部件的老大。對此，我們似乎不用對李如成們太擔憂(yōu)。

    對于雅戈爾請來(lái)的那些遠道而來(lái)的客人，寧波的冬天實(shí)在太糟了。一連數日，寒風(fēng)裹著(zhù)小雨。不過(guò)，1月22日，喜來(lái)登大酒店內那場(chǎng)隆重的慶典讓他們暫時(shí)忘記了天氣的困擾，奢華的水晶吊燈俯視著(zhù)這群頂著(zhù)顯赫頭銜的人們。慶典開(kāi)始，一個(gè)膚色黝黑、健碩的男人走到聚光燈下。如果換下西裝，他更像是從產(chǎn)業(yè)工人群雕中走出的人物。

    李如成，雅戈爾集團董事長(cháng)，膚色黝黑，走路不快，但雙手擺幅小，帶著(zhù)股不回頭的勁。

    “雅戈爾收購S(chǎng)mart和Xin Ma之后，”李如成稍稍停頓了一下，“會(huì )成為世界最強的服裝企業(yè)之一。”

    這是一筆收購金額達1.2億美元的交易，是中國服飾界迄今為止最大的一起海外并購案。Smart是美國Kellwood在遠東地區的全資子公司，Xin Ma則是與Smart相關(guān)的美國資產(chǎn)，其中收購S(chǎng)mart雅戈爾出資7000萬(wàn)美元，另外5000萬(wàn)美元則用于收購Xin Ma.

    2007年，雅戈爾在資本市場(chǎng)的耀眼表現令人驚嘆，一度成為國內A股公司持股市值排名第二的企業(yè)。但是，雅戈爾卻有意讓2008年以展示其對服裝主業(yè)的雄心開(kāi)始。這一雄心最近在若干場(chǎng)合被反復強調，涉及股權投資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則言之寥寥。

    李如成刻意回避著(zhù)媒體對雅戈爾投資戰略的追問(wèn)。在收購發(fā)布會(huì )結束的采訪(fǎng)中，他甚至對《中國企業(yè)家》表示，“資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)爆破性的發(fā)展，會(huì )把企業(yè)家引到誤區當中去。這是我擔心的事。我們曾經(jīng)的機會(huì )與運氣不能作為企業(yè)的謀生之道來(lái)考慮。”

    有人評價(jià)，如果把雅戈爾比作一架飛機，那么它的機身是服裝主業(yè)，股權投資和房地產(chǎn)則好比其兩個(gè)機翼。“股市的大牛市和房地產(chǎn)的大牛市它都抓住了，兩翼成長(cháng)太快，甚至遮擋了機身。”寧波民營(yíng)企業(yè)商會(huì )秘書(shū)長(cháng)黃江偉說(shuō)，“2008年，房地產(chǎn)可能受政策面影響，資本市場(chǎng)的不確定因素也在累積，此時(shí)釋放強化服裝主業(yè)的信號能夠給人以信心。”

    事實(shí)上，種種跡象表明，雅戈爾并沒(méi)有放緩對股權投資的探索。李如成亦承認，僅在2007年，雅戈爾便在股權投資方向新增投資50多億元，現在雅戈爾旗下已有200多億元的金融資產(chǎn)。2007年初，在李主持下，雅戈爾成立了兩家子公司：寧波雅戈爾創(chuàng )業(yè)投資有限公司和上海雅戈爾投資有限公司，前者的角色是VC，后者則更像PE.“這已經(jīng)是作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)來(lái)做，”李說(shuō)，“我們是想逐步地、慎重地迎接一個(gè)產(chǎn)業(yè)。”

    一方面“擔心”，一方面“逐步地、慎重地”，這也許正是當金融這扇窗口不期然地在雅戈爾面前打開(kāi)、企業(yè)在實(shí)業(yè)與投資兩股洪流夾擊之下時(shí)，它的掌舵者李如成真實(shí)而微妙的心態(tài)。

    他不是不知道外界的質(zhì)疑：牛市的“傻錢(qián)”賺完了，雅戈爾的投資成功還能復制和延續嗎？實(shí)業(yè)、投資與地產(chǎn)是放在同一個(gè)盤(pán)子，還是準備另起爐灶？

    有一點(diǎn)是確定的，民營(yíng)企業(yè)家李如成決意要要用資本做成傳承實(shí)業(yè)的“鑰匙”。他曾多次宣稱(chēng)將在60歲、也就是2011年退休。“我要留給他們（接班人）沒(méi)有麻煩的資產(chǎn)，留幾百億的財富給他們，不會(huì )給他們造成負擔。你只要把‘鑰匙’拿走，就可以管理房子。將實(shí)業(yè)資產(chǎn)資本化、證券化，保持流動(dòng)性，就可以把企業(yè)交出去。”

    但是李如成怎么打造這把“鑰匙”？

    無(wú)心插柳

    從雅戈爾那座兩翼伸展的大樓的八層辦公室眺望，李如成的目光或偶爾會(huì )投射到10年前，那是造就雅戈爾今日投資神話(huà)的起點(diǎn)。

    “股權投資雅戈爾是無(wú)心插柳柳成蔭，現在我到外面去，人家對我評價(jià)，‘你是中國的巴菲特，每個(gè)項目都很成功’。這句話(huà)錯了，很多投資項目初衷都不是想掙多少錢(qián)，是政府給我照顧。”2007年6月，李如成對《中國企業(yè)家》說(shuō)。

    “照顧”是李帶有中國式智慧的表述，更真實(shí)的情況可能是地方政府需要雅戈爾“照顧”一些企業(yè)。例如廣博集團和宜科科技，原來(lái)都是瀕臨破產(chǎn)的國有企業(yè)。政府希望雅戈爾能把它們救活，李如成本不愿接受，但又推托不掉。比如宜科是雅戈爾在上市前政府要硬搭進(jìn)來(lái)的，“雅戈爾要上市沒(méi)辦法”，無(wú)奈之下才成了大股東。

    1997年4月，寧波商業(yè)銀行組建，市領(lǐng)導希望為銀行找幾個(gè)有實(shí)力的股東，也讓雅戈爾參與。盡管擔心銀行不容易做，李如成也沒(méi)好拒絕。

    投資中信證券更是有點(diǎn)誤打誤撞的色彩，雅戈爾1998年上市后想在新興行業(yè)里尋找項目，李如成對證券行業(yè)頗感興趣，但覺(jué)得“肯定不能自己去搞一個(gè)證券公司，還是參股比較好。”在他眼中，中信證券屬于比較規范的國有企業(yè)，股東背景也不錯，都是一些國有大中型企業(yè)，“正好跟我們有一個(gè)互補”。中信證券之后的上市，以及券商會(huì )成為牛市中攻勢最強的板塊，就都在李意料之外了。

    “熊市時(shí)雅戈爾一度想把中信證券的股份拋掉，結果差幾分錢(qián)沒(méi)出手。”國信證券紡織行業(yè)分析師方軍平告訴《中國企業(yè)家》雜志，“當時(shí)南方證券那么大的證券公司都倒了，大家都不看好券商，雅戈爾現金流比較好，他面臨一個(gè)選擇，不賣(mài)也可以，但希望賣(mài)，又不是那樣急迫，沒(méi)賣(mài)成可以說(shuō)是歪打正著(zhù)。”

    上述幾起半推半就的投資在10年后修成正果，收獲之豐甚至把李如成自己也嚇一跳。2007年1月，廣博股份（002103）登陸深圳中小企業(yè)板，2008年1月25日的收盤(pán)價(jià)為15.22元，而雅戈爾的持股成本為1.52元。宜科科技（002036）2004年就已上市，2007年4月雅戈爾又增持宜科科技到持股29.84％，成為其控股股東。2008年1月25日宜科科技的收盤(pán)價(jià)為17.25元，雅戈爾第一次入股投入的1623.98萬(wàn)元已放大了約9.5倍。

    2007年7月19日，寧波銀行掛牌上市，成為國內第一批上市的商業(yè)銀行，不到10日，股價(jià)漲幅就超過(guò)200％.2008年1月25日股價(jià)為18.15元，雅戈爾當年投資成本不過(guò)每股1.01元。

    讓雅戈爾錢(qián)包迅速膨脹的是中信證券一役。雅戈爾的持股成本為1.7元，總投資成本不過(guò)3.2億元，2007年2月，雅戈爾減持了3012.14萬(wàn)股，套現7.5億元（稅后）。減持后仍是中信第四大股東，2008年1月25日中信證券收盤(pán)價(jià)為76.02元，雅戈爾賬面收益放大了44.72倍。

    2007年初，一家財務(wù)咨詢(xún)機構負責人在寧波見(jiàn)到李如成，當時(shí)投資中信效果已顯現。令他驚異的是，穩重如李如成居然也會(huì )喜形于色，“我做了30多年服裝，利潤都是一點(diǎn)一點(diǎn)積累起來(lái)的。”李告訴他，“但投資就是不一樣，一下子就能賺制造業(yè)30年的錢(qián)！”

    一個(gè)實(shí)業(yè)家的困擾

    制造很苦。

    2007年6月，在李如成第一次面對《中國企業(yè)家》時(shí)，他就表現出對制造之路再往下怎么走的一種困惑：

    “企業(yè)當然要健康發(fā)展，做一個(gè)百年老店，但實(shí)業(yè)環(huán)境好像有點(diǎn)兒?jiǎn)?wèn)題，感覺(jué)不對勁。雅戈爾沒(méi)有放棄主業(yè)，這么多年來(lái)，我們一直堅持把主業(yè)放在重要的位置。但是一個(gè)企業(yè)的發(fā)展要過(guò)程，比如說(shuō)像美國，它有上百年的工業(yè)化，有上百年的商業(yè)社會(huì )規則，培養出企業(yè)家、經(jīng)理人這方面的人才，企業(yè)可以做大，只要有一個(gè)領(lǐng)袖式的人物出來(lái)，馬上把資源整合。但是，中國就不具備這個(gè)條件，有兩個(gè)局限。

    第一，中國的母語(yǔ)是中文，中國企業(yè)家很少研究國外的法律，研究國外的經(jīng)營(yíng)情況。其實(shí)，我們對世界市場(chǎng)很陌生。像我們這樣的人，到外面去跟人家吃飯，還要帶一個(gè)翻譯，很少跟人家能夠真正的交流溝通，所以，在和外界溝通這件事上，中國企業(yè)家和印度企業(yè)家不一樣，印度可以多出一些優(yōu)秀的企業(yè)。就算中國企業(yè)現在在海外有很多收購采購行為，都是國有企業(yè)在做，不是企業(yè)行為，是國家在管理企業(yè)。

    另外，內部也存在這么一個(gè)狀況，我們曾經(jīng)做過(guò)調查，有30％多接受調查的人都想去當企業(yè)家?，F在90%的大學(xué)生都想去從政，千軍萬(wàn)馬想去做公務(wù)員，沒(méi)有一個(gè)人想去當工人，更沒(méi)有人想去當農民。中國的基礎已發(fā)生變化，都想去當官，都想去當企業(yè)家，這個(gè)社會(huì )已經(jīng)出錯了。企業(yè)內部也是這樣的。從上到下很難整合，企業(yè)家都能像張瑞敏一樣，像柳傳志一樣，像任正非一樣，讓員工都一心一意地跟著(zhù)去走？不可能。中國稍微有點(diǎn)兒條件的人都可以自立門(mén)戶(hù)。即使像柳傳志，為什么要讓聯(lián)想分家？就是擺不平，這是中國特殊的文化。日本人就不一樣，日本人認可了你就死腦筋跟著(zhù)你走。香港的情況，很多老板用西方那套在做，他的總經(jīng)理都是國外的人，文化已經(jīng)不一樣了。與他們相比，我們難度就很大。

    中國13億人口，這13億人口不單是中國的市場(chǎng)，也是世界的市場(chǎng)。上次XX市市長(cháng)和我說(shuō)，當地弄了一條街開(kāi)名品店，他說(shuō)“街上一定要引進(jìn)國外品牌。”國外的企業(yè)到中國來(lái)開(kāi)一個(gè)商場(chǎng)，不允許中國企業(yè)進(jìn)去，我們還可以接受；我們自己開(kāi)的一條街，不通過(guò)價(jià)格去競爭，就是中國企業(yè)不能進(jìn)去，這是沒(méi)有道理的，我虧得起，就應該讓我進(jìn)去嘛！

    上世紀80年代后期、90年代初我去考察墨西哥以后有一種感覺(jué)，好像墨西哥經(jīng)濟是殖民經(jīng)濟，不是主權國家。因為很多流通抓在美國人的手里，后來(lái)90年代中期我去了東南亞、泰國、印尼，我感覺(jué)他們的經(jīng)濟也有點(diǎn)兒半殖民的味道，控制在華人和日本人的手里，市場(chǎng)都是在日本人在管理。我擔心中國也會(huì )出現這么一個(gè)狀況。

    這樣的情況下，中國企業(yè)很難去整合國外的資源，也很難整合國內企業(yè)，也就是說(shuō)中國企業(yè)很難做大。這里面有文化、企業(yè)家整體素質(zhì)、國內市場(chǎng)的問(wèn)題。

    雅戈爾在這樣一個(gè)背景下面如何做大？也許只有搬到香港去，搬到海外去，用國外的人才做。要求中國實(shí)業(yè)家用20年、30年的時(shí)間能夠像跟人家工業(yè)化200年、300年的企業(yè)相比，有點(diǎn)兒為難中國企業(yè)家了，在這樣的環(huán)境里面，有的人沉默了；有的人轉移了，還有的人醉生夢(mèng)死。能做到什么程度就做到什么程度，能享受人生就享受人生。這樣，對中國企業(yè)很危險。雅戈爾說(shuō)要做百年企業(yè)，提出這個(gè)口號實(shí)際上很難。

    寧波商業(yè)銀行和中信證券兩案的投資成功深深刺激了李如成。前者的上市一把讓雅戈爾進(jìn)賬近120億元股權收入。“這是有些企業(yè)做一輩子都做不到的，”李如成進(jìn)一步想，“原來(lái)投商業(yè)銀行是被動(dòng)投資，現在我為什么不主動(dòng)拿這100億去作戰略投資者？100億投到100家企業(yè)里，有60家成功的話(huà)，都可以變成1000億。再讓我自己去辦一個(gè)最優(yōu)秀的企業(yè)很難，但我可以去投！”

    “現在不是我一個(gè)人在想，是所有企業(yè)家都在想這事兒。”李如成對《中國企業(yè)家》說(shuō)，“可是都不想搞實(shí)業(yè)了，都想搞股權投資了，也有問(wèn)題。”

    富于爭議的“第二波”

    從2007年開(kāi)始，自稱(chēng)比較封閉、喜歡隱居生活的李如成在全國各地游獵，展開(kāi)雅戈爾的投資“第二波”。

    “我現在就是一個(gè)項目經(jīng)理。”2008年1月，他對《中國企業(yè)家》說(shuō)?，F在，雅戈爾的服裝主業(yè)由李如成胞弟李如剛負責，李如剛也是雅戈爾的創(chuàng )業(yè)元老，房地產(chǎn)板塊掌帥者為職業(yè)經(jīng)理人蔣群，惟有投資業(yè)務(wù)李如成親力親為，搭檔中有他的獨生女兒。

    浙江有一個(gè)企業(yè)家與各省官員之間的圓桌會(huì )議，李如成每年都收到請帖，幾乎從來(lái)不去，2007年參加了。去四川，據杭州商界的某位人士說(shuō)，李如說(shuō)了句頗不像他風(fēng)格的話(huà)，“我拿了100億，專(zhuān)門(mén)到這里談投資！”

    據李如成于2007年10月27日在集團第三季度經(jīng)濟工作會(huì )議的講話(huà)，雅戈爾投資將“重點(diǎn)投資資源型、創(chuàng )業(yè)型、產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)型企業(yè)及擬上市公司，探索與金融合作的可能性，帶動(dòng)社會(huì )資金，逐步形成私募格局，爭取打響中國PE品牌。”

    在他的規劃中，雅戈爾不會(huì )在風(fēng)險投資方面涉獵太多，而是將絕大部分資本去做一些Pre-IPO項目。“很多不錯的公司，比如一些科技型的企業(yè)，他們都是專(zhuān)注科研的，對資本市場(chǎng)不太了解。我們進(jìn)去以后，把他們作股權的重組與改造，然后上市。”事實(shí)上，在資本市場(chǎng)高溢價(jià)的背景下，能夠短期獲利、風(fēng)險較小的Pre-IPO領(lǐng)域已成為本土PE競逐的熱土。如果說(shuō)10年前投資廣博、宜科、寧波商業(yè)銀行、中信證券的成功是無(wú)心與運氣的成份居多，那么雅戈爾現在的投資思路跟市場(chǎng)上的其他PE力量相比，并看不出新意與獨特個(gè)性。

    但從雅戈爾公告的投資清單來(lái)看（參見(jiàn)本頁(yè)附表），實(shí)際雅戈爾2007年投資的產(chǎn)業(yè)企業(yè)并不多，除了年底宣布收購跟主業(yè)相關(guān)的Smart和Xin Ma，雅戈爾惟一一筆產(chǎn)業(yè)投資是以3億元投向主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品為摩托車(chē)儀表、汽車(chē)儀表和紙產(chǎn)品的上市公司——黃山金馬股份，大額投資仍流向曾獲利最多的金融領(lǐng)域，其中以3億元申購南方穩健成長(cháng)基金，以1.8億元投入浙商財產(chǎn)保險股份有限公司，最大手筆是在2007年11月以35.88億元認購海通證券非公開(kāi)增發(fā)的1億股。李如成自言將集中火力做的Pre-IPO項目尚無(wú)公告（山西陽(yáng)光和杭州創(chuàng )業(yè)軟件公司因數額過(guò)小而沒(méi)進(jìn)入公告中）。而在雅戈爾曾證明自己具有盤(pán)活國有資產(chǎn)高超技巧的戰場(chǎng)（如廣博、宜科項目），2008年機會(huì )已大為減少。

    據李如成對《中國企業(yè)家》透露，雅戈爾在2007年年初變現的中信證券部分股權，最初目的是投資云南銅業(yè)，云銅答應給雅戈爾8000萬(wàn)股，但后來(lái)對方改變主意，雅戈爾的計劃中斷，“當時(shí)投了就不得了，至少能翻6倍。”李如成說(shuō)。

    海通證券是雅戈爾有史以來(lái)最大的一筆股權投資，也是業(yè)界對雅戈爾投資行動(dòng)中最有爭議的一起。中信證券分析師李鑫認為，“雖然海通證券目前市場(chǎng)價(jià)格44.79元，（雅戈爾認購的）增發(fā)發(fā)行價(jià)格較之是80.11％的折價(jià)，但由于增發(fā)股票鎖定期為12個(gè)月，期間證券市場(chǎng)存在諸多不確定性，且海通證券目前已流通的股票占比僅為2.84%，12個(gè)月后面臨較大流通壓力。”

    國信證券分析師方軍平則對《中國企業(yè)家》說(shuō)，證券行業(yè)是雅戈爾相對陌生的行業(yè)，“海通證券不是雅戈爾有能力可以控制的，因為證券公司的業(yè)績(jì)，誰(shuí)都說(shuō)不好。沒(méi)有理由讓投資者相信雅戈爾有這方面的能力。”

    “投資不是炒股票，不能說(shuō)只看一年的，要看趨向。我就把它放在那兒，等待機會(huì )嘛。”李如成這樣回答質(zhì)疑，他認為投資海通的成本并不高。

    “在我來(lái)看，雅戈爾會(huì )慢慢梳理和調整他的投資方向。”寧波民營(yíng)企業(yè)商會(huì )秘書(shū)長(cháng)黃江偉說(shuō)，“企業(yè)都會(huì )經(jīng)歷這樣一個(gè)過(guò)程，最先是逐利，什么賺錢(qián)什么來(lái)，最后他也會(huì )發(fā)現有所為有所不為，會(huì )把投資方向、從某種角度在一個(gè)大的方向上框定。”

    面對《中國企業(yè)家》，李如成也說(shuō)了類(lèi)似的話(huà)。

    黃江偉進(jìn)一步分析，分析者單看數據看不懂、看不明白中國的好多現象，“李如成在投資上的判斷一定是多維的，拍板時(shí)一定綜合了多種因素，不會(huì )單憑數據來(lái)判斷。你把雅戈爾曾經(jīng)的機會(huì )放在金融學(xué)教授面前，他未必會(huì )操盤(pán)出一個(gè)現成的李如成。實(shí)踐出真知。”

    謙和的外表下，李如成有一個(gè)堅硬的內核，多年來(lái)實(shí)業(yè)的一帆風(fēng)順培養了他的自信，他的成功就是建立在數次逆風(fēng)而行上。“他能很快建立對別人的信任，但要很長(cháng)時(shí)間才會(huì )考慮聽(tīng)取別人的建議，在投資方面一直獨立思考。”某家財務(wù)咨詢(xún)機構負責人告訴《中國企業(yè)家》。

    李如成還是想在投資方面搭建起一個(gè)精良團隊，而不是靠他單獨決斷。他承認，整個(gè)2007年，他在尋找投資人才上花了很大精力。但他拒絕透露具體進(jìn)展。

    投資界很多人都愿以“觀(guān)望”來(lái)表示他們對雅戈爾的態(tài)度，在預測它未來(lái)的投資業(yè)績(jì)時(shí)出言謹慎。國信證券的方軍平說(shuō)：“雅戈爾做投資才多長(cháng)時(shí)間呀？就跟一個(gè)嬰兒剛出生的時(shí)候，你就說(shuō)他將來(lái)能當皇帝，這太荒謬了。”

    實(shí)業(yè)再發(fā)力

    當雅戈爾在資本市場(chǎng)風(fēng)頭正勁時(shí)，相熟的金融業(yè)專(zhuān)家曾給李如成提過(guò)類(lèi)似建議：放棄紡織、服裝——遭到李如成拒絕。

    “雅戈爾通過(guò)金融投資獲利最多，但未來(lái)我倒認為他應該側重產(chǎn)業(yè)投資。特別是產(chǎn)業(yè)和金融投資的組合。”世紀縱橫管理咨詢(xún)有限公司總裁閻同柱說(shuō)，“實(shí)際上是一種類(lèi)PE的方式，通過(guò)購并、整合、收購，提升價(jià)值。”

    在上一輪多元化潮時(shí)，李如成就不曾放棄主業(yè)。1997年，是雅戈爾與同行的分野，大批紡織服裝企業(yè)有感于主業(yè)利薄，又需要為手中的錢(qián)找出路，紛紛走上多元化，例如杉杉開(kāi)始投資銅箔材料、熱縮材料等高科技項目，李如成則不同，最初投資仍圍繞主業(yè)，例如廣博、宜科以及貿易公司，與紡織、服裝廠(chǎng)都有業(yè)務(wù)往來(lái)，而投資商業(yè)銀行和券商只是作為調節主業(yè)資金余缺。

    黃江偉說(shuō)，“如果雅戈爾愿意，它是最可能改變中國服裝業(yè)格局的力量。李如成在服裝行業(yè)浸泡了這么多年，他對里面的門(mén)門(mén)道道，跌宕起伏，看得太清楚了，現在又有強大的資本支撐。（整合海外資源），非他屬誰(shuí)？”

    當在投資上花費太多精力，收益已遠遠超過(guò)實(shí)業(yè)收益時(shí)，再回到辛辛苦苦的制造業(yè)需要勇氣。李如成在2007年6月向《中國企業(yè)家》表露的對實(shí)業(yè)悲觀(guān)的情緒無(wú)疑是真實(shí)的。在服裝企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)成本、物流成本越來(lái)越高、競爭加劇、利潤趨薄的情況下，用老打法在服裝業(yè)鏖戰，雅戈爾的確很痛苦。該開(kāi)的店開(kāi)了，該推的品牌推了，該有的價(jià)位有了，但雅戈爾始終只是一個(gè)服裝中檔品牌，向上很難，想下走就得打價(jià)格仗。雅戈爾在前幾年被迫搞“金色雅戈爾”、“綠色雅戈爾”，就是希望借此突圍，但市場(chǎng)對這些概念認同度一般。

    但是，業(yè)界與同行的新打法給了李如成沖擊。

    一個(gè)是PPG的崛起。2007年，寧波服裝協(xié)會(huì )開(kāi)會(huì )時(shí)，這三個(gè)字母頻頻出現在傳統服裝業(yè)大佬口中。過(guò)去寧波服裝企業(yè)都講網(wǎng)上銷(xiāo)售的缺點(diǎn)，認為簡(jiǎn)直不可能，PPG出現后原來(lái)的反對者也動(dòng)心準備開(kāi)拓網(wǎng)上市場(chǎng)。但他們忽略了PPG的成功不僅是利用網(wǎng)絡(luò )，而是做了減法，襯衣款式、色彩單一，男人比較“懶”，不太在意逛店的樂(lè )趣，價(jià)位又比較便宜。不過(guò)PPG畢竟提醒他們，紡織服裝產(chǎn)業(yè)也可以“做輕”。雅戈爾以襯衫起家，苦心經(jīng)營(yíng)20多年，2006年襯衫的銷(xiāo)售額才達到8.7億，而PPG用了2年時(shí)間就做到10億元（PPG預計的2007年銷(xiāo)售額額）。

    還有百麗。它從制造業(yè)脫胎換骨，十余年時(shí)間建立了近4000家零售店，通過(guò)產(chǎn)品設計、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、推廣、分銷(xiāo)和零售的一體化業(yè)務(wù)模式，它可以最大程度控制供應鏈，毛利率高達63％.2007年5月在資本市場(chǎng)龍門(mén)一躍，市值超過(guò)國美。

    “這對整個(gè)寧波是一場(chǎng)頭腦風(fēng)暴。原來(lái)認為好像實(shí)業(yè)到頭了，但紅海里面有藍海，發(fā)現其實(shí)空間還很大。”黃江偉說(shuō)。最近寧波服裝協(xié)會(huì )開(kāi)論壇，“寧波幫”開(kāi)始反思，從生產(chǎn)到店面，重復建設很?chē)乐?，有的企業(yè)提議大家淡旺季不太一樣，款式和定位又不盡相同，是否可以互補？像雅戈爾的旗艦店單上雅戈爾的品牌，消費者選擇面比較窄，能否走品牌聯(lián)合的路？寧波從歷史的角度都是以男裝為主，女裝以前很少做或者基本不做。能否覆蓋的人群更廣泛一點(diǎn)？自建品牌是一個(gè)方面，能否直接并購和整合其他的國外品牌？

    上一輪服裝業(yè)變局，雅戈爾逆勢而上，打通從棉花到店面的產(chǎn)業(yè)鏈，為服裝業(yè)發(fā)展找到了支撐點(diǎn)，贏(yíng)了競賽。

    收購Xin Ma和SMART，是雅戈爾面對這一輪實(shí)業(yè)競爭的破題。李如成對海外并購一直心存疑慮，終于邁出這一步。除買(mǎi)得便宜外，另一方面原因不為人知，他更看好的是Xin Ma總裁徐靜波為首的團隊。

    徐靜波，年近花甲，身材修長(cháng)，風(fēng)度優(yōu)雅，上個(gè)世紀70年代即進(jìn)入服裝行業(yè)，是香港服裝業(yè)的傳奇人物，1995年時(shí)心灰意懶準備退休，之后在Kellwood盛邀下二次出山，他身邊的團隊沒(méi)有一個(gè)人與他合作時(shí)間在10年以下。2004年徐再次萌生退意，這成為Kellwood尋找買(mǎi)家的重要原因，而李如成收購的條件之一是徐靜波短期內不要歸隱。據參與交易者向本刊透露，李如成曾對徐說(shuō)：“你不做，再便宜我也不要。”權衡再三，徐留了下來(lái)。

    “內地服裝企業(yè)情況從1979年我一直看到現在，有錢(qián)的企業(yè)家他們苦的時(shí)候我也看見(jiàn)過(guò)。李如成和很多人不一樣，他從頭至尾，真的是實(shí)實(shí)在在地做。”徐靜波說(shuō)。

    李如成曾告訴徐靜波自己現在有三塊事業(yè)，服裝有2萬(wàn)多員工，賺錢(qián)賺的最少。還有500多名員工做投資、買(mǎi)樓置業(yè)，比服裝賺錢(qián)輕松。而賺錢(qián)最多的投資只有二三十個(gè)人在忙，“只看錢(qián)的話(huà)，我何必要跟你搞這個(gè)事情呢？”說(shuō)這話(huà)時(shí)，李把聲音提得很高。

    “第一平臺基礎產(chǎn)業(yè)要把它做強；第二平臺房地產(chǎn)要把它做大；第三股權投資，我們會(huì )比較慎重的把它形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)來(lái)做。”李如成平靜地說(shuō)，“不是主業(yè)不好做了，是我們經(jīng)營(yíng)者的思路跟不上社會(huì )發(fā)展，人家看我們中國到處是機會(huì )，都是寶藏。目前存在產(chǎn)業(yè)趨同，人才瓶頸等制約，以后會(huì )有更大空間。”

    這和他在資本市場(chǎng)最瘋狂時(shí)期的表態(tài)已有所不同。

    未來(lái)有幾個(gè)“雅戈爾”？

    由于投資始自“無(wú)心插柳”，一直放在集團公司內部進(jìn)行，現在雅戈爾紡織服裝業(yè)、地產(chǎn)、投資這三項業(yè)務(wù)都裝在一個(gè)盤(pán)子里。

    “紡織、服裝產(chǎn)業(yè)社會(huì )效益第一，正從生產(chǎn)型企業(yè)向品牌型企業(yè)發(fā)展。房地產(chǎn)在中國應該還有成長(cháng)空間。投資是新興的產(chǎn)業(yè)，能夠做投資就是最高層次，這要請人家來(lái)做，自己就是管資本。”李如成在2008年1月如此評價(jià)雅戈爾的三項業(yè)務(wù)，他也并不認為國內已出現了“實(shí)業(yè)＋基金”的典范。“投資要上級別很難啊，中國現在沒(méi)有一家實(shí)業(yè)企業(yè)敢說(shuō)自己基金做的很好，都在探索階段。”

    盡管年報未出，已有分析師預測2007年雅戈爾將有超過(guò)50％的利潤來(lái)自投資收益，房地產(chǎn)對貢獻利潤比例也很高。那么，這幾塊業(yè)務(wù)，哪一個(gè)是真正的雅戈爾？未來(lái)將有幾個(gè)雅戈爾？沒(méi)有清晰答案。

    在以前，幾個(gè)產(chǎn)業(yè)放在一個(gè)上市公司里這種架構是一種便利。誤打誤撞涉足股權投資，恰恰得益于雅戈爾強大的服裝主業(yè)，它是寧波的工業(yè)名片，而李如成頗善處理政企關(guān)系，向基礎設施和社會(huì )公益投入巨資，建設了體育館、動(dòng)物園，連偶爾從身邊呼嘯而過(guò)的救護車(chē)上也印著(zhù)雅戈爾的字樣。“雅戈爾服裝產(chǎn)業(yè)鏈很長(cháng)，實(shí)業(yè)的盤(pán)子大意味著(zhù)對當地經(jīng)濟影響大，更容易整合政府、銀行和社會(huì )各方面資源。”黃江偉說(shuō)，服裝主業(yè)是另外兩塊業(yè)務(wù)的底氣。

    如果你不為城市做任何貢獻，就不容易得到這座城市的支持。而作為回饋，雅戈爾得到的不僅是幾家有待拯救的國企，可能還有寶貴的土地。“雅戈爾置業(yè)在寧波房地產(chǎn)界毫無(wú)疑問(wèn)是老大。”一位匿名的紡織企業(yè)高管說(shuō)，該企業(yè)在寧波也有大量地產(chǎn)項目，“它的樓盤(pán)景觀(guān)做得都很漂亮，一出手就是高端形象。為什么舍得在這方面砸錢(qián)？因為最初拿地太便宜了，都是以5萬(wàn)元、10萬(wàn)元一畝拿的，例如動(dòng)物園這個(gè)項目，以低價(jià)給了它比華利山莊那塊地。土地成本低，就可以把錢(qián)放到產(chǎn)品里去，少賺點(diǎn)，把品質(zhì)做高，就是這樣一種心態(tài)。”

    但雅戈爾集團總經(jīng)理、置業(yè)公司董事長(cháng)蔣群否認了這一說(shuō)法，“我們所有的土地都是清清楚楚的住宅用地，通過(guò)招拍掛取得的，說(shuō)雅戈爾拿地便宜，與政府關(guān)系好，都是競爭對手的攻擊。”

    另?yè)幉ǚ康禺a(chǎn)界盛傳的“江湖版本”，雅戈爾在寧波市郊拿下一個(gè)地塊，即現在的都市森林，并沒(méi)有立刻開(kāi)發(fā)。李如成與萬(wàn)達集團董事長(cháng)王健林打高爾夫球時(shí)，表示可以為王健林進(jìn)入寧波打“招呼”。后王健林就在東?；▓@對面建起了萬(wàn)達廣場(chǎng)，將一塊“生地”做成 “熟地”，周邊房?jì)r(jià)從4000元/平方米翻了一倍多。

    幾個(gè)產(chǎn)業(yè)共享一個(gè)盤(pán)子還能為雅戈爾地產(chǎn)提供過(guò)冬的棉襖，“綜合性集團公司對房地產(chǎn)知名度有些影響，但抗風(fēng)險能力會(huì )比其他公司強一點(diǎn)。房地產(chǎn)是受?chē)艺哂绊懽畲蟮男袠I(yè)，周期性又強。當房地產(chǎn)進(jìn)入嚴冬的時(shí)候，其他行業(yè)不一定進(jìn)入嚴冬。在集團內，資金的互相支持可能比單獨的房地產(chǎn)強。國家若在近兩年內出臺房地產(chǎn)企業(yè)不能貸款，或貸款利率要上浮的政策，這扇門(mén)對服裝就未必關(guān)死了。”蔣群說(shuō)。

    但是，上市公司的形象越來(lái)越模糊，警鐘已經(jīng)敲響，2007年9月3日，證監會(huì )否決了雅戈爾發(fā)行18億可轉債的方案。雅戈爾此次擬募集資金全部投資于公司四個(gè)房地產(chǎn)項目。上市以來(lái)，雅戈爾在經(jīng)營(yíng)、投資、融資、股改等重大事項上一帆風(fēng)順，這次被否出人意料。“證監會(huì )太精明了。你投資收益這么豐厚，還要這么多錢(qián)干嗎？即沒(méi)有資金壓力，又不是投向主業(yè)。”國金證券分析師張斌說(shuō)。

    雅戈爾之所以會(huì )求諸股市資金來(lái)拓展地產(chǎn)，是因為雅戈爾置業(yè)在作異地發(fā)展，它不得不逐漸遠離“低價(jià)午餐”。2007年7月，雅戈爾置業(yè)在杭州以高出起拍價(jià)8億元的價(jià)格擊敗凱德置業(yè)，競得杭政儲出23號地塊，刷新杭州地價(jià)紀錄。而之前在蘇州、寧波，雅戈爾都獲得過(guò)“地王”的稱(chēng)號。“守在寧波，過(guò)過(guò)小日子還可以，但會(huì )與全國一流的房地產(chǎn)商距離拉開(kāi)距離。”蔣群說(shuō)，寧波2007年土地供應太少，盡管在杭州承擔了較高的土地價(jià)格，也必須走出去。雅戈爾跨區域拿地的策略是“強勢切入、重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)”，蘇州一進(jìn)入就是14個(gè)億拿下50萬(wàn)建筑面積，杭州則以30億拿了4塊地。

    既然雅戈爾置業(yè)為集團貢獻了龐大的利潤，蔣群也希望通過(guò)資本市場(chǎng)獲得籌碼。但可轉債被否后，如果通過(guò)投資套現，在目前架構中很難準確的一個(gè)籠子裝一只鳥(niǎo)。“股權投資每年變現多少，或者什么價(jià)位變現，什么時(shí)機變現，都有大量不確定因素。就是變現了資金也會(huì )在幾塊業(yè)務(wù)之間進(jìn)行平衡和統籌。房地產(chǎn)資金投入也有不確定性，最大成本是拿地，政府什么時(shí)候推出土地沒(méi)有詳細的計劃，推出了也不一定能拿到，兩個(gè)不確定碰到了一起。”蔣群說(shuō)。剛剛進(jìn)入2008年，雅戈爾集團股份有限公司就向雅戈爾置業(yè)增加注冊資本8.35億，將其注冊資本增加到10億，有投資者猜測這可能是為分拆地產(chǎn)做準備。

    雅戈爾年報推出在即，龐大的股權投資如何計算也引人關(guān)注。對于上市公司持有的其他上市公司法人股，新會(huì )計準則一般把它劃分為可供出售金融資產(chǎn)。對于該類(lèi)資產(chǎn)的計量，新會(huì )計準則規定，取得時(shí)按照成本計量，期末按照公允價(jià)值計量，對于公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額計入所有者權益。這樣，擁有大量上市公司股權的股票可能被價(jià)值重估。

    就雅戈爾而言，它將所持中信證券劃分為可供出售金融資產(chǎn)。2008年1月15日，雅戈爾所持的已流通的15012.41萬(wàn)股中信證券，按照當天中信證券收盤(pán)價(jià)27.09元計算，這部分股權的公允價(jià)值大于賬面價(jià)值近40億元，雅戈爾凈資產(chǎn)由此相應增加近40億元。但是“波動(dòng)巨大的金融資產(chǎn)會(huì )使雅戈爾的業(yè)績(jì)起伏不定。”本刊特約評論員眾甫的分析文章指出（參見(jiàn)P73《“雅戈爾現象”吸引的是候鳥(niǎo)》），240億金融資產(chǎn)入賬看起來(lái)很美，但如果2009年市場(chǎng)調整縮水三分之一，所有者權益將驟然減少80億，賣(mài)十年襯衫也不見(jiàn)得補得上這虧空。所以，成熟市場(chǎng)對金融類(lèi)上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大行也不過(guò)獲得七、八倍的市盈率。GE總是小心地將在金融領(lǐng)域取得的收入控制在總收入的40％以下，就是為了不被市場(chǎng)歸類(lèi)為金融公司。

    “專(zhuān)業(yè)化分拆不是我們想不想的問(wèn)題。我們天天都在夢(mèng)想分拆，但這需要等政策。”李如成輕叩著(zhù)桌面。在國內A股以整體上市為主潮流的背景中，他的等待很難有準確時(shí)間表。