自2004年開(kāi)始，中國房地產(chǎn)的價(jià)格一路狂飆。大眾普遍認為這與地價(jià)不斷上揚的關(guān)聯(lián)最為密切。但通過(guò)對相關(guān)數據的分析可以看出，地價(jià)大幅度增長(cháng)的因素固然不能輕視，但實(shí)際上真正導致房?jì)r(jià)上漲的原因，是人民幣匯率升值預期所引致的外資套利流入，即熱錢(qián)追漲房地產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)而加劇房?jì)r(jià)飆升。前不久，被業(yè)內視為“人民幣升值預期代名詞”的保爾森以美國財長(cháng)身份第五次訪(fǎng)華，促使人民幣匯率突破“7”，開(kāi)始進(jìn)入“6”時(shí)代。這種升值預期，加之2008年以來(lái)，美聯(lián)儲不斷降息與中國人民銀行加息所形成的利差缺口，將進(jìn)一步促使國際資本進(jìn)入中國，引發(fā)過(guò)度流動(dòng)性，從而加劇中國內地通貨膨脹的壓力。如果中國貨幣當局能夠在適度從緊的貨幣政策通道內，加強對入境外資的監管，熱錢(qián)追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現象將會(huì )得到遏制，從而為有 “第二國防”之稱(chēng)的中國金融安全提供一道有效的屏障。但是，被當作對沖通貨膨脹有效手段的匯率與房?jì)r(jià)，在2008年末仍然有雙雙升值的可能。

    對中國房?jì)r(jià)的現狀分析

    房地產(chǎn)問(wèn)題是目前中國經(jīng)濟研究中最受關(guān)注的問(wèn)題。尤其是2002年4月，土地由協(xié)議轉讓逐漸轉為以“招、拍、掛”形式出讓以后，因土地價(jià)格提高導致房?jì)r(jià)上漲的看法曾一度被業(yè)內人士與業(yè)外民眾所認同。但事實(shí)是否如此呢？“地價(jià)上漲論”是否就是導致房?jì)r(jià)泡沫的“元兇”呢？

    學(xué)界在分析房?jì)r(jià)與地價(jià)的關(guān)系時(shí)，多以“全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數”和“土地交易價(jià)格指數”作為研究房?jì)r(jià)和地價(jià)相互關(guān)系的變量。見(jiàn)圖1：

    用Granger因果檢驗，向量自回歸類(lèi)模型的方差分解分析等方法來(lái)預測二者的相互關(guān)系，所形成的一種論斷認為：房?jì)r(jià)與地價(jià)互相影響，如劉琳和劉洪玉（2003）、嚴金海（2006）采用四象限模型。他們在提出以往的研究中存在計量方法上不足的同時(shí)，得出結論：即土地出讓制度改革后，地價(jià)上升對房?jì)r(jià)上升的推動(dòng)作用反而較之以前大大降低；地價(jià)變動(dòng)對房?jì)r(jià)變動(dòng)的貢獻度也大幅下降，近乎于零。因而土地出讓制度改革，雖然導致地價(jià)的快速上漲，但對房?jì)r(jià)的影響非常微弱，不是近年來(lái)房?jì)r(jià)上漲的根本原因（黃健柏、江飛濤、陳偉2007）。筆者認為，從近年來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的形勢上看，由于政策執行的時(shí)滯性，上述結論比較客觀(guān)地反映了自2004年至今房?jì)r(jià)與地價(jià)的相關(guān)性，即近4年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫是土地市場(chǎng)的泡沫，而非房?jì)r(jià)的泡沫。[next]

    匯率影響房?jì)r(jià)的路徑

    人民幣匯率對于中國房?jì)r(jià)的影響，是通過(guò)人民幣升值預期，進(jìn)而形成外資套利流入來(lái)實(shí)現的，而升值預期的前提條件是人民幣匯率改革逐步市場(chǎng)化、中國經(jīng)濟持續高速發(fā)展、對外貿易長(cháng)期保持順差和本幣與外幣的利率存在利率差因素的共同作用。在人民幣匯率升值預期助推房?jì)r(jià)的路徑中，傳導機制大體上分為兩種，一種是通過(guò)直接作用于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)起作用（見(jiàn)圖2），根據我國現行政策，對外資企業(yè)舉借外債的管理政策較內資企業(yè)寬松，外資企業(yè)可以在投資批準額和注冊資本額的差額之間自由舉借外債。為了達到境外融資的目的，很多內資企業(yè)通過(guò)各種方式實(shí)現企業(yè)外資化。以實(shí)現享有同外資同樣的超國民待遇?，F在，人民幣的匯率改革已經(jīng)啟動(dòng)，如果房地產(chǎn)價(jià)格繼續不斷上漲，國際游資完全可以通過(guò)投機國內房地產(chǎn)和匯率來(lái)賺取雙重利潤。此舉不僅對實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)嚴重不良后果，而且會(huì )進(jìn)一步導致人民幣的升值預期，這是中國政府必須警惕的問(wèn)題。

    另一種傳導機制則復雜得多，傳導路徑表示為當中國與日、美、歐盟之間存在利率超調時(shí)，鑒于中國當前的對外貿易狀況，導致人民幣升值預期，從而引發(fā)外資流入，形成外匯儲備增加，大量的外匯占款引發(fā)貨幣供應的增加和通貨膨脹，由于我國目前實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，因此金融當局必然要通過(guò)干預利率來(lái)調整匯率，以期實(shí)現匯率的均衡，而提高利率調節外匯占款的做法至少產(chǎn)生兩個(gè)方面的效果，一方面，增加了內資房地產(chǎn)企業(yè)的貸款成本，促使其通過(guò)外債融資手段開(kāi)發(fā)地產(chǎn)，結果是引致外資套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物價(jià)上漲，一系列物價(jià)的上漲意味著(zhù)包括房地產(chǎn)在內的商品成本上漲，而房?jì)r(jià)的上漲反過(guò)來(lái)進(jìn)一步形成人民幣升值的預期，形成匯率與房?jì)r(jià)惡性循環(huán)式的內卷化上漲，且欲罷不能。

    從“保爾森效應”看外資在中國房地產(chǎn)市場(chǎng)中的表現

    人民幣加速升值的現象是從2004年以后出現的，尤其是自2006年至今，人民幣匯率加速升值的趨勢十分明顯，匯率進(jìn)入“6時(shí)代”觸手可及。值得關(guān)注的是，從2006年開(kāi)始，美國財長(cháng)保爾森開(kāi)始就中美貿易與匯率問(wèn)題頻繁訪(fǎng)華，與其偶合的是人民幣兌美元匯率一路攀升，超過(guò)了以往10年的升值幅度，盡管人們就人民幣升值幅度與保爾森訪(fǎng)華頻次間因果關(guān)系的爭論見(jiàn)仁見(jiàn)智，但保爾森每次到中國，總要談到人民幣升值話(huà)題，人民幣也總會(huì )升值，這種現象已經(jīng)被業(yè)內稱(chēng)為“保爾森效應”。見(jiàn)下統計表：

    理論上，在不考慮國際政治背景的情況下，中央政府決定匯率政策時(shí)，一般考慮的是貿易部門(mén)和非貿易部門(mén)的福利變化。即人民幣是否升值的一般決定因素主要取決于匯率變化后對貿易產(chǎn)業(yè)和非貿易產(chǎn)業(yè)的整體影響。但因為國際游資將熱錢(qián)放在了中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得房?jì)r(jià)問(wèn)題與匯率問(wèn)題糾纏在了一起。國際游資的操作手法是，通過(guò)貿易途徑將美元換成人民幣，然后購買(mǎi)人民幣資產(chǎn)。由于中國資本市場(chǎng)風(fēng)險較大，大量游資就進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。這樣做的目的是希望能夠一箭雙雕，首先是從房?jì)r(jià)上漲中獲得利潤，然后再坐等人民幣升值。這次保爾森訪(fǎng)華，雖然并沒(méi)有表明人民幣匯率已絕對進(jìn)入了長(cháng)期上升通道，卻進(jìn)一步應驗了國際上對人民幣升值的壓力，同時(shí)人民幣加速升值的信號己經(jīng)顯現出來(lái)了，匯率破“7”進(jìn) “6”時(shí)代的已經(jīng)來(lái)臨。[next]

    在“保爾森效應”下，外資在中國房地產(chǎn)市場(chǎng)上的表現

    《中國改革報》觀(guān)察發(fā)現，2006年，四川省19個(gè)上千萬(wàn)美元的外資項目中有12個(gè)是房地產(chǎn)項目。2007年1至2月，四川省外資實(shí)際到位200萬(wàn)美元以上的18家企業(yè)中有一半是房地產(chǎn)項目；外資實(shí)際到位達16915萬(wàn)美元，占同期該省利用外資總計的79.3％.

    廣東省社會(huì )科學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所完成的2007年《境外游資在國內非正常流動(dòng)調查報告》表明：大量境外游資在國內進(jìn)行非正常流動(dòng)和投機已經(jīng)成為事實(shí)，流入量在2500億至3000億美元之間，并且還有繼續擴大流入量的發(fā)展趨勢。境外游資具有明顯的投機賭博特征，其主要投資方向是房地產(chǎn)和股市等高利潤增長(cháng)行業(yè)。在過(guò)去幾年里，在中國市場(chǎng)已有所斬獲的海外基金正面臨高位套現的機會(huì )。除了高盛和麥格理、花旗出售上海物業(yè)套現之外，雷曼兄弟則于不久前拋售了手中持有的富力地產(chǎn)（2777.HK）174.4萬(wàn)股股權，獲利金額不詳。但富力地產(chǎn)的股價(jià)在2007年第三季度，漲幅已超過(guò)50％.此外海外基金也開(kāi)始投資內地房地產(chǎn)。北歐金融集團旗下房地產(chǎn)投資管理機構SEB Immobilien-Investment GmbH，過(guò)去一年內僅在上海市場(chǎng)就斥資近4億美元收購兩幢辦公樓。該基金與上海復地將共同出資2億美元投資中國房地產(chǎn)項目。外資對“人民幣升值”的因素仍然比較看重，盡管?chē)鴥仁袌?chǎng)對近期土地價(jià)格的飛速上漲已頗有微詞，但在外資看來(lái)“他們仍覺(jué)得土地比較便宜”?；谏鲜鲈?，一些外資目前仍繼續投資國內房地產(chǎn)市場(chǎng)。這就是為什么在內地對房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀(guān)調控日益趨緊的大勢下，外資對內地房地產(chǎn)仍表現出“一往情深”的態(tài)度?？梢哉f(shuō)近兩年來(lái)，摩根士丹利、高盛、麥格理銀行、美林集團、荷蘭國際集團等諸多外資機構已深度介入內地房地產(chǎn)市場(chǎng)。結果是人民幣匯率升值預期導致2007年底，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)利用外資達到539億元人民幣，對房?jì)r(jià)的瘋漲起到了推波助瀾的作用。

    因此，從時(shí)間上看，自2004年土地“招、拍、掛”以后出現的房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，來(lái)自土地價(jià)格的因素已非主要方面，尤其是自2006年以來(lái)，伴隨“保爾森效應”的出現，一方面，從資金流量上分析，外資在這段時(shí)間里的超?；钴S表現，表明外資認為內地的土地價(jià)格便宜，仍有套利空間，另一方面，保爾森在中國的超?；钴S表現，也表明外資仍然看好人民幣升值，結合上述匯率影響房?jì)r(jià)路徑的分析，結論是，“保爾森效應”已經(jīng)成為中國房?jì)r(jià)泡沫形成的支持因素。

    加強對外資的管理

    當下，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，為應對“保爾森效應”，為避免因房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)銀行信貸危機，進(jìn)而對經(jīng)濟實(shí)體造成沖擊，今后一段時(shí)間，調控者需要加緊考察匯率因素在房?jì)r(jià)變化中的作用，具體措施應當是在適度從緊的貨幣政策通道內，加強對入境外資的監管，遏制熱錢(qián)追漲房地產(chǎn)行業(yè)的現象，從而為中國“第二國防”的金融安全提供一道有效的屏障，一般做法是：

    首先，限制境外資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，以抑制投機性的需求。在廢除外資房地產(chǎn)公司境外融資的超國民待遇規定的基礎上，加強對外資房地產(chǎn)公司外債規模與對房地產(chǎn)投資基金的管理，限制國外投資基金大量購買(mǎi)國內房地產(chǎn)。

    其次，合理引導外資流向，將外資引向生產(chǎn)性領(lǐng)域。2007年11月7日，中國公布了重新修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》，強化了國家對外資進(jìn)入生產(chǎn)性行業(yè)的積極態(tài)度，這種態(tài)度對外資內用自然會(huì )起到積極作用。但是，在面對部分涉及國家經(jīng)濟安全的戰略性和敏感性行業(yè)問(wèn)題上，如何應對風(fēng)險，應當建立健全有效的“沖擊—回應”模式。

    第三，嚴查虛假進(jìn)出口貿易，將國際游資非正常渠道堵死。中國政府應當嚴格清查國內虛假進(jìn)出口貿易，防止國際游資非法流人國內，以保護中國房地產(chǎn)市場(chǎng)及金融市場(chǎng)的安全。

    第四，繼續限制非居民購房，進(jìn)一步規范和完善外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的有關(guān)政策。[next]

    對2008年匯率與房?jì)r(jià)的展望

    事實(shí)上，不斷攀升的房?jì)r(jià)讓貨幣當局的匯率決策陷入兩難境地。如果堅持人民幣匯率穩定，中國經(jīng)濟就得承受?chē)H貿易糾紛和輸入型通貨膨脹的壓力，同時(shí)還要承擔外匯儲備不斷貶值的損失。而如果坐視人民幣升值，放棄主動(dòng)出擊，則可能不僅要接受“保爾森效應”的壓力，出臺尷尬的政策，而且還可能步日本、新加坡、泰國等經(jīng)濟體的后塵，即房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生崩盤(pán)，進(jìn)而給銀行乃至金融業(yè)帶來(lái)危機。

    用學(xué)界新近推出的ALI方法（Automatic Leading Indicators）對2008年月度CPI的計量表明，2008年中國經(jīng)濟將面臨最初由食品價(jià)格引致的較大規模的通貨膨脹壓力，這是包括成本推進(jìn)、需求拉動(dòng)和結構性通脹等在內的混合型通貨膨脹。為吸取日本的教訓，保障經(jīng)濟的持續增長(cháng)，基于中國經(jīng)濟基本面的貨幣政策必需在適度從緊的通道內運行，人民幣匯率升值手段輔以適度從緊的利率政策成為了解決現實(shí)通貨膨脹的不二法門(mén)。理由是，用人民幣升值對沖通貨膨脹，一方面可以抑制通貨膨脹輸入，另一方面可以緩解對部分內需的沖擊，基于這種判斷，人民幣2008年末很可能沖破6.5關(guān)口，其波動(dòng)幅度甚至會(huì )問(wèn)鼎6.1關(guān)口；由此引起的2008年年末的房?jì)r(jià)可能會(huì )有一輪上漲，全年漲幅達20％甚至30%，從而使房?jì)r(jià)也成為對沖通貨膨脹的手段。筆者認為，如此之高的匯率升值與房?jì)r(jià)升值幅度可能是前所未有的。國內59000家房地產(chǎn)公司將在股市下跌、銀根緊縮、通貨膨脹與匯率升值的2008年或涅槃重生或淘汰出局。 無(wú)論哪種結局，在經(jīng)歷2008年后，絕大多數人恐怕都不會(huì )希望再次見(jiàn)到“保爾森效應”了。