盡管，我們想說(shuō)，冬天即將過(guò)去、春天還會(huì )遠么？但，我們還是忍不住深深地擔憂(yōu)：嚴冬里的私募基金們，還能扛多久？

　　如果說(shuō)，已經(jīng)凍死的是牛市行情里的寄生蟲(chóng)，那么存活下來(lái)的私募基金們就真的是市場(chǎng)的弄潮兒么？面對嚴冬，面對私募的生存現狀，我們或許應有全新的思考。

　　一個(gè)真正能夠令其投資者信服的私募管理人必須具備如下的素質(zhì)：一是深厚的專(zhuān)業(yè)素養，能夠真正挑選出具有長(cháng)期投資價(jià)值的上市公司，也能夠對宏觀(guān)經(jīng)濟大趨勢作出前瞻性的判斷；二是以專(zhuān)業(yè)素養為鋪墊形成一套系統的投資理念，令其能在最大程度上跳出貪婪與恐懼的輪回；最后一點(diǎn)，至少經(jīng)過(guò)一輪牛熊歷練，在熊市洗禮中才能真正經(jīng)受考驗，才能真正知道嚴冬有多寒冷……

    008年，中國股市以全球跌幅第一引來(lái)全球關(guān)注，在66%的跌幅中，中國廣大股民有了難忘的心路歷程。A股下落至2000關(guān)口時(shí)，就整體狀況而言，專(zhuān)業(yè)投資機構———公募基金都無(wú)可避免遭受了巨額損失，普通散戶(hù)就更加勿庸置疑。而我們今天想要關(guān)注的，是另一個(gè)群體，這就是私募基金。

　　在過(guò)去兩年的牛市中，他們曾經(jīng)迅速成長(cháng)，短時(shí)間內江湖流派林立。專(zhuān)家學(xué)者呼吁規范私募的聲音，也曾吸引了很多公募基金經(jīng)理轉投私募隊伍。

　　記者長(cháng)期跟蹤發(fā)現，從6100點(diǎn)至2000點(diǎn)的大跌過(guò)程中，私募基金尤其是地下私募成批虧損倒閉，狀況堪憂(yōu)。留存下來(lái)的私募或苦撐處水深火熱之中，或虧損過(guò)大不得不等待下一個(gè)春天。

　　在這場(chǎng)空前的股市寒冬里，私募基金到底都在以什么樣的方式在熬冬？私募之間的生存狀況有什么樣的區別呢？從他們的生存狀態(tài)中，我們可以去思考哪些問(wèn)題？首先，來(lái)看看證券時(shí)報記者對私募寒冬中生存狀況做的調查和了解。

　　且看私募如何過(guò)冬

    熊市御寒術(shù)一：金蟬脫殼

    背景：私募經(jīng)理曾歷經(jīng)至少一輪完整牛熊，浸淫股市多年

    手法揭秘：始終繃緊風(fēng)險弦，逢高減倉、再高再減+出擊新股

    評價(jià)：這是市場(chǎng)中目前勝利果實(shí)保存最完整的群體，他們守住了牛市大波段，也在風(fēng)險來(lái)臨前安全撤離，堪稱(chēng)本輪行情的“私募極品”?？上У氖?，整體占比太少。

    55歲的老許是深圳一資深私募基金經(jīng)理，跟發(fā)行信托產(chǎn)品的陽(yáng)光私募比，老許只是草根。與老許類(lèi)似，此類(lèi)私募英雄多是浸淫股市多年的操作高手，他們手里掌握著(zhù)幾十甚至上百個(gè)賬戶(hù)，掌管資金從幾百萬(wàn)元、幾千萬(wàn)元至上億元不等。此類(lèi)草根私募的共同特點(diǎn)是：不愿擠公開(kāi)發(fā)行集合理財證券信托的獨木橋，也不愿在操作中受信托公司約束，交易以短線(xiàn)為主，激進(jìn)和靈活是草根私募應對熊市的兩大法寶。

　　把風(fēng)險放在第一位，是此類(lèi)私募經(jīng)理的首要操作法則。去年8月23日，滬指一舉突破5000點(diǎn)，當無(wú)數老百姓攜畢生積蓄舉家殺進(jìn)股市，A股牛市各種利好因素無(wú)限放大時(shí)，老許直覺(jué)：風(fēng)險即將來(lái)臨！9月17日股指上5400點(diǎn)，老許果斷清倉。此后老許始終耐住誘惑，空倉至今。

　　“我在日本呢，至少今年我不看股市了。”本周四，老許接到記者電話(huà)時(shí)如是回答。而另一上個(gè)世紀90年代初靠炒原始股起家的私募老江，在5500點(diǎn)左右清倉?，F在老江以打新股為主，新股上市首日就果斷全部賣(mài)出，獲利了結。

　　與草根私募比，陽(yáng)光私募里的江暉和田榮華可謂此類(lèi)代表，江暉管理的星石系列和田榮華掌管的武當系列，均很早實(shí)行低倉位戰略，從容逃過(guò)大跌，在陽(yáng)光私募業(yè)績(jì)榜上遙遙領(lǐng)先。[page]

　　熊市御寒術(shù)二：動(dòng)若脫兔

    背景：私募經(jīng)理多為波段或短線(xiàn)高手，在牛熊市皆有斬獲

    手法揭秘：高拋低吸，信奉波段獲利，嚴格遵守紀律

    目前評價(jià)：在風(fēng)聲鶴唳的市場(chǎng)，此類(lèi)經(jīng)驗型私募踩著(zhù)自己固有的節奏踏浪，雖有斬獲，但難免膽戰心驚地感受著(zhù)高處嚴寒

    私募人士鐘魯川目前已是新浪財經(jīng)名博博主，吸引博友數萬(wàn)。鐘魯川對私募基金有著(zhù)獨特理解。他認為，1991年至2001年是券商為王時(shí)代，因網(wǎng)絡(luò )不普及，券商度過(guò)了一段黃金暴利期。2001年以后，券商界“剩者為王”，除倒閉、被托管的，還有三分之一在發(fā)展壯大。2001年至2006年，投資咨詢(xún)業(yè)迎來(lái)暴利期，電視股評大行其道。2006年后，公募基金以牛市的高收益喚醒老百姓的理財意識，但他認為，投資者買(mǎi)一千元和一千萬(wàn)元的公募基金，得到的服務(wù)其實(shí)差別不大，鐘魯川看好私募基金這塊沃土，覺(jué)得私募才能滿(mǎn)足高端投資者的理財需求，并實(shí)行投資業(yè)績(jì)與管理費掛鉤。

　　鐘魯川掌管的私募基金去年股指5500點(diǎn)時(shí)實(shí)行清倉，今年春節后，4000點(diǎn)至3400點(diǎn)之間又開(kāi)始逐步建倉，股指跌到3300點(diǎn)時(shí)，鐘魯川的倉位已經(jīng)達到75%左右，此后，股指整體呈下降趨勢，2900點(diǎn)時(shí)，鐘魯川清倉割肉出局。幸運的是，鐘魯川運作的私募資金逃過(guò)了4000點(diǎn)之上和2900點(diǎn)之下的兩波大跌?？傮w算來(lái)，鐘魯川今年以來(lái)的建倉成本相當于在3600點(diǎn)左右，虧損700個(gè)點(diǎn)，總損失15%左右。但算下來(lái)，過(guò)去兩年零9個(gè)月時(shí)間，鐘魯川仍取得了超過(guò)265%的收益。

　　鐘魯川認為，股指在2000點(diǎn)左右會(huì )有一波級別比較大的反彈，但是否是反轉還要看奧運會(huì )后宏觀(guān)經(jīng)濟的走勢。在鐘魯川看來(lái)，做私募應該把價(jià)值投資和趨勢投資結合起來(lái)，隨時(shí)根據市場(chǎng)狀況做出投資決策，才能最大限度地獲取收益、并且規避風(fēng)險。

　　勝者稱(chēng)王，敗者落寇。在追求絕對收益的陽(yáng)光私募界，尤其是身處熊市步伐之中，這一規則得到最為淋漓盡致的體現。

　　半年來(lái)大盤(pán)腰斬，雖然令不少陽(yáng)光私募陷入“顆粒無(wú)收”的生存困境，其中一些甚至不得不被動(dòng)或主動(dòng)清盤(pán)，但以田榮華、江暉等為代表的勝出者，卻由于在今年單邊下跌市場(chǎng)中獲取了難得的正收益和品牌效應，乘勝追擊頻發(fā)新品熊市。

    御寒術(shù)三：死守不棄

    背景：多經(jīng)歷過(guò)短線(xiàn)交易的血雨腥風(fēng)，從而高舉和誓死捍衛價(jià)值投資的旗幟；或被動(dòng)混入價(jià)值投資的隊伍，邊等邊看中成了長(cháng)線(xiàn)股東

    手法揭秘：多選準價(jià)值型股票，介入后便長(cháng)期紋絲不動(dòng)

    目前評價(jià)：伴隨價(jià)值型股的大跌，此類(lèi)私募經(jīng)理?yè)p失慘烈，眾評忠心有余、靈活不足。不管是主動(dòng)扛旗者還是被動(dòng)持股者，均損失巨大，滿(mǎn)目瘡痍，不幸的是，該群體占比較大

    本輪調整中，最痛苦的莫過(guò)于“死守不棄型”私募，無(wú)論是陽(yáng)光還是草根，他們都在股市寒冬里苦熬。號稱(chēng)“中國巴菲特”的林園，如今其掌管的私募信托產(chǎn)品跌幅驚人，記者熟知的另一陽(yáng)光私募，去年牛市時(shí)掌管高達20億資金，不斷有新資金進(jìn)來(lái)，該私募人士在股指由6100點(diǎn)下跌至5500點(diǎn)時(shí)仍滿(mǎn)倉操作，截至目前，旗下私募產(chǎn)品跌幅高達60%左右，跌幅超過(guò)大盤(pán)。

　　采訪(fǎng)中，該人士并不認為自己看錯了大勢。對于看好的公司出現下跌，該人士表示，股價(jià)大跌并不表示公司沒(méi)有投資價(jià)值，盡管短期虧損巨大，要忍受痛苦，但長(cháng)期看，價(jià)值投資者一定會(huì )獲得優(yōu)厚回報。該經(jīng)理表示，中國經(jīng)濟連續20多年來(lái)高速發(fā)展，理應更有條件產(chǎn)生中國的巴菲特。但堅持價(jià)值投資最根本的是考驗人性中的弱點(diǎn)，“主動(dòng)型的長(cháng)期價(jià)值投資者很少，被動(dòng)型的價(jià)值投資者里面，大小非就是一例。”該人士認為，大小非因有限售期，很長(cháng)的時(shí)間里股價(jià)大漲或大跌都沒(méi)法賣(mài)，而現在解禁了，即使二級市場(chǎng)股價(jià)大跌，但大小非因為持股成本低，仍獲取幾十上百倍收益。

　　也許基金經(jīng)理能忍受市場(chǎng)持續下跌的痛苦，但客戶(hù)能有那么好的耐心嗎？尤其是那些保本私募基金，熊市里等來(lái)的出路就是倒閉。記者認識的某私募基金經(jīng)理，5月份通過(guò)信托公司發(fā)行一只產(chǎn)品，結果因為達不到募集額度，自己投入的50萬(wàn)元保證金打了水漂。[page]

　　熊市御寒術(shù)四：半路殺入

    背景：此類(lèi)私募經(jīng)理多“嗅覺(jué)”遲鈍，缺乏專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的判斷能力，盲目性較大

    手法揭秘：多做跟隨性操作，對市場(chǎng)和熱點(diǎn)缺乏判斷力

    評價(jià)：此類(lèi)私募多為私募隊伍的后來(lái)者，可惜的是未能后來(lái)居上，不幸隨波逐流成了市場(chǎng)的犧牲品，或許潛心專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)是他們必須面對的首要課題

    熊先生此前在公募基金干過(guò)多年，眼饞私募牛市中的風(fēng)光，今年年初，熊先生從某公募基金投資總監出來(lái)，招聘了四五個(gè)研究員，帶上了12人的隊伍干了私募。6月份，他通過(guò)深國投發(fā)行了一信托私募產(chǎn)品，募集額度4000萬(wàn)左右，與原來(lái)8000萬(wàn)的預期募集額度相差一半左右。8月份，熊先生認為市場(chǎng)跌得差不多了，由空倉買(mǎi)入到12%倉位，布局金融、煤炭、食品飲料等板塊。不料9月大跌，其私募產(chǎn)品半個(gè)月虧掉20%，2008年已過(guò)去一大半，業(yè)績(jì)達標恐難實(shí)現，熊先生將可能拿不到一分錢(qián)提成?？紤]到公司成本費用等，今年少說(shuō)也要虧掉一兩百萬(wàn)。

　　談到當前生活，熊先生不免感慨，但更擔心的是，2009年的日子也不會(huì )好過(guò)。“現在的日子只有四個(gè)字：度日如年！”

　　英雄還需問(wèn)出處

    回想去年，牛市高點(diǎn)之上，當陽(yáng)光私募如雨后春筍般在深圳、北京、廈門(mén)、重慶等各地信托公司發(fā)行時(shí)，曾有人將其形容為“英雄莫問(wèn)出處”。

　　之所以如此形容，是因為與公募基金經(jīng)理嚴格且單一的成長(cháng)路線(xiàn)不同，私募投資管理人可以說(shuō)是形形色色。其中，有以江暉、田榮華等為代表昔日的明星基金經(jīng)理，有以劉明達、康曉陽(yáng)等為代表的券商派人物，也有以林園為代表的民間股神高手。正因為出處各異，成長(cháng)路線(xiàn)各異，不同私募管理人的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)也是參差不齊，大多數人甚至連一輪牛熊更迭都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)，更沒(méi)有系統的投資理念。

　　只是因為私募在中國還是個(gè)新生事物，人們很難在起步時(shí)就判斷出私募管理人的業(yè)績(jì)是否可持續、可復制，需要時(shí)間這一標尺來(lái)告訴我們答案。經(jīng)過(guò)去年10月份以來(lái)殘酷的熊市浪潮，人們所期待的答案正逐漸顯露出來(lái)。

　　記者在各大信托公司網(wǎng)站看到，公布出凈值的數百只陽(yáng)光私募產(chǎn)品中，凈值幾乎被腰斬的大有人在。例如，深國投發(fā)行的世通1期、開(kāi)寶1的凈值分別跌至42.32元（面值為100元）和47.51元，昔日股神林園旗下的2期、3期產(chǎn)品，以及私募界享有盛譽(yù)的李振寧旗下睿信系列產(chǎn)品，凈值都已經(jīng)跌至50多元的區間，排名更是紛紛墊底。

　　過(guò)往“英雄莫問(wèn)出處”的格局，也隨之開(kāi)始發(fā)生變化。

　　“這是一個(gè)不允許失敗的行業(yè)，沒(méi)有回頭路可走。”深圳一位私募老總向記者感慨，牛市里“牛鬼蛇神”都涌到市場(chǎng)中來(lái)，但調整就像是試金石，對于追求絕對收益的陽(yáng)光私募來(lái)說(shuō)，虧損不僅意味著(zhù)無(wú)法收取管理費，其品牌效應在受損后將很難重新得到恢復。最直接的后果就是，客戶(hù)不斷贖回資金，日后再發(fā)新品也面臨極大難度。

　　例如，某券商操盤(pán)手曾通過(guò)代客理財吸引了第一批客戶(hù)，在牛市上漲潮中業(yè)績(jì)頗佳。示范效應之下，去年8月份新發(fā)陽(yáng)光私募產(chǎn)品吸引了大量客戶(hù)，如今已被全線(xiàn)套牢，虧損高達70%。由于無(wú)法承受劇烈的波動(dòng)，一些客戶(hù)開(kāi)始贖回資金。

　　也正是基于陽(yáng)光私募沒(méi)有回頭路可走的特性，不少地下私募并不愿意進(jìn)行陽(yáng)光化。“在這一輪下跌中，陽(yáng)光私募如果投資失敗，意味著(zhù)以后很難再翻身。但如果是地下私募，等到市場(chǎng)重新踏上牛市起點(diǎn)時(shí)，他們還可以換一個(gè)身份東山再起。”一位業(yè)內人士如此向記者表示。

　　勝者稱(chēng)王，敗者落寇。在追求絕對收益的陽(yáng)光私募界，尤其是身處熊市步伐之中，這一規則得到最為淋漓盡致的體現。

　　半年來(lái)大盤(pán)腰斬，雖然令不少陽(yáng)光私募陷入“顆粒無(wú)收”的生存困境，其中一些甚至不得不被動(dòng)或主動(dòng)清盤(pán)，但以田榮華、江暉等為代表的勝出者，卻由于在今年單邊下跌市場(chǎng)中獲取了難得的正收益和品牌效應，乘勝追擊頻發(fā)新品。記者在深國投網(wǎng)站看到，江暉、田榮華等此前業(yè)績(jì)優(yōu)秀的私募發(fā)行新品的速度非?？?。從成立時(shí)間上看，江暉的星石5期、6期、7期分別于4月28日，6月30日和8月18日成立。田榮華的武當4期也在8月11日宣布提前成立，并表示將于未來(lái)決定提高300萬(wàn)元的首次認購金額起點(diǎn)規模。

　　“英雄還需問(wèn)出處。”接受記者采訪(fǎng)時(shí)，一位私募基金的持有人向記者表示。據稱(chēng)，他今年以來(lái)參加了多個(gè)私募基金的客戶(hù)見(jiàn)面會(huì )，在選擇投資對象時(shí)也形成了自己的一套衡量標準。在這位持有人看來(lái)，要成為投資者心目中合格的私募基金管理人，必須具備的一個(gè)基本素質(zhì)，就是能夠對宏觀(guān)經(jīng)濟大趨勢作出準確判斷。[page]

　　價(jià)值投資之惑

    堅定的價(jià)值投資者———不少私募人士都如此標榜自己。作為被市場(chǎng)公認為最理性、最成功的投資理念與投資方式，特別是股神巴菲特的成功，更為價(jià)值投資提供了最有力的成功榜樣。

　　在曾經(jīng)眾人狂歡的牛市中，這句風(fēng)靡的口頭禪曾是眾人狂歡的精神寄托，也被視為中國私募走出傳統坐莊模式、邁向成熟的標志。然而對于價(jià)值投資的理解，并表現在具體操作上，不同私募之間卻是大相徑庭。一部分私募管理人基于對宏觀(guān)經(jīng)濟轉弱的大趨勢判斷，采取選時(shí)重于選股的主動(dòng)防御策略；而另有一部分人則恪守“買(mǎi)入并長(cháng)期持有”原則，滿(mǎn)倉買(mǎi)入認為將在未來(lái)成長(cháng)為林蔭大樹(shù)的“好公司”。

　　前者的代表是星石系列掌門(mén)人江暉，以及武當系列掌門(mén)人田榮華?；诤暧^(guān)經(jīng)濟轉弱的大趨勢判斷，兩家私募產(chǎn)品從今年年初以來(lái)就實(shí)行低倉位策略，雖然偶爾加倉卻變動(dòng)極快；后者的代表則是但斌這一“長(cháng)期持有”理念的堅定實(shí)踐者。

　　潮退方知誰(shuí)在裸泳。雖然對于價(jià)值投資的爭論迄今仍在繼續，但經(jīng)過(guò)去年10月份以來(lái)一輪洶涌的熊市浪潮，諸多私募基金被拖入泥沼已是不爭的事實(shí)，因此被深深傷害的投資者也不在少數。問(wèn)題出在哪里？或許，并不是價(jià)值投資理念本身，而是那些私募管理人本身?；蛟S，他們并沒(méi)有認清中國股市迅猛而瘋狂的特質(zhì)；或許，他們過(guò)于理想化，而不愿意去承認價(jià)值投資也需要適宜的生存土壤。

　　深圳一位私募界人士向記者感慨，滬指在短短兩年間，從1000點(diǎn)瘋狂飆至6000點(diǎn)，股票的“價(jià)值”迅速被透支，“買(mǎi)入并持有”的投資理念勢必失去生存土壤。但那時(shí)卻鮮少有人看到這一點(diǎn)，雖然手中好企業(yè)的估值已經(jīng)高處不勝寒，卻仍然在價(jià)值投資夢(mèng)想的支撐下盲從于買(mǎi)入并長(cháng)期持有的原則。

　　今年6月份的一次策略會(huì )上，田榮華公布了旗下武當系列產(chǎn)品的倉位變動(dòng)數據，以此說(shuō)明為何會(huì )在下跌市場(chǎng)中仍獲取正收益。在看到武當系列產(chǎn)品今年以來(lái)快速變動(dòng)的倉位后，曾有投資者當場(chǎng)將他形容為“短炒手”。當聽(tīng)到投資者這一評價(jià)時(shí)，田榮華顯得有些不快，“我是一個(gè)堅定的價(jià)值投資者，但是價(jià)值投資并不是買(mǎi)了就不賣(mài)，如果整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟轉弱并令資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統性風(fēng)險，再好的股票也很難躲過(guò)。”田榮華還當場(chǎng)援引大學(xué)教材對于價(jià)值投資的解釋?zhuān)袢粤钣浾哂∠笊羁蹋?ldquo;大家可以去看一下《投資學(xué)》這本書(shū)，里面所解釋的價(jià)值投資，指的是有安全邊際的投資。如果沒(méi)有安全邊際，投資本身也就失去了意義。”

　　如今，當資本市場(chǎng)逐漸重歸于起點(diǎn)之時(shí)，理性的價(jià)值投資應當成為主流。此時(shí)重提價(jià)值投資理念，既是反思也是重燃希望。

　　中國式私募的未來(lái)

    下跌的日子是最清醒的日子，它可以讓我們真正去思考：在中國獨特的市場(chǎng)環(huán)境中，被私募視為客戶(hù)群目標的高端投資者，究竟看重什么？是足夠的安全邊際，還是需要付出時(shí)間成本的長(cháng)期持有？對于這些客戶(hù)而言，所需要的是怎樣的私募？

　　筆者此處想援引但斌在2007年一個(gè)頒獎典禮上的話(huà)，“評價(jià)一個(gè)基金人的業(yè)績(jì)需要5年時(shí)間，評價(jià)一個(gè)基金管理人的地位可能需要10年時(shí)間，因為10年時(shí)間基本包含一個(gè)市場(chǎng)一輪或幾輪的牛熊。但是一個(gè)大師級的任務(wù)可能需要20、30年的時(shí)間，這意味著(zhù)一個(gè)人從進(jìn)入這個(gè)行業(yè)到離開(kāi)的過(guò)程。”

　　確實(shí)，對于迄今為止發(fā)展年輪還只是個(gè)位數的陽(yáng)光私募基金來(lái)說(shuō)，我們還無(wú)法就上述問(wèn)題得出結論。但經(jīng)歷過(guò)此輪牛熊更迭，至少可以得出的是，一個(gè)真正能夠令其投資者信服的私募管理人必須具備如下的素質(zhì)：一是深厚的專(zhuān)業(yè)素養，能夠真正挑選出具有長(cháng)期投資價(jià)值的上市公司，也能夠對宏觀(guān)經(jīng)濟大趨勢作出前瞻性的判斷；二是以專(zhuān)業(yè)素養為鋪墊形成一套系統的投資理念，令其能在最大程度上跳出貪婪與恐懼的輪回；最后一點(diǎn)，至少經(jīng)過(guò)一輪牛熊歷練，在熊市洗禮中能真正經(jīng)受考驗。