7月26日，是一個(gè)分水嶺。

　　這一天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次開始受理創(chuàng)業(yè)板上市材料，意味著創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)邁出了實(shí)質(zhì)性的第一步。

　　深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)工會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)王守仁對(duì)本報(bào)表示，“首日申報(bào)的108家企業(yè)中，僅深圳當(dāng)?shù)氐谋就羷?chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的就占申報(bào)的大概3成，但外資機(jī)構(gòu)的肯定比較少。”

　　據(jù)記者了解，包括紅杉中國(guó)、智基創(chuàng)投、經(jīng)維創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投等，均沒有項(xiàng)目出現(xiàn)在此次108家的企業(yè)名單中。

　　“我相信一定是內(nèi)資PE占了一定優(yōu)勢(shì)的，至少在數(shù)量上是占優(yōu)勢(shì)的。” 上海創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司總裁陳愛國(guó)稱。北極光創(chuàng)投高級(jí)副總裁姜皓天亦認(rèn)為，對(duì)于此次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板而言，本土PE肯定是主角。

　　在國(guó)內(nèi)十多年的VC/PE發(fā)展過程，幾乎一直默默無(wú)聞的本土投資機(jī)構(gòu)似乎“揚(yáng)眉吐氣”，迎來(lái)了發(fā)展的春天。

　　正如王守仁所說(shuō)，任何一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)業(yè)投資都是以本土為主，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板開了，正是培育和發(fā)展本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的好機(jī)會(huì)。

　　事實(shí)上，外資PE在中國(guó)的投資活動(dòng)大多采取“兩頭在外”的“紅籌模式”。一直以來(lái)，也是外資PE的優(yōu)勢(shì)。盡管在理論上也許可行，但短期內(nèi)，已經(jīng)設(shè)計(jì)海外上市架構(gòu)的公司，要“回歸”創(chuàng)業(yè)板可能“會(huì)面臨一定的難度”。

　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板，外資PE們十分期待。但他們短期內(nèi)很難具備本土PE的那些核心優(yōu)勢(shì)：比如渠道、缺乏熟悉國(guó)內(nèi)上市程序規(guī)則人員及與監(jiān)管審核機(jī)構(gòu)打交道的經(jīng)驗(yàn)等等。

　　更為重要的是，國(guó)家外管局的142號(hào)文事實(shí)上將外資PE的人民幣投資路徑“堵死”。外資基金對(duì)某些領(lǐng)域的準(zhǔn)入以及報(bào)批手續(xù)的繁雜，一度也阻礙了他們的投資效率。因?yàn)槭掷m(xù)報(bào)批問題，在一段時(shí)間內(nèi)，擬融資的企業(yè)對(duì)外資PE甚至“感冒”。

　　外資PE們不是沒有意識(shí)到這個(gè)問題，據(jù)說(shuō)他們?cè)杏握f(shuō)商務(wù)部“外資LP的國(guó)民待遇”問題，也在研究“海外架構(gòu)公司”的上市回歸問題，加強(qiáng)熟悉國(guó)內(nèi)上市的人員匹配問題，等等。

　　因此說(shuō)，在創(chuàng)業(yè)板，本土PE與外資PE之間的競(jìng)賽甚至還不能算真正的開始。

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　　外資PE有望在國(guó)內(nèi)享受國(guó)外LP人民幣基金的“國(guó)民待遇”。

　　“這些外資PE希望設(shè)立的人民幣基金在投資的時(shí)候不按照外資來(lái)審批和對(duì)待，對(duì)這個(gè)問題我們也采取積極態(tài)度，進(jìn)行研究。”近日，國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司副司長(zhǎng)曹文煉在一次會(huì)議上表示。

　　目前的關(guān)鍵是有外資參與的人民幣基金算不算純內(nèi)資企業(yè)，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄺子平認(rèn)為，國(guó)內(nèi)對(duì)外資LP人民幣基金應(yīng)該放開，讓更多的外資基金進(jìn)來(lái)投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

　　與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出，原先設(shè)計(jì)在海外上市架構(gòu)的企業(yè)，很多都在想回來(lái)上創(chuàng)業(yè)板。“我們有些半導(dǎo)體公司也有這個(gè)想法。”凱鵬華盈合伙人鐘曉林告訴記者。

　　事實(shí)上在外資PE投資的時(shí)候，大部分是以美元基金以離岸的模式來(lái)投資的，如IT類企業(yè)以及新媒體項(xiàng)目，更多采用“新浪模式”，“他們想回到國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，會(huì)面臨一定的難度”。

　　在面臨境外IPO市場(chǎng)低迷、國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板火熱的背景下，“海歸”還是繼續(xù)海外上市結(jié)構(gòu)？這是擺在外資PE面前的一個(gè)艱難抉擇。

　　海外紅籌上市“海歸”

　　2001年從美國(guó)硅谷回國(guó)的“海歸CEO”張飚，正在為自己創(chuàng)辦的華亞微電子有限公司實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市架構(gòu)的“海歸”。

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　　當(dāng)時(shí)是按照美國(guó)上市的架構(gòu)來(lái)做的，是在開曼設(shè)立的上市主體，但現(xiàn)在想在國(guó)內(nèi)上市。一年前張飚就對(duì)記者表示，國(guó)內(nèi)上市對(duì)公司的業(yè)務(wù)開拓會(huì)更有幫助，因?yàn)槭袌?chǎng)都在國(guó)內(nèi)。

　　而讓張飚產(chǎn)生興趣的就是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出。

　　事實(shí)上創(chuàng)辦于2001年的華亞微電子，在視頻顯示設(shè)備中的視頻處理芯片方面已經(jīng)頗具業(yè)績(jī)，在電視市場(chǎng)，其客戶覆蓋了大部分國(guó)內(nèi)主流電視廠商，如長(zhǎng)虹、創(chuàng)維、TCL、海信等等，2007年銷售收入就超過2億元。

　　同時(shí)，華亞微電子在2002年2月就完成了第一輪私募，怡和創(chuàng)投投資200萬(wàn)美金。

　　緊接著的2004年，華亞微電子又完成了第二輪1000萬(wàn)美元的融資。2007年底，在第三輪融資中，引進(jìn)了具有國(guó)有資金參股的張江漢世紀(jì)基金以及浦東科委旗下的慧眼投資，兩者各投了2000多萬(wàn)元人民幣。

　　而正是第三輪融資的完成，讓華亞微電子上市架構(gòu)的“海歸”水到渠成。

　　記者獲悉，目前華亞微電子國(guó)內(nèi)上市架構(gòu)正在搭建中，初步的設(shè)計(jì)是，位于開曼公司的外資股東在香港設(shè)立公司，再投資到國(guó)內(nèi)的上市主體公司，同時(shí)國(guó)內(nèi)股東一并增資，達(dá)到各方的投資比例，國(guó)內(nèi)的華亞微電子從而成為中外合資企業(yè)，然后在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市。

　　“但沒有設(shè)想的快，現(xiàn)在還沒有完成股改，屬于談不上上創(chuàng)業(yè)板。”7月31日，接近華亞微電子的人士稱。

　　與此同時(shí)，一位原計(jì)劃到美國(guó)納斯達(dá)克上市的公司也設(shè)想回歸到國(guó)內(nèi)上創(chuàng)業(yè)板。

　　“我們咨詢了國(guó)內(nèi)的一些投行，回歸沒有問題。”上述公司的人士告訴記者，海外架構(gòu)的外資股東只要平移到國(guó)內(nèi)公司就可以完成。

　　不過按照國(guó)內(nèi)證券法規(guī)，擬上市公司的大股東必須在一年內(nèi)沒有發(fā)生重大變化，否則要再等一年。

　　而按照海歸的要求，擬上市公司的大股東往往會(huì)發(fā)生重大變化。中倫律師事務(wù)所合伙人戴志文律師表示，簡(jiǎn)單地說(shuō)，回歸國(guó)內(nèi)上市，只要把境外基金的股份從境外變到境內(nèi)就可以了，但最大的問題在于，海外架構(gòu)在直接轉(zhuǎn)回來(lái)時(shí)，資產(chǎn)往往不在國(guó)內(nèi)上市公司中，比如說(shuō)無(wú)形資產(chǎn)還在境外等等。

　　這涉及境外紅籌模式上市結(jié)構(gòu)中，需要在國(guó)內(nèi)搭建另外一個(gè)結(jié)構(gòu)。“同時(shí)按照國(guó)內(nèi)上市的要求，如主營(yíng)業(yè)務(wù)要明確，有獨(dú)立的資產(chǎn)、有3年的業(yè)績(jī)，而海外的結(jié)構(gòu)都有或這或那的問題，所以回歸比較復(fù)雜。”

　　事實(shí)上，此前原本計(jì)劃在海外上市的263網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司，其4月14日的首發(fā)申請(qǐng)就未被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委通過。

　　多年參與國(guó)內(nèi)股權(quán)投資的啟明創(chuàng)投創(chuàng)始人鄺子平也稱，“回來(lái)很難，國(guó)內(nèi)目前沒有方便的機(jī)制。”此前啟明創(chuàng)投投資的30多個(gè)項(xiàng)目，大部分是海外上市架構(gòu)，“還是按照海外的走。”

　　外資PE的創(chuàng)業(yè)板期待

　　“不過，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板蠻期待的。”鄺子平表示，創(chuàng)業(yè)板推出后，啟明創(chuàng)投會(huì)加大對(duì)國(guó)內(nèi)中外合資企業(yè)的投資，并以國(guó)內(nèi)退出為主。

　　據(jù)悉，目前啟明創(chuàng)投投資的中外合資企業(yè)只有兩三家，“這幾家會(huì)考慮在國(guó)內(nèi)上創(chuàng)業(yè)板。”

　　與此同時(shí)，賽富亞洲基金合伙人徐航也告訴記者，賽富不久也會(huì)有創(chuàng)業(yè)板上市項(xiàng)目。

　　事實(shí)上，外資PE的熱情已非同一般。“目前很多國(guó)外律師事務(wù)所都在談創(chuàng)業(yè)板這個(gè)事，他們意識(shí)到這有可能是中國(guó)的納斯達(dá)克。”戴志文表示。

　　曹文煉副司長(zhǎng)在不久前召開的“2009上海國(guó)際創(chuàng)投與私募股權(quán)投資論壇”上也表示，國(guó)際上對(duì)中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，私募股權(quán)投資市場(chǎng)仍然非常看好。

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　　“盡管國(guó)際金融危機(jī)暴發(fā)，但我們還是看到國(guó)外的VC、PE以及LP，想進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的越來(lái)越多，各種VC、PE的會(huì)議，外資參加非常踴躍。”

　　記者獲得的一份研究資料顯示，外資PE在國(guó)內(nèi)投資的項(xiàng)目，大部分符合創(chuàng)業(yè)板的上市要求。

　　這份《外資創(chuàng)投重點(diǎn)投資的行業(yè)及企業(yè)研究》報(bào)告顯示，2004～2008年五年間，外資創(chuàng)投參與支持的中國(guó)企業(yè)海外上市共84家，占全部海外上市企業(yè)總數(shù)的21%。

　　報(bào)告對(duì)2004～2008年五年間外資創(chuàng)投的投資情況進(jìn)行了梳理，146家外資創(chuàng)投已投資項(xiàng)目共計(jì)1005起，涉及787家企業(yè)。“可以說(shuō)，外資創(chuàng)投已經(jīng)儲(chǔ)備了較為豐富的上市資源。”

　　而且相對(duì)于內(nèi)資創(chuàng)投而言，外資創(chuàng)投在互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、媒體、教育培訓(xùn)和生技健康這5個(gè)行業(yè)中，投資項(xiàng)目數(shù)量領(lǐng)先。

　　在外資創(chuàng)投五年間所投資的項(xiàng)目，跟境內(nèi)中小板之間行業(yè)分布之間的差別，“我們發(fā)現(xiàn)外資創(chuàng)投所投的項(xiàng)目超過一半以上集中于廣義IT領(lǐng)域。而在目前中小板上市公司當(dāng)中，其中74%集中在傳統(tǒng)行業(yè)。”

　　事實(shí)上，上述的5大行業(yè)，也正是國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板未來(lái)的主要上市資源行業(yè)。而且通過比較，外資創(chuàng)投當(dāng)時(shí)投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在海外上市的15家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)中，有12家符合國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的上市財(cái)務(wù)要求，“5個(gè)細(xì)分行業(yè)當(dāng)中42家上市公司，有30家符合國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的財(cái)務(wù)條件。”

　　鐘曉林也表示，凱鵬華盈的投資項(xiàng)目大都是技術(shù)創(chuàng)新的項(xiàng)目，包括生物科技、環(huán)保以及新能源企業(yè)等等，符合創(chuàng)業(yè)板上市要求。如投資的江西天人獲得了國(guó)家科技二等獎(jiǎng)，而且高速成長(zhǎng)，現(xiàn)在就準(zhǔn)備上創(chuàng)業(yè)板，另外投資的合肥陽(yáng)光電源也在做這方面的準(zhǔn)備工作。

　　與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的推出，也讓外資PE對(duì)人民幣基金的籌備工作更加積極，開始布局投資創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。而早在2008年，紅杉資本就在國(guó)內(nèi)成立了10億規(guī)模的人民幣基金。

　　呼吁國(guó)民待遇

　　此前，國(guó)家外管局的142號(hào)文事實(shí)上將外資PE的人民幣投資路徑“堵死”。

　　2008年8月29日，外管局發(fā)布《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》。

　　根據(jù)142號(hào)文第三條規(guī)定，“外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應(yīng)當(dāng)在政府審批部門批準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。”

　　對(duì)于外資PE 而言，其美元進(jìn)來(lái)后并不能隨時(shí)可以換成人民幣，而是要根據(jù)單個(gè)投資項(xiàng)目，獲得審批后才能結(jié)匯。

　　142號(hào)文規(guī)定：“商務(wù)主管部門批準(zhǔn)成立的投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金的境內(nèi)劃轉(zhuǎn)應(yīng)當(dāng)經(jīng)外匯局核準(zhǔn)后才可辦理。”

　　目前外資PE成立人民幣基金主要有2種模式，一是以國(guó)內(nèi)的LP出資成立人民幣基金，外資PE只是管理方，如紅杉的人民幣基金。“但這種方式必須要有國(guó)內(nèi)合作伙伴。”

　　二是以外資基金出資與國(guó)內(nèi)的資金合作成立一個(gè)中外合資的人民幣基金。但因這種人民幣基金在投資項(xiàng)目時(shí)仍然屬于外資背景，被投資企業(yè)還是中外合資企業(yè)，“仍然要審批，操作上更加麻煩，這種方式?jīng)]有什么意義。”

　　事實(shí)上，目前國(guó)內(nèi)LP主要有三類組成，一是社保資金；二是地方政府的引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金規(guī)模有限，而且有1：3放大要求，還有普遍超過60%以上的比例投資當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的限制；第三是民營(yíng)企業(yè)資金，這類LP相對(duì)不成熟。

　　鄺子平表示，在國(guó)內(nèi)LP不成熟的背景下，外資LP能夠以“國(guó)民待遇”進(jìn)入國(guó)內(nèi)投資，將對(duì)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)企業(yè)有非常大的意義。

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　　“外資LP進(jìn)來(lái)的話動(dòng)輒幾億美元，國(guó)內(nèi)只有幾億人民幣，規(guī)模上有很大差別。”

　　鐘曉林也表示，對(duì)外資LP應(yīng)該放開，在其進(jìn)入國(guó)內(nèi)成立人民幣基金時(shí)應(yīng)該按照純內(nèi)資對(duì)待，“國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需要更大，而且基金投資的大都是技術(shù)公司”。

　　據(jù)悉，目前國(guó)家發(fā)改委正在對(duì)外資LP的國(guó)民待遇進(jìn)行研究。

　　曹文煉在上述論壇上透露，今年“兩會(huì)”期間全國(guó)政協(xié)就有這方面的提案，以積極支持外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，甚至有人提出可以借鑒合格境外投資者的制度，允許外資來(lái)做國(guó)內(nèi)人民幣基金的LP，享受國(guó)民待遇。