“我們也掉進(jìn)去過(guò)”

　　國外著(zhù)名企業(yè)和政府的衍生品投資教訓

　　■ 本刊記者 劉美

　　人在江湖飄，哪能不挨刀！近期關(guān)于中國企業(yè)衍生品投資遭受巨額虧損的新聞不斷見(jiàn)諸報端，國資委更是表示支持央企在這件事上的維權要求。8月下旬，6家大型外資銀行和投行收到來(lái)自國資委的一封法律函，聲明國資委下屬部分央企，將對此前與外資投行簽訂的大宗商品掛鉤產(chǎn)品，保留不付款的權利。

　　這意味著(zhù)深陷衍生品虧損泥潭的央企，有可能單方面中止這些相關(guān)衍生品合同。但是，這些合同真有可能終止嗎？我們先不給答案，看看國外的大企業(yè)在掉進(jìn)金融衍生品大窟窿的時(shí)候是怎么做的。也許有人會(huì )問(wèn)：咦？連國外一些著(zhù)名的企業(yè)也掉進(jìn)過(guò)金融衍生品的窟窿？當然！不光是企業(yè)，還有美國地方政府部門(mén)。而且他們掉進(jìn)去的理由也很簡(jiǎn)單——不了解，太復雜了看不懂。但具有啟示意義的是，巨額虧損后，他們選擇了法律維權，并挽回了部分損失。

　　加州橙縣：

　　政府也被“江湖騙子”耍了

　　美國加利福尼亞州的橙縣(Orange County)是個(gè)美麗富饒的地方，著(zhù)名的迪斯尼樂(lè )園即坐落于此。然而1994年12月6日，這里的平靜被無(wú)情地打破了，橙縣因政府基金巨額虧損而宣布進(jìn)入破產(chǎn)保護狀態(tài)：政府債券變成了垃圾，債權人欲哭無(wú)淚。這是美國建國以來(lái)規模最大的縣級政府破產(chǎn)事件。

　　橙縣政府基金的管理者羅伯特·西特倫(Robert Citron)被推到了風(fēng)口浪尖，這位做了20余年縣財務(wù)官的70歲老人，面對媒體的責難與質(zhì)問(wèn)，悔恨之情溢于言表。然而直到那時(shí)他仍然搞不清虧錢(qián)的真正原因，更不知道自己用政府基金購買(mǎi)的衍生品究竟有何風(fēng)險?？梢哉f(shuō)在橙縣破產(chǎn)事件中，銀行衍生品銷(xiāo)售人員的誘導和“幫助”居功至偉。

　　1993年之前，橙縣的75億美元政府基金在西特倫的管理下，每年可獲得最高達9%的收益，他的投資穩健而安全。1993年的某一天，他結識了來(lái)自美林銀行的經(jīng)紀人邁克·古斯·斯塔門(mén)森，他被斯塔門(mén)森風(fēng)趣的談吐打動(dòng)了，并開(kāi)始在這個(gè)年輕人的建議下嘗試一種“新的投資”。

　　那是一種反向利率債券，顧名思義，該債券的收益率跟聯(lián)邦基礎利率負相關(guān)：基礎利率低時(shí)，收益率就高，基礎利率高時(shí)，收益率就低。聽(tīng)上去并沒(méi)有什么危險，因為對于債券來(lái)說(shuō)，即便收益率低些，損失的也只是利息而已，不會(huì )傷及本金。于是西特倫開(kāi)始毫無(wú)顧慮地購買(mǎi)這種債券。

　　斯塔門(mén)森又給他介紹了另一種賺錢(qián)的妙招，那就是采用高杠桿。拿他的75億美元做保證金，可以貸款120億美元。這樣，他就總共有200億美元的資金用于周轉。短期融資利息高？不要緊，債券的收益可以輕松地償還貸款利息。

　　問(wèn)題是這種做法相當于把所有的雞蛋放到了一個(gè)籃子里。如果基準利率走低，則萬(wàn)事大吉；但如果基準利率升高，則一方面收益率下降，另一方面融資成本升高，兩者共同作用，風(fēng)險將成倍放大。

　　可惜的是，西特倫對衍生品并不熟悉，他或許考慮過(guò)這個(gè)風(fēng)險，但絕沒(méi)有想到這個(gè)風(fēng)險意味著(zhù)滅頂之災。從1994年2月開(kāi)始，美聯(lián)儲持續上調利率，基金開(kāi)始蒙受損失。這時(shí)西特倫發(fā)現，他跟銀行簽訂的購買(mǎi)合約中，還埋伏著(zhù)另一個(gè)致命的條款：債券到期時(shí)，如果基準利率下降，則合約結束；如果基準利率上升，則合約自動(dòng)展期三年——也就是說(shuō)，他連逃生的機會(huì )都沒(méi)有。

　　到1994年12月，基金的損失累計達到17億美元。注意這是1994年，如果考慮通貨膨脹因素，這時(shí)的17億美元大概相當于2008年的23.8億美元，這是一筆不能承受的損失。

　　橙縣在破產(chǎn)后，立刻對美林為首的銀行和財務(wù)顧問(wèn)機構提起訴訟，指控他們誘騙客戶(hù)購買(mǎi)不了解的金融產(chǎn)品，未盡到提醒風(fēng)險的義務(wù)。此案最終庭外和解，美林銀行賠付橙縣4.37億美元，財務(wù)公司畢馬威賠償1.2億美元，另一家銀行瑞士信貸第一波士頓承擔了8500萬(wàn)美元的賠償責任。

　　然而橙縣損失的不僅僅是錢(qián)，破產(chǎn)導致政府債券信用盡失，要恢復市場(chǎng)信心，還需要一段漫長(cháng)而痛苦的過(guò)程。銀行的賠償與橙縣的損失相比，恐怕只是杯水車(chē)薪。

　　寶潔：

　　賣(mài)牙膏的遭遇高杠桿衍生品

　　在購買(mǎi)致命的利率掉期產(chǎn)品之前，寶潔公司從事衍生品交易已經(jīng)有很長(cháng)一段時(shí)間了。根據公司的年報，截至1993年6月30日，寶潔的表外衍生品業(yè)務(wù)高達24.1億美元。就像一位華爾街人士評價(jià)的那樣：“影響寶潔股價(jià)的不是清潔產(chǎn)品的銷(xiāo)售量，而是美國和德國利率的升降?！睅缀鯖](méi)有人想到，這樣一家在衍生品交易上經(jīng)驗豐富的公司，也會(huì )有陰溝翻船的一天。

　　該事件的另一主角信孚銀行(Bankers Trust)，是最早開(kāi)發(fā)非常規復雜衍生品的銀行之一，并因專(zhuān)門(mén)銷(xiāo)售這些晦澀難懂的復雜金融產(chǎn)品而遠近聞名。前華爾街交易員、暢銷(xiāo)書(shū)作家弗蘭克·帕特諾伊在回憶錄中寫(xiě)道：“他們(信孚銀行)發(fā)明了十分復雜的杠桿衍生產(chǎn)品，我去他們那里面試時(shí)，在模擬操作中賠掉了整整10億美元?！?/p>

　　1993年11月，這樣的一對高手冤家相遇了，并共同創(chuàng )造了美國歷史上實(shí)體公司金融衍生品虧損的最高紀錄，因此被載入史冊。

　　寶潔公司與信孚銀行簽下的利率掉期合約共有兩份，都是建立在低利率的基礎上，如果基準利率走高，寶潔公司將面臨巨額損失。寶潔首席財務(wù)官埃里克·尼爾森說(shuō)：“我們的投資原則是‘最基本形式的掉期’(plain vanilla-type swaps)，然而當2月份利率開(kāi)始走高時(shí)，我們突然發(fā)現跟信孚的合約已經(jīng)超出了這個(gè)原則?！笨梢?jiàn)合約的內容之復雜，寶潔方面根本無(wú)法讀懂，竟然把它當成“最基本形式的掉期”來(lái)理解。

　　隨著(zhù)利率的持續走高，這筆交易的賬面虧損已經(jīng)高達1.95億美元。寶潔收到了信孚銀行寄來(lái)的賬單，要求他們立即支付其中的1.02億美元。寶潔高層被激怒了，他們決定采取法律行動(dòng)。

　　1994年5月9日，寶潔對信孚銀行的訴訟以庭外和解告終。根據《紐約時(shí)報》的報道：寶潔將支付信孚3500萬(wàn)美元，信孚同意免除寶潔余下的欠款；作為回報，寶潔也將免除在另一起交易中信孚對寶潔的一筆數目不詳的欠款。寶潔公司告訴媒體，這第二筆欠款的數目為500萬(wàn)美元，而信孚銀行則聲稱(chēng)第二筆欠款的數目為1400萬(wàn)美元。

　　總之，雙方都宣稱(chēng)自己獲得了勝利。信孚稱(chēng)在訴訟前，寶潔已經(jīng)支付了部分賬單，所以信孚的利潤不會(huì )受到影響。寶潔則稱(chēng)此案了結后，本年度的資本損失計提將大大減少，將增加約1.2億美元的稅前利潤。

　　一些法律界人士認為，此案之所以能夠迅速和解，是因為信孚銀行還有很多其他的麻煩，一旦上庭將爆出更多丑聞。果然，幾年以后，信孚銀行再度因為假賬問(wèn)題陷入困境，并最終被德意志銀行兼并。

　　寶潔案在美國的影響十分巨大，人們開(kāi)始關(guān)注實(shí)體企業(yè)在金融衍生品交易中的過(guò)度卷入。著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家、“三十人集團”秘書(shū)長(cháng)杰弗里·貝爾(Geoffrey Bell)說(shuō)：“寶潔公司是賣(mài)牙膏的，它做這種高杠桿衍生品交易干什么？” 一位分析師憤怒地說(shuō)：“有些公司簡(jiǎn)直成了偽裝成實(shí)體企業(yè)的銀行！”然而直到現在，仍然不時(shí)傳出實(shí)體企業(yè)在復雜衍生品上巨虧的新聞?？磥?lái)即便在美國，這個(gè)問(wèn)題也依然沒(méi)有得到完全解決。

　　日本住友：

　　“百分五先生”難敵資本“鯊”手

　　上世紀90年代，日本住友公司出了一個(gè)震驚投資界的人物，他就是有色金屬交易部首席交易員濱中泰男，他以銅期貨交易聞名于世，人送綽號“百分五先生”，意思是他可以控制銅期貨市場(chǎng)上5%的頭寸。1994??1996年，濱中泰男主演了一場(chǎng)史詩(shī)般的經(jīng)典戰役，過(guò)程之戲劇、結局之慘烈，令親歷者刻骨銘心。

　　1987年初濱中泰男開(kāi)始在倫敦期貨市場(chǎng)建立多銅頭寸，當時(shí)倫敦銅價(jià)為1300美元每噸。到1988年中，銅價(jià)漲至2500美元。濱中為公司賺得豐厚的利潤，這時(shí)，一切都很美好。

　　盛譽(yù)之下，濱中有些飄飄然，他把投機的規模進(jìn)一步擴大。幸運之神再一次眷顧了他，1993年底到1995年初，倫敦銅價(jià)從1650美元飆升至3075美元，濱中一躍成為銅期貨的投機之神。

　　濱中春風(fēng)得意，忘乎所以。他不知道的是，國際游資已經(jīng)如鯊魚(yú)一般圍了過(guò)來(lái)，虎視眈眈地盯著(zhù)這個(gè)鮮肥的獵物。這其中包括喬治·索羅斯的量子基金、羅賓遜老虎基金、加拿大金屬貿易商Herbert Black、美國基金Dean Witter以及歐洲一些大型金屬貿易商。他們開(kāi)始跟濱中對賭，在倫敦期貨市場(chǎng)建立了相應的空銅頭寸。

　　雙方幾次交鋒，不分上下。然而倫敦銅價(jià)的異常波動(dòng)引起了監管者的注意。1996年初，美國商品期貨交易委員會(huì )和倫敦金屬交易所先后宣布將對期貨市場(chǎng)的投機行為進(jìn)行調查。消息傳出，市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，濱中的對手們借勢反撲，銅價(jià)應聲而跌，一個(gè)月內就下跌了1000美元。6月24日，住友宣布解雇濱中泰男，市場(chǎng)立刻出現了恐慌性?huà)伇P(pán)。據傳住友在此次風(fēng)波中的損失高達40億美元。

　　然而這還不算完，英美機構投資者認為濱中的投機行為給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的損害，紛紛向住友公司索賠。而住友公司也終于回過(guò)神來(lái)：濱中投機的規模如此之大，“彈藥”從何而來(lái)？那些借錢(qián)給濱中的歐美銀行，是不是也要承擔“同謀”之罪呢？他們互相指責，引發(fā)了千頭萬(wàn)緒的一系列訴訟，最終的解決方案如下：

　　1998年，濱中被判入獄7年；

　　1998年，住友賠償1.58億美元給英美機構投資者；

　　1999年，住友與其他三家交易商賠償1.35億美元給另一機構投資者；

　　1999年，住友起訴大通曼哈頓等幾家歐美銀行，稱(chēng)其協(xié)助濱中做假賬瞞報損失；

　　2000年，美林銀行宣布將賠付住友2.75億美元；

　　2002年，大通曼哈頓(當時(shí)已經(jīng)是摩根大通)賠付住友1.25億美元了結官司；

　　2006年，瑞銀賠付住友8500萬(wàn)美元了結官司。同時(shí)發(fā)表聲明：“我方賠付住友，并不意味著(zhù)我方承認在銅事件中有不當行為”；

　　從1996年到2006年，住友用了整整十年時(shí)間來(lái)平復銅事件帶來(lái)的傷害。而造成銅價(jià)崩盤(pán)的真正元兇：那些做空的國際游資們，則沒(méi)有受到任何懲罰。帶著(zhù)倫敦銅市的戰利品，它們又轉戰東南亞外匯市場(chǎng)，在那里掀起了一場(chǎng)百年不遇的金融危機。

　　2005年，濱中泰男刑滿(mǎn)出獄，這時(shí)國際銅價(jià)已經(jīng)飆升至5830美元的高位，是他入獄前的三倍。面對媒體，他迷惘地說(shuō)：“沒(méi)想到銅價(jià)已經(jīng)漲到這么高了？???”或許他永遠也不會(huì )想通，這個(gè)波譎云詭的市場(chǎng)，根本就不能用正常邏輯來(lái)解釋。