對特殊股東進(jìn)行分類(lèi)并實(shí)行差異性監管勢在必行，同時(shí)須完善懲戒措施

　　文/萬(wàn)國華

　　盡管懲治措施不斷，我國證券市場(chǎng)“大小非”違規減持股份現象并未因此得到緩解，2009年以來(lái)連續出現旭飛投資、福成五豐、康強電子、界龍實(shí)業(yè)、南化股份、四川金頂等多家公司的股東違規減持。這么多的股東違規減持，暴露出上市公司特殊股東股份減持制度設計存在問(wèn)題。

　　減持規則需要校正

　　北京北緯通信科技股份有限公司原始法人股東海南鑫宏實(shí)業(yè)投資公司持有7.85%的股份，2008年8月解禁后，海南鑫宏通過(guò)大宗交易一次性減持了2.97%，并做了減持公告和權益變動(dòng)報告。2009年3月底之前，海南鑫宏又減持了2.87%，累計達5.84%，但沒(méi)有做權益變動(dòng)報告及相關(guān)公告披露。

　　那么，上述減持行為是否違規，目前見(jiàn)仁見(jiàn)智。北緯通信根據《上市公司收購管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《收購辦法》)及《上市公司股東持股變動(dòng)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《持股辦法》)等，認為海南鑫宏已在減持了2.97%后披露了權益變動(dòng)報告，剩下持股不到5%，不需要對之后的減持行為進(jìn)行公告和權益變動(dòng)報告的披露。但有專(zhuān)業(yè)人士認為，在首次減持2.97%后致使其持股低于5%時(shí)，應該做減持公告，可以不披露權益變動(dòng)，當連續減持累計達到5%時(shí)，應該做權益變動(dòng)報告的披露，報告之后才能進(jìn)行相關(guān)交易。

　　上述兩種理解都有道理，又都不全對：前者從靜態(tài)看問(wèn)題，后者是從動(dòng)態(tài)分析。問(wèn)題出在相關(guān)立法的構建方面?！冻止赊k法》至少存在三個(gè)問(wèn)題：其一，第17—19條規定持股5%以上的股東，只要減持總量達到或者預計達到5%(動(dòng)態(tài))，或者減持行為使其原有持股總額小于5%時(shí)(靜態(tài))，前者權益變動(dòng)報告和公告都要做，后者只做公告。顯然兩者之間義務(wù)是不平衡的，為什么不平衡則沒(méi)有交待。其二，5%的報告披露觸發(fā)點(diǎn)，在中國特殊股權結構沒(méi)得到緩解之前，其科學(xué)與合理性值得商榷。其三，缺乏足夠的違規處罰措施，只有象征性的限制措施是不夠的。

　　所以，建議無(wú)論動(dòng)態(tài)還是靜態(tài)變動(dòng)，權益報告和公告均要做，實(shí)行T+1日；考慮到市場(chǎng)成熟度和中國特殊的股權結構，股東持股變動(dòng)的觸發(fā)點(diǎn)可降低至3%—4%；對違規減持的股東應增加相應的處罰措施。

　　特殊股東分類(lèi)監管機制有待彌補

　　之所以出現不同民事主體對減持規則的不同理解，一個(gè)重要的原因是我國上市公司特殊股東股份減持機制設計有缺陷。所謂特殊股東，是指有別于一般或普通中小股東身份的大股東(控股股東)、實(shí)際控制人和實(shí)質(zhì)影響股東(內部股東)。由于地位和身份的特殊性，他們的減持常常牽動(dòng)著(zhù)證券市場(chǎng)的神經(jīng)。由于我國證券法規沒(méi)有對特殊股東進(jìn)行界定與分類(lèi)，導致監管效率不是太高。

　　海外成熟市場(chǎng)對于特殊股東分類(lèi)監管相當重視。如香港聯(lián)交所規定，上市公司的特殊股東有減持股份計劃時(shí)需要通知上市公司，公司應將其作為“股價(jià)敏感信息”進(jìn)行及時(shí)、準確的公告，前段時(shí)間美國銀行等減持中資銀行股時(shí)就是這樣做的。同時(shí)，主要股東持股從5%以上降至5%以下時(shí)，要進(jìn)行信息披露。正是基于此，香港等市場(chǎng)對特殊股東股份減持之監管相對有效：首先是對特殊股東(尤其是大中股東)進(jìn)行了分類(lèi)，便于監管；其次是監管的方式很得體，對股份變動(dòng)時(shí)間、信息披露(要求預告減持信息)及變動(dòng)方式等都有詳細規定。

　　而我國根據《收購辦法》和《持股辦法》等規則建立的特殊股東股份變動(dòng)監管效率相對低下，重要原因之一是沒(méi)有對特殊股東進(jìn)行定義與分類(lèi)。所以，對上市公司特殊股東進(jìn)行分類(lèi)并實(shí)行差異性監管勢在必行。筆者認為，特殊股東大致可分為控股股東(或實(shí)際控制人)、相對控股股東以及內部人股東三類(lèi)。

　　控股股東是傳統公司法或證券法上嚴厲監管的對象，因為他們的一舉一動(dòng)會(huì )對公司經(jīng)營(yíng)及證券市場(chǎng)造成巨大影響。對其股份變動(dòng)監管應實(shí)行“天花板原則”(Race to the ceiling)，即奉行最嚴厲監管原則，應給予較低比例的股份減持公告和權益變動(dòng)報告義務(wù)，并要提前預告。

　　相對控股股東，一般持股在5%以下、1%以上，對其監管應奉行“均衡監管原則”，即寬嚴相濟。

　　內部人股東(高管股東)，這里面又可分大中小三個(gè)層次。由于這類(lèi)股東身份比較特殊，掌握的信息資源最豐富，很容易形成內幕交易與股價(jià)操縱，所以對他們的監管應實(shí)行雙層“天花板原則”(Race to the dual ceilings)，即在股東層面和高管層面均實(shí)行嚴格監管原則，股份減持公告和權益變動(dòng)報告義務(wù)之履行應當及時(shí)、準確與完整，也應給予較低比例的股份減持公告和權益變動(dòng)報告義務(wù)，并要提前預告。

　　此外，前文案例中提到的特殊股東之股份減持比例監管線(xiàn)是5%，并適用于所有“大小非”股東，顯然不科學(xué)。因為持股超過(guò)5%的股東只要沒(méi)達到控股地位，理論上也存在信息不對稱(chēng)的差異，而我國上市公司實(shí)踐中已經(jīng)存在這類(lèi)差異。所以，不同性質(zhì)或不同持股比例的特殊股東，減持比例監管線(xiàn)應有所不同。需要特別指出的是，由于高管股東地位及職責的特殊性，其股份減持應屬極為“敏感信息”，比例監管線(xiàn)應降至1%以下，比如減持0.3%—0.5%就要公告，并且還應事先預告。

　　完善懲戒措施

　　有法不依惡于無(wú)法。如上所述，我國特殊股東減持之所以頻頻違法違規，與現行法律界定、解釋適用以及分類(lèi)監管等方面的欠缺有關(guān)外，另一個(gè)重要原因是現行規則缺乏系統有效的懲治措施。

　　目前，我們對特殊股東股份違規變動(dòng)的治理，從理念到實(shí)踐均存在問(wèn)題。有些人認為，特殊股東減持是否違規應遵從私法來(lái)判斷，主要是按照合同及相關(guān)契約性文件來(lái)辦理。言下之意，特殊股東減持不需要公權力的監管，這完全是一種誤解。也正因為如此，我國證券監管部門(mén)在處理相關(guān)違規行為時(shí)，總有些縮手縮腳。從實(shí)踐方面看，目前治理違規減持行為主要是以交易所等自律機構的處罰為主，措施多是通報批評和公開(kāi)譴責，最嚴重的也不過(guò)是限制交易一段時(shí)間。2008年4月我國證券監管部門(mén)準備對宏達股份“大小非”違規減持案進(jìn)行行政處罰，結果到現在卻是不了了之。

　　無(wú)救濟無(wú)權利，無(wú)懲罰無(wú)義務(wù)。如果特殊股東減持不需要公權力的監管，缺乏起碼且行之有效的懲罰措施，那就等于特殊股東減持不須承擔任何義務(wù)。所以，是時(shí)候加強違法違規懲戒措施了。

　　要堅定樹(shù)立公權力優(yōu)先干預理念。由于證券市場(chǎng)的虛擬性和中小投資者的弱勢性，它完全不同于傳統商品市場(chǎng)，需要證券法律的主動(dòng)與強勢保護，應嚴格奉行“無(wú)懲罰無(wú)義務(wù)”的基本理念與原則。

　　經(jīng)濟處罰措施應多元、合法、有效。對特殊股東的違規減持行為，可依法采取征收特別收益金及資本交易暴利稅等措施。因為違規減持行為之所以屢禁不止，主要還是受利益或暴利動(dòng)機驅使，如果想辦法使其利益預期變小或者落空，違法者一定會(huì )三思后行。

　　監督執法要貫穿事前、事中和事后。針對特殊股東的整個(gè)違規減持行為，事前，要有提醒與警示；事中，要有監督與預警，自律機構受托監管談話(huà)及限制交易要及時(shí)有效；事后，相關(guān)的民事責任與行政責任一定要系統追究，必要時(shí)刑事責任也須跟進(jìn)。

　　作者為南開(kāi)大學(xué)法學(xué)院教授、天津市商法學(xué)會(huì )會(huì )長(cháng)