關(guān)鍵詞：新財富；財政

　　面對當前的強勁復(fù)蘇，許多投資者開始轉(zhuǎn)而關(guān)注更長期的風(fēng)險。由于中國經(jīng)濟的復(fù)蘇在很大程度上是由國家預(yù)算中直接的公共開支或銀行貸款下間接的準財政操作推動的，中國的財政狀況正在成為焦點。此外，2009-2010年財政赤字有可能從前幾年基本收支平衡的狀態(tài)急劇擴大到GDP的4-5%。

　　官方承認的債務(wù)水平很低

　　雖然有關(guān)政府財力的衡量標準不只一個，但在我們看來，其中最重要的一個是政府最初的債務(wù)水平。在實際操作中，原來債務(wù)水平低的政府可以連續(xù)多年承受較大規(guī)模的赤字并保持財政的穩(wěn)健性；而最初債務(wù)水平高的政府即使維持了預(yù)算平衡，甚至還有盈余，仍有可能被認為財政狀況難以持續(xù)。

　　2008年，中國的政府債務(wù)為GDP的18%(合5.3萬億元)。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，歐盟成員國須將政府債務(wù)水平維持在GDP的60%以下。雖然對于新興市場經(jīng)濟體而言并不存在這樣的硬性規(guī)定，但是一個普遍認可的標準是GDP的45%，超過這個標準，財政的可持續(xù)性就會成問題。顯然，中國政府的債務(wù)水平遠低于上述標準，與世界許多其他經(jīng)濟體相比也是很低的。

　　應(yīng)考慮或有財政負債

　　要想全面評估政府的財政狀況是否穩(wěn)健，就必須考慮或有財政負債問題。中國的或有財政負債主要有三類：第一，大型國有銀行重組和注資前的不良貸款；第二，養(yǎng)老體制改革的轉(zhuǎn)型成本；第三，地方政府的債務(wù)。據(jù)國際貨幣基金組織估計，不良貸款損失約為3.6萬億元，養(yǎng)老體制改革的轉(zhuǎn)型成本約為1.6萬億元。由于中國不允許地方政府出現(xiàn)財政赤字和承擔債務(wù)，各地政府在實際操作中對其負債方式進行了各種改革。據(jù)財政部下屬的一個官方智囊機構(gòu)估計，2008年地方政府正式及或有的隱性債務(wù)高達4萬億元。如果加上或有財政負債，2008年中國政府的債務(wù)總額將高達14.5萬億，占當年GDP的48%，是官方承認債務(wù)水平的兩倍多，并超過了新興市場45%的上限。

　　不應(yīng)忽略資產(chǎn)負債表的

　　“資產(chǎn)”項目

　　我們認為，這一看似很高的政府債務(wù)水平(在加入或有負債之后)實際上大幅夸大了中國財政可持續(xù)性面臨的真實威脅。這是因為中國政府的資產(chǎn)負債表的“資產(chǎn)”項目極為強勁。

　　首先，中國政府擁有規(guī)模龐大的流動資產(chǎn)—現(xiàn)金。截至2008年底，中央政府財政在銀行系統(tǒng)的存款余額達到1.8萬億元，占GDP的6%。此外，其他政府和準政府部門在銀行系統(tǒng)的存款也高達2.2萬億元，占GDP的7%。且這兩個數(shù)額在過去5年中一直快速增長。

　　其次，官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中央政府和地方政府擁有的國有企業(yè)股權(quán)(而非資產(chǎn))按2007年的面值計算合計達到14.5萬億元，相當于2008年GDP的48%。這與政府的債務(wù)總額(包括或有負債)大體相當。而過去30年的經(jīng)濟改革已經(jīng)使中國的國有企業(yè)脫胎換骨，例如，2003-2007年，中國一定規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額達到8萬億元，其中45%來自國有企業(yè)。另一個例子是銀行(建行、中行、工行)、石油(中石油、中石化、中海油)、電信(中國移動、中國聯(lián)通)等三類大型上市公司中，國家所持股份的市值達5.5萬億元，相當于2008年GDP的18%。

　　再次，不要忘記還有土地。在中國，非農(nóng)業(yè)用地主要為國家所有。理論上，農(nóng)業(yè)用地為農(nóng)民集體所有，但實際上也處于政府的有效控制之下，因為政府可以用遠低于市場價值的價格從農(nóng)民手中征用土地。我們不會試圖估計政府所控制的土地的市場價值，但是我們認為，國家直接或間接擁有的土地是政府手中最大、最有價值的資產(chǎn)。讓我們來看一組粗略的數(shù)據(jù)：據(jù)官方統(tǒng)計，2004-2008年，土地出讓為國家預(yù)算累計帶來4.1萬億元收入，大約相當于2008年GDP的14%。且官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)傾向于低報實際土地出讓收入。

　　財政穩(wěn)健性的壓力測試

　　對于財政狀況的負面影響是否會威脅中長期的財政穩(wěn)健性，我們進行了一項壓力測試。結(jié)果顯示，對財政可持續(xù)性及其對風(fēng)險資產(chǎn)的潛在負面影響的擔憂是沒有根據(jù)的。盡管在最不利的情況下，政府債務(wù)總額(包括或有負債)可能遠遠超過45%的標準，但只要擴張性財政和貨幣政策不延續(xù)到2010年以后，其債務(wù)狀況仍然是可持續(xù)的。這是因為其總體債務(wù)水平將于2010年達到最高點后開始下降，并于2014年降至45%以下。即使按國際標準(傳統(tǒng)的負債類指標)，中國的財政狀況也是良好的；中央和地方政府擁有的大量資產(chǎn)(如現(xiàn)金儲備、國有企業(yè)、土地等)則進一步加強了這一財政狀況。

　　通過對財政狀況的盤點，我們認為，首先，穩(wěn)健的財政狀況使中國比其他國家更有條件實施反周期政策，以應(yīng)對短期內(nèi)的經(jīng)濟下滑。其次，政府為實施經(jīng)濟刺激計劃中的投資項目而產(chǎn)生的債務(wù)所提供的顯性或隱性擔保是可信的。再次，政府應(yīng)當有能力為將來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整(如建立廣泛的基本的社會保障系統(tǒng))提供資金，以刺激中長期的國內(nèi)消費。