國際社會(huì )對全球經(jīng)濟失衡和再平衡的關(guān)注已經(jīng)重新燃起熱情，匯率問(wèn)題將作為再平衡過(guò)程的一個(gè)重要方面進(jìn)入國際社會(huì )協(xié)調的議題

　　■ 鄭聯(lián)盛

　　2009年是國際金融危機深化的時(shí)期，各國政府紛紛通過(guò)出臺刺激經(jīng)濟政策、向經(jīng)濟體系釋放流動(dòng)性和采取內外兼修的政策等方式，以期拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。中國經(jīng)濟刺激計劃起到了積極的效果，中國經(jīng)濟增長(cháng)迅速回升，成為全球最為亮麗的經(jīng)濟體和全球經(jīng)濟穩定增長(cháng)的重要動(dòng)力。中國經(jīng)濟的基本面相對發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體等都是表現更為良好。

　　中國的貿易部門(mén)成為亮麗風(fēng)景中黯淡的一個(gè)部門(mén)，中國的進(jìn)出口面臨著(zhù)改革開(kāi)放以來(lái)最為嚴重的下滑。中國貿易順差雖然大幅下滑，但仍然保持順差格局，2009年9月份貿易順差為129.3億美元。與此同時(shí)，中國外匯儲備仍然穩步上漲，根據中國人民銀行的數據，今年前9個(gè)月，國家外匯儲備余額為2.27萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)19.26%，9月份新增外匯儲備為618億美元。

　　在中國外貿形勢面臨30余年來(lái)最差狀況時(shí)，人民幣匯率走勢出現了微妙的變化。2005年7月人民幣匯率制度改革以來(lái)至2009年年中，人民幣對美元的名義匯率升值20%，但是，2008年底以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)始走平，美元兌人民幣維持在1∶6.8的水平，被認為是“重新盯住”美元。2009年4月份之后，隨著(zhù)全球經(jīng)濟的企穩和金融機構重新杠桿化，美元資產(chǎn)吸引力下降，美元開(kāi)始走跌，美元指數大幅下滑。由于人民幣“重新盯住”美元，人民幣有效匯率就跟隨美元的貶值而貶值(見(jiàn)圖1)。

　　人民幣升值的政治壓力徒增

　　從中國經(jīng)濟的基本面和人民幣匯率走勢看，二者存在一定的偏離，這給國外政客以口實(shí)。國際社會(huì )再次以此為把柄認為中國應該擔負起全球經(jīng)濟再平衡的責任，人民幣應該升值。目前的國際形勢與2002年年末時(shí)非常相似，當時(shí)日本副財相黑田東彥在英國的《金融時(shí)報》上發(fā)表文章稱(chēng)“中國應承擔起將人民幣升值的責任”，從此拉開(kāi)了全球經(jīng)濟失衡和人民幣匯率升值的國際大討論，最后觸發(fā)了人民幣升值和人民幣匯率形成機制的調整。

　　國際社會(huì )的一種看法認為，國際壓力是促使中國政府作出行動(dòng)的重要推動(dòng)力，2005年前對中國的廣泛批評起到了作用，為此，國際社會(huì )應再次向中國政府施壓。遠在2009年4月的倫敦金融峰會(huì )期間，英國和美國就提議將全球經(jīng)濟失衡和再平衡問(wèn)題列入G20領(lǐng)導人峰會(huì )的正式議題。由于中國政府認為，峰會(huì )的主要任務(wù)是救急，反對將此議題列入，并得到部分國家的支持。

　　但是，其后金融部門(mén)企穩，全球經(jīng)濟觸底，新興市場(chǎng)國家開(kāi)始復蘇，在美國總統奧巴馬的主導下G20匹茲堡峰會(huì )將全球經(jīng)濟再平衡列入議題，并提出全球主要經(jīng)濟體在再平衡過(guò)程中必須承擔共同的責任，美國將致力于降低財政赤字和提高儲蓄率。雖然沒(méi)有明確要求中國作出行動(dòng)，但美國的政策方向就提示中國作為失衡的另一方應采取措施比如降低儲蓄率，減少儲蓄投資缺口，降低貿易順差等。10月初，七國集團財政部長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議將匯率問(wèn)題作為全球經(jīng)濟再平衡的一個(gè)重要方面進(jìn)行討論，并明確指出，人民幣升值對于促進(jìn)中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的更加平衡是有幫助的。

　　更加值得關(guān)注的是，此次主要發(fā)達經(jīng)濟體采取軟硬兼施的策略。一方面，制造國際輿論認為人民幣應該升值，另一方面西方國家采取貿易保護主義對中國施加壓力。美國輪胎特保案和歐洲無(wú)縫鋼管案就是明顯的例子，估計針對人民幣升值的貿易保護舉措仍將持續不斷。

　　因此，國際社會(huì )對全球經(jīng)濟失衡和再平衡的關(guān)注已經(jīng)重新燃起熱情，匯率問(wèn)題將作為再平衡過(guò)程的一個(gè)重要方面進(jìn)入國際社會(huì )協(xié)調的議題。人民幣匯率走勢與基本面出現的偏離使得中國政府面臨較大的國際政治壓力，人民幣升值的國際壓力會(huì )越來(lái)越大。

　　人民幣升值預期具有基本面基礎

　　為了應對金融危機，中國政府在2008年底開(kāi)始實(shí)施了經(jīng)濟刺激計劃，主要有適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，在巨量新增信貸的支持和4萬(wàn)億元經(jīng)濟刺激方案等的推動(dòng)下，中國經(jīng)濟迅速從危機的影響中反彈，投資的大幅增長(cháng)彌補了出口的大幅下挫，中國經(jīng)濟全年增長(cháng)8%已經(jīng)沒(méi)有大問(wèn)題。從經(jīng)濟增長(cháng)的層面看，中國遠遠好于發(fā)達經(jīng)濟體；從經(jīng)濟增長(cháng)與幣值的關(guān)系看，人民幣存在升值的基本面基礎。如果以購買(mǎi)力平價(jià)衡量，人民幣仍將有一個(gè)較大幅度的升值空間。由于購買(mǎi)力平價(jià)不考慮貿易品和非貿易品的區別，所以筆者認為人民幣升值幅度相對購買(mǎi)力平價(jià)要小很多。

　　在外貿方面，中國經(jīng)歷了30余年來(lái)的最大跌幅，成為拖累經(jīng)濟增長(cháng)的主要原因。但是，由于中國貿易結構的特殊性，中國仍然保持貿易順差，即進(jìn)出口呈現同步大幅下挫的格局，而貿易順差則沒(méi)有發(fā)生大的變化。據海關(guān)總署統計數據，前9個(gè)月，中國對外貿易進(jìn)出口總值達19671億美元，比上年同期增長(cháng)25.2%；而累計貿易順差1809億美元，比上年同期僅下降2.6%。從國際收支平衡的貿易層面看，人民幣匯率同樣具有升值基礎。

　　NDF市場(chǎng)凸顯人民幣升值預期

　　從人民幣無(wú)本金交割外匯遠期(NDF)市場(chǎng)看，人民幣升值預期發(fā)生了重大改變。今年10月份之前，NDF市場(chǎng)基本走平，1年期美元兌人民幣匯率基本維持在1∶6.73左右，在此水平上保持了較長(cháng)時(shí)間的平穩走勢。但是，10月份以來(lái)，尤其是國慶節之后，NDF市場(chǎng)1年期人民幣匯率快速下跌130多個(gè)基點(diǎn)，2009年10月19日創(chuàng )下今年最低水平為6.5896。根據NDF的價(jià)格和當日中間價(jià)6.8275看，市場(chǎng)預計人民幣兌美元將會(huì )升值3.5%左右(見(jiàn)圖2)。

　　隨著(zhù)人民幣升值預期的加強，NDF市場(chǎng)的人民幣報價(jià)可能持續走高，3%的升值水平是2010年人民幣升值預期的下限。NDF市場(chǎng)可能回歸到2008年第一季度末的預期水平，即6.3左右。為此，預計NDF市場(chǎng)1年期人民幣升值預期區間為3%～8%。人民幣兌美元的即期市場(chǎng)匯率也應該在這個(gè)區間之內。

　　熱錢(qián)豪賭人民幣升值

　　從外匯儲備看，今年9月份國家外匯儲備余額為2.27萬(wàn)億美元，同比增長(cháng)19.26%。9月份外匯儲備增加618億美元，而8月份增量?jì)H為362億美元，可以認為短期資本流入正在加速。我們用當期的外匯儲備，扣除貿易順差、外商直接投資(FDI)及匯兌損益等因素后可以發(fā)現，以9月份為例，貿易順差減少27.8億美元，FDI增長(cháng)4億美元，而外匯儲備增量高達256億美元。9月份外匯儲備猛增是難以解釋的，這部分資金有可能是短期資本的流入，如果考慮美元貶值的因素，實(shí)際資金可能更多。因此，筆者認為，近期有大量熱錢(qián)流入豪賭人民幣升值預期。

　　另外，我們可以從外匯占款的多寡來(lái)衡量熱錢(qián)流入的趨勢。國外很多機構實(shí)際上是用外匯占款的多寡和趨勢來(lái)判斷熱錢(qián)流入的形勢，因為外匯占款表明資本已經(jīng)經(jīng)過(guò)貨幣當局的管控關(guān)口，通過(guò)了外匯管制防火墻的“隔離”，真正進(jìn)入市場(chǎng)。2009年新增外匯占款高達4067億元，增勢迅猛。筆者預計，今年第四季度短期資本流入仍將維持較高水平。

　　國際投資者重新杠桿化，人民幣資產(chǎn)受歡迎

　　2009年第二季度以來(lái)，全球金融機構的市場(chǎng)表現和盈利水平超過(guò)了市場(chǎng)預期，部分金融機構提前償還美國政府的貸款。這表明金融機構資產(chǎn)減計已經(jīng)告一段落，資產(chǎn)負債表管理出現了重大的轉機，金融機構的目標已經(jīng)從流動(dòng)性向盈利性轉移。第二季度以來(lái)，隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步見(jiàn)底和股票市場(chǎng)的反彈，金融機構在負債方壓力逐步降低的情況下，開(kāi)始了資產(chǎn)方的風(fēng)險資產(chǎn)配置，這就伴隨著(zhù)重新杠桿化的進(jìn)程。

　　目前，我們沒(méi)有杠桿率的統計數據支撐金融機構重新杠桿化，但是我們可以從資產(chǎn)配置的方向看出金融機構對風(fēng)險偏好的加強。最近，有跡象表明此前大量的國際避險資本從美國國債市場(chǎng)流出，而重新回歸到股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。

　　如果這個(gè)渠道是合理而且通暢的話(huà)，最后的結果是美國國債市場(chǎng)收益率提高，美國樓市、股票市場(chǎng)和新興市場(chǎng)逐步繁榮。一方面，我們已經(jīng)看到美國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)企穩回升，而股票市場(chǎng)表現搶眼。同時(shí)我們觀(guān)察到避險品種中最重要的美國長(cháng)期國債收益率的確在上升，美元指數大幅下挫并創(chuàng )出2008年底以來(lái)的新低(見(jiàn)圖3)。另一方面，新興市場(chǎng)國家的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都出現大幅反彈。因此，筆者認為，金融部門(mén)正在進(jìn)行新的杠桿化進(jìn)程，重新配置風(fēng)險資產(chǎn)。新興市場(chǎng)國家的資產(chǎn)將受到國際投資者的高度青睞，而人民幣資產(chǎn)將受到強烈歡迎?！?/p>

　　作者單位：中信建投證券研究部