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　　美國投資策略有限公司投資部總裁

　　■ 邁克·吳

　　盈利成長(cháng)性漸衰、信用評級下滑……被世人強行“黃袍加身”的巴菲特，其神話(huà)的本質(zhì)，無(wú)非是——世上本沒(méi)有神，鼓噪的人多了，也變成了神。而日前廣受各方質(zhì)疑的收購伯靈頓大北方圣塔菲鐵路公司一案，很可能正是股神暮年最后的經(jīng)典

　　伯克希爾——傾覆天涯無(wú)方舟

　　自從筆者2008年9月開(kāi)始為神壇上巴菲特的“常人化”撰寫(xiě)專(zhuān)文至今，歷經(jīng)一年，這一年中的金融世界，就如電影《2012年》中加州的高樓大廈一樣被摧枯拉朽。而擁有30年中不斷為投資人復利成長(cháng)奇跡的巴菲特，也遇到了自己的伯克希爾·哈撒韋公司如何可以登上資本“諾亞方舟”的困難。從最近該公司公布的三季報看，由于股市上漲提高投資收益以及颶風(fēng)較少而提高了保險利潤，公司第三季度凈利潤同比增加2倍，至32.4億美元。但如果我們仔細分析在剔除投資后，伯克希爾第三季度營(yíng)業(yè)利潤由去年同期的20.7億美元降至20.6億美元，降幅不到1%。值得關(guān)注的是，公司的制造、服裝和零售業(yè)部門(mén)受到全球經(jīng)濟衰退的困擾，因為部分消費者“大幅度”削減了非必需品的消費支出。

　　本月初，伯克希爾宣布要約收購全美第二大鐵路運營(yíng)商伯靈頓大北方圣塔菲鐵路公司，前者將出資260億美元收購后者77.4%的股權，并承擔后者100億美元的債務(wù)。另伯克希爾計劃出售其持有的美國兩家鐵路運營(yíng)商聯(lián)合太平洋鐵路公司與諾?？四戏借F路公司的股份。

　　消息公布后，不少投資者即刻向德克薩斯州法院提起訴訟，指控這樁收購將不會(huì )實(shí)現股東價(jià)值最大化。訴訟聲稱(chēng)，伯靈頓的董事會(huì )并未向其股東提供充分的信息，股東不能依據所提供的信息做出是否應該置換股票的決定等等。巴菲特此前已經(jīng)持有伯靈頓20%以上的股份，他將收購其剩余股份的交易形容為對“美國經(jīng)濟前景孤注一擲的押注”。

　　美國標準普爾公司表示，因為這項交易將降低伯克希爾旗下保險業(yè)務(wù)部門(mén)的流動(dòng)性資金充裕度，因此有可能決定將該公司的“AAA”信用評級放入“負面信用觀(guān)察名單”。今年早些時(shí)候，伯克希爾已經(jīng)喪失了美國另一家重量級評級機構——穆迪投資者服務(wù)機構和惠譽(yù)公司的“高信用度”評級，原因是該公司與股市相關(guān)的衍生品價(jià)值下滑，導致其蒙受了自2001年以來(lái)的首次季度虧損。標準普爾稱(chēng)，預計該機構將在90天內完成對伯克希爾信用評級的觀(guān)察。

　　12個(gè)月前，伯克希爾旗下零售、制造和飛機租賃部門(mén)的銷(xiāo)售下滑，迫使該公司采取了裁減員工和關(guān)閉工廠(chǎng)的措施，而收購伯靈頓則將給其帶來(lái)額外的100億美元假想債務(wù)，并使其員工總數增加大約4萬(wàn)人。目前，伯克希爾的員工總數已經(jīng)超過(guò)了20萬(wàn)人。此外，公司為收購伯靈頓借入了大約80億美元資金。

　　在去年巨資收購了高盛集團和通用電氣的部分股份后，標準普爾表示：“這些大規模的投資具有吸引力……但同時(shí)也在加大該公司旗下保險業(yè)務(wù)對較低評級信貸的風(fēng)險敞口?！彪m然高盛在投資銀行中是業(yè)內翹楚，但誰(shuí)也不知華爾街到底要多少年才能再起雄風(fēng)；而GE盈利能力每況愈下顯而易見(jiàn)。

　　由此我們不難理解，盈利成長(cháng)性不斷下滑的伯克希爾公司為何在過(guò)去9個(gè)月中的反彈行情中，既跑輸了以傳統大盤(pán)股為代表的道瓊斯30指數，也跑輸了以新經(jīng)濟成長(cháng)股為主的納斯達克指數，更跑輸了標志美國經(jīng)濟規?；臉似?0指數。成長(cháng)性已經(jīng)成為以傳統價(jià)值、成長(cháng)價(jià)值和穩定回報率價(jià)值的共同衡量股票價(jià)格能否走出衰退的惟一標準。股價(jià)走勢證明，一旦當企業(yè)的盈利成長(cháng)加速度步入衰退，無(wú)論你是黃袍股神還是蕓蕓股民，其結果都是殊途同歸的減值。

　　收購伯靈頓——重劍獨行神歸來(lái)

　　那么最近鬧得沸沸揚揚的巴菲特收購伯靈頓的決定，會(huì )否如標普公司和華爾街所擔心的那樣呢？我們公司的研究結果表明，不僅答案是否定的，甚至可以說(shuō)這筆收購堪稱(chēng)股神一生投資經(jīng)典中又一個(gè)精彩戰例，這將是巴菲特用自己最擅長(cháng)的工具來(lái)火中取栗自救的一戰。

　　巴菲特賣(mài)出諾?？撕吞窖舐?lián)合鐵路，并購伯靈頓，到底獲得了什么？數據勝于雄辯。

　　看過(guò)后頁(yè)表1、2后清楚了嗎？伯靈頓的優(yōu)勢完全顯示出來(lái)了，巴菲特在不損失鐵路總長(cháng)度的前提下，這“買(mǎi)一賣(mài)二”將獲得更好的現金流收入，更高的股東回報率收入，并且把服務(wù)區域擴張至橫跨整個(gè)NFTA區域的美墨加三國。出于對原油價(jià)格未來(lái)10年中可能繼續上升的考慮，顯然鐵路運輸在高油價(jià)時(shí)代有其不可替代的優(yōu)越性。這不僅將成為巴菲特能源計劃的重要運輸工具，更將成為巴菲特一手創(chuàng )辦的伯克希爾·哈撒韋公司轉型的工具。

　　收購完成后，伯靈頓將占到伯克希爾·哈撒韋公司2010年預估收入的12%，比重超過(guò)能源業(yè)務(wù)，這可能意味著(zhù)伯克希爾哈撒韋公司將從一家投資型公司向傳統綜合企業(yè)集團轉型。從某種意義來(lái)說(shuō)，伯克希爾公司完整地控制了美國的鐵路主干，并且北接加拿大兩個(gè)省，南臨NAFT的墨西哥，針對未來(lái)美國要擺脫大量運輸對石油資源的依賴(lài)，和新能源形成互相犄角的美國經(jīng)濟大戰略，顯然，伯靈頓的控制權至關(guān)重要。這與120年前華爾街金融巨頭杰古德(Jay Gould)的成名之戰——控制大北方鐵路公司有著(zhù)異曲同工之妙。筆者個(gè)人認為，這極有可能是股神在有生之年最后一次重大決策。

　　伯靈頓以股價(jià)走勢擊潰了華爾街那些紙上談兵分析師們的恐懼。筆者認為，此次收購決定是巴菲特完勝華爾街整個(gè)分析師行業(yè)的體現。伯靈頓自今年3月12日美股開(kāi)始重新步入上升通道后，股價(jià)在其后9個(gè)月的表現，資產(chǎn)價(jià)值相對于其所應反映的價(jià)格而言，明顯低于諾?？髓F路和聯(lián)合太平洋鐵路。而三大鐵路公司的股價(jià)走勢強度又大幅超越了美股三大指數。巴菲特此次決定，買(mǎi)入低價(jià)成長(cháng)股，賣(mài)出價(jià)格資產(chǎn)大幅度超越價(jià)值成長(cháng)性的投資標的，在未來(lái)依然會(huì )為伯克希爾股東獲取穩定回報率，編織好了嚴格的防守體系。

　　15年前，我曾致力于研究百年前美國兩大巨頭在石油行業(yè)和鐵路運輸行業(yè)中勝利會(huì )師，在短短20年中就形成了美國當時(shí)經(jīng)濟“超級巨無(wú)霸”的歷史。120多年前，杰古德所控制的鐵路線(xiàn)為老洛克菲勒獨霸石油市場(chǎng)立下汗馬功勞，其做法就是把石油產(chǎn)地的鐵路權，用股票控制手段集中到自己手上，把小型煉油廠(chǎng)的運輸成本抬高到破產(chǎn)的價(jià)格，以使標準石油獨享鐵路專(zhuān)用權。隨后大量破產(chǎn)的石油公司被標準石油迅速兼并，使得標準石油只用了30年的時(shí)間就獨霸整個(gè)美洲的石油工業(yè)和市場(chǎng)，同時(shí)進(jìn)軍亞洲。而后來(lái)的沃爾瑪亦采取了同樣的戰略結構。當今中國和印度將成為代替美國為中東石油資源高價(jià)買(mǎi)單的新貴，美國則會(huì )在這個(gè)高消費的市場(chǎng)中慢慢撤退，如此一來(lái)，美國的鐵路控制器將成為伯克希爾最強的盈利利器，不需要5年，我們會(huì )看到美國擺脫石油高價(jià)的壓力，因為這面“紅旗”將被中國和印度過(guò)度擴展的汽車(chē)工業(yè)所扛起。

　　“中國巴菲特”——畫(huà)虎畫(huà)皮難畫(huà)骨

　　幾天前在紐約和同行聚餐，見(jiàn)到了被稱(chēng)為“新興市場(chǎng)教父”的非常熟悉巴菲特的美國大基金公司的老板。這位頂尖投資者在談及伯克希爾三季報時(shí)說(shuō)：巴菲特之所以能夠維持公司股價(jià)高達10萬(wàn)美元以上/股，并非是他30多年的復利投資業(yè)績(jì)使然，而是他高貴人品和高尚職業(yè)人格積累的成績(jì)。如果一個(gè)投資者能夠具備巴菲特那樣的投資專(zhuān)業(yè)和經(jīng)濟復興大時(shí)代背景，同時(shí)始終清心淡泊、克勤克儉，自然資產(chǎn)會(huì )龐大，投資者就會(huì )放心把錢(qián)交給他，不考慮贖回，從而維持住了高股價(jià)、高市值、高虛擬賬面資產(chǎn)。問(wèn)題是巴菲特是無(wú)法復制的，你在當今任何一個(gè)國家和市場(chǎng)，或者在你們國家，看到過(guò)幾個(gè)像巴菲特這樣既節儉又專(zhuān)業(yè)的投資人嗎？李嘉誠是嗎？郭炳湘是嗎？亞洲的“股神們”是嗎？巴菲特坐的是4、5萬(wàn)美元的車(chē)，住的也就是幾十萬(wàn)美元的房，李嘉誠的坐駕比巴菲特貴很多，所以長(cháng)江實(shí)業(yè)30年里股價(jià)也從沒(méi)到過(guò)伯克希爾的零頭！事實(shí)上，巴菲特價(jià)值投資的核心不是錢(qián)，而是做人的品！

　　從當前美股的發(fā)展來(lái)看，巴菲特能否在10年內看到他的股價(jià)回到150000美元一股，前途渺茫。筆者統計了與伯克希爾同類(lèi)板塊的一些公司，這些公司的盈利成長(cháng)性比伯克希爾快50%以上，平均市盈率12~14倍之間，而伯克希爾如今的市盈率是17倍，一個(gè)成長(cháng)性不斷下滑的企業(yè)，如果僅僅依靠有限的發(fā)展，那么其最終市盈率也就是12~14倍間。

　　有意思的是，你知道巴菲特收購伯靈頓的股價(jià)，經(jīng)過(guò)溢價(jià)之后，伯靈頓的市盈率是多少倍嗎？18倍。對，巴菲特是用18倍的市盈率收購伯靈頓的，這符合我們公司研究部對過(guò)去美股150年中所有成長(cháng)型大飆股的最關(guān)鍵起漲點(diǎn)——平均市盈率是18倍的標準。你說(shuō)巴菲特是國內很多人所誤解的“純價(jià)值型”投資人，還是成長(cháng)型投資者呢？事實(shí)證明，巴菲特是個(gè)不折不扣的價(jià)值趨勢投機者。

　　從股價(jià)與盈利加速比的對比中我們可以發(fā)現，巴菲特賣(mài)出太平洋聯(lián)合鐵路和諾?？四戏借F路的真正意圖是大量套現，因為兩家公司在本輪行情中大幅跑贏(yíng)三大指數，利潤豐厚。誰(shuí)說(shuō)巴菲特的投資原則是長(cháng)期持有優(yōu)質(zhì)股很多年都不賣(mài)的？這種在國內廣為流傳、一知半解的對“價(jià)值投資”的誤讀，害人不淺。

　　巴菲特的價(jià)值觀(guān)值得我們學(xué)習， 他的煉金術(shù)在中國卻無(wú)法西為中用，“財富”在中國這個(gè)剛剛開(kāi)放漸進(jìn)式的半市場(chǎng)經(jīng)濟中，有它變質(zhì)的一面。當我們中國的某些頂著(zhù)巴菲特大旗者，高談闊論連自己都說(shuō)不清道不明的“價(jià)值投資”，借用巴菲特這個(gè)美國人的紙上富貴，拉虎皮做大旗為自己斂財時(shí)，國人當警惕！

　　當濫觴于2007年金融海嘯徹底摧殘了全球經(jīng)濟一年后的今天，美國走出了自“二戰”后最長(cháng)的13個(gè)月的經(jīng)濟衰退后，恰如電影《2012》片尾所示，人類(lèi)在中國制造的新方舟中最終幸存——雖然伯克希爾股價(jià)跑輸了美股三大指數，巴菲特卻在中國股上找到了“成長(cháng)”。這位在過(guò)去20年中被亞洲投資者奉若神明的老人，雖然在暮年走下了“金融神壇”，但他克勤克儉的精神，必將在華爾街流芳百世，那將是另一個(gè)“百年價(jià)值中的李佛莫爾”(Jesse Livermore，1877~1940，人稱(chēng)“百年美股第一人”)。