私募股權基金隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇也漸漸表現出繁榮的景象，但只有撥開(kāi)表象、探究真相、去除隱憂(yōu)才能良好地持續發(fā)展。

　　時(shí)下，隨著(zhù)經(jīng)濟的逐步復蘇，股市一步步走向興旺紅火，隨之而來(lái)的便是私募股權基金(PE)的“風(fēng)生水起”，蓬勃發(fā)展。“亂花漸欲迷人眼”，形形色色的私募基金如雨后春筍般出現，大量西裝革履的從業(yè)人員操著(zhù)專(zhuān)業(yè)詞匯穿梭于企業(yè)或投資人之間，各類(lèi)媒體頻繁出現私募基金的字眼，一個(gè)個(gè)投資暴富的故事以不同的版本瘋傳，許多中小企業(yè)由此看見(jiàn)了融資的希望，更有部分企業(yè)開(kāi)始坐地起 價(jià)……繁榮背后的隱憂(yōu)不得不令人擔憂(yōu)。

　　隱憂(yōu)之私募股權基金定位

　　私募股權基金作為一種金融產(chǎn)品，其資金來(lái)源和投資對象主要是非公開(kāi)市場(chǎng)，并投資于企業(yè)中，它購買(mǎi)的是企業(yè)的股權，而不是股票，這就區別于投資于已上市公司股票的證券投資基金。由于PE的風(fēng)險比較大，信息披露也不充分，因而基金的募集不適合公開(kāi)發(fā)行的形式，同時(shí)，正是這樣的非公開(kāi)方式，可以簡(jiǎn)化投資者和融資者的交易，分散投資者的證券組合投資風(fēng)險，因此受到業(yè)界的青睞。

　　PE的種類(lèi)很多，比如，在企業(yè)早期投資的種子基金、天使基金、風(fēng)險投資基金、創(chuàng )業(yè)投資基金等，在企業(yè)成熟期投資的Pre-IPO基金、并購基金、過(guò)橋基金等。目前人們普遍在說(shuō)的PE，其實(shí)是指對企業(yè)上市前最后一輪投資的Pre-IPO基金，是投機性最強的一類(lèi)基金，往往投資周期1-3年，通過(guò)上市變現。當然，由于上市的不確定性，因此投資風(fēng)險也很大，從業(yè)內往往有“投資十個(gè)項目成一個(gè)項目也要賺錢(qián)”的想法就可見(jiàn)這類(lèi)投資的一斑。

　　成立一支PE基金，是投資于一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)？是作為戰略性投資還是財務(wù)性投資？是投資于擬上市公司還是投資于更早期的項目？是專(zhuān)注于某個(gè)行業(yè)還是“黑貓白貓”一把抓？是對投資的項目精耕細作還是對項目撒“胡椒面”廣種薄收？是獨立判斷還是跟風(fēng)而上？許多基金從業(yè)人員對這些問(wèn)題搞不清楚，覺(jué)得到處是機會(huì )，什么都不想放棄，定位不清晰的結果是市場(chǎng)一片混亂，有些好企業(yè)被耽誤了，甚至被誤導了。

　　做基金應該記住，“方向決定未來(lái)，定位決定成敗”。[page]

　　隱憂(yōu)之GP與LP之爭

　　有趣的現象是，都知道PE錢(qián)景好，要為基金募集資金卻很困難，為什么？中國市場(chǎng)不差錢(qián)，差的是觀(guān)念。由于是“私募”，那些大公司大老板很自然成為首選的私募對象。但現在基本上比較有名的大公司，都成立了自己的基金或投資公司。在目前市場(chǎng)機會(huì )多的情況下，這樣的公司活得很滋潤。

　　更為有趣的是，PE的LP(有限合伙人)對項目資金投向的干涉也越來(lái)越多，中國GP的日子越來(lái)越不好過(guò)。中國式PE處在初級的“妻管?chē)?rdquo;階段，即LP希望更多地參與應由GP(一般合伙人)負責的投資管理。

　　當然，中國現在還缺少“大牌”的PE，基金管理人的誠信體系也不完善，中國PE的發(fā)展的確需要一個(gè)過(guò)程?？墒莿e忘記，專(zhuān)業(yè)分工是社會(huì )發(fā)展的必然產(chǎn)物，沒(méi)有足夠大的資金規模、沒(méi)有足夠多的專(zhuān)業(yè)人才、沒(méi)有充分積累的管理經(jīng)驗，從長(cháng)遠看，是很難發(fā)展起來(lái)的?？纯疵绹切┐笈频腜E，它們是我們應該學(xué)習的榜樣。中國需要培育出色的GP，也需要培育出色的LP，包括培育出色的FOF(Fund of Funds，母基金)。中國LP與GP走向真正的“有錢(qián)出錢(qián)，有力出力”各安其位的國際通行模式，還有很長(cháng)的路要走。

　　隱憂(yōu)之公司制與合伙制之辯

　　近來(lái)關(guān)于什么樣的組織形式最適合中國PE市場(chǎng)發(fā)展的爭論在業(yè)界日漸升溫：一部分專(zhuān)家認為，有限合伙制的PE能夠最大效率地平衡GP和LP之間的風(fēng)險和收益，將成為中國PE發(fā)展的趨勢；但另一部分專(zhuān)家卻認為，從當前中國的稅制條件和政策傾向上看，公司制的PE更容易獲得支持，因此，在較長(cháng)的一段時(shí)間內，公司制PE將是市場(chǎng)的主流。

　　其實(shí)，兩種組織形式各有利弊，PE選用哪種組織形式是由市場(chǎng)決定的，當然，稅收往往是決定哪種制度占優(yōu)的最關(guān)鍵因素之一。因為對PE基金管理人來(lái)說(shuō)，“節稅”因素將通過(guò)“杠桿效應”成倍地反應在其收益中。因此，基金管理人往往傾向于稅收優(yōu)惠多的組織形式。

　　有限合伙制在稅收方面的好處就是解決了雙重征稅的問(wèn)題，有限合伙基金本身不納稅，收益分給個(gè)人后繳納個(gè)人所得稅，分給機構則要按章納稅。而公司制的PE則可以名正言順地根據最新的國稅政策(國稅發(fā)[2009]87號《關(guān)于實(shí)施創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問(wèn)題的通知》)享受稅收優(yōu)惠政策。

　　此外，目前政策對有限合伙PE采用何種身份進(jìn)入上市公司發(fā)起人地位存在爭議，證監會(huì )發(fā)言人也表示有限合伙在辦理登記時(shí)還存在一些銜接問(wèn)題。尤其是一些信托類(lèi)型的PE，其資金募集行為已經(jīng)帶有某些公募的性質(zhì)，在法律上顯然存在風(fēng)險。因此從短期看，應該是公司制PE占有優(yōu)勢。但下一步國家應該完善稅收政策，既要考慮到PE的發(fā)展，又要同反避稅原則統一起來(lái)，讓市場(chǎng)有更大的選擇余地。[page]

　　隱憂(yōu)之內資還是外資

　　目前，人民幣PE發(fā)展迅速，部分外資的GP也開(kāi)始涉足人民幣PE，這就更顯得外資PE地位的尷尬。外資PE在登記備案、審批、投資過(guò)程中涉及的外資并購等方面障礙重重，大部分的外資基金常常采取離岸基金形式——設立在境外，活動(dòng)在境內。

　　私募股權的基金管理在國際上是一個(gè)具有幾十年歷史的行業(yè)，已經(jīng)積累了大量的普遍適用的經(jīng)驗。在這方面我們應該本著(zhù)“拿來(lái)主義”，而不是固步自封、瞎子摸象地堅持所謂的“中國特色”。這個(gè)行業(yè)又是一個(gè)完全“以人為本”的行業(yè)，最大的資產(chǎn)就是那些擁有鷹一般眼睛、狗一般嗅覺(jué)，以及鐵一般紀律、擁有大量成功經(jīng)驗和失敗教訓的投資“人”。在這方面我們不要抱有幻想，不要指望中國自己可以關(guān)起門(mén)來(lái)培養出一批能夠在私募股權業(yè)叱咤風(fēng)云的精兵強將。

　　中國要想擁有全球一流的PE基金，必須擁有全球一流的PE人才；而要想擁有這樣的人才，唯一的出路就是開(kāi)放市場(chǎng)，引入外資基金(包括外資基金人才)的積極參與和良性競爭。因此，一方面要大力發(fā)展人民幣PE，另一方面要加速開(kāi)放海外的PE，兩條腿走路，相互促進(jìn)，這是中國PE行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。

　　同時(shí)，外資基金看好的大量高速成長(cháng)中的中國企業(yè)在選擇海外市場(chǎng)上市時(shí)，受制于并購條例(指《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》)的限制的狀況應該改變，監管的精神是正確的，但不能把路堵死。

　　隱憂(yōu)之自律還是監管

　　PE行業(yè)目前存在的種種問(wèn)題，包括募集資金的規范、投資的決策、人員的素質(zhì)、機構的管理等，已經(jīng)凸顯出監管的必要性和緊迫性。

　　站在企業(yè)的角度，PE的發(fā)展帶來(lái)了新的融資工具，為解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題開(kāi)了一扇新的窗口。但在實(shí)際操作中，一些真正需要資金的企業(yè)還是無(wú)法拿到錢(qián)，而一些賬面利潤幾千萬(wàn)上億的公司，PE提著(zhù)錢(qián)排著(zhù)隊等待進(jìn)入。為什么有那么多賬面盈利很高的企業(yè)熬不到上市就垮了？為什么有那么多企業(yè)剛上市業(yè)績(jì)就變臉了？為什么“對賭”會(huì )賭得一無(wú)所有？迎合的泡沫終究要破滅，損害的是投資者的利益，損害的同時(shí)也是PE行業(yè)。

　　行業(yè)內對于中國PE行業(yè)是該自律還是該監管的問(wèn)題是存在爭議的。其實(shí)美國對該領(lǐng)域是否監管也有爭議，雖然美國目前沒(méi)有什么監管，但是中國和美國環(huán)境不一樣，靠徹底的市場(chǎng)經(jīng)濟和行業(yè)自律是不行的，尤其是處在發(fā)展的初級階段。[page]

　　與美國的“法無(wú)禁止即許可”的立法精神不同，中國對金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)立法的基本精神是“法無(wú)允許則禁止”，因此，國內的金融創(chuàng )新往往由具有立法權的監管機構來(lái)推動(dòng)，而非從事金融活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體來(lái)推動(dòng)。目前中國的PE產(chǎn)業(yè)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的監管機構，自然也沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的機構在推動(dòng)金融創(chuàng )新，限制了PE的發(fā)展。因此，除了防范融資活動(dòng)中的道德風(fēng)險和杠桿風(fēng)險以外，PE行業(yè)需要一個(gè)監管機構通過(guò)立法告訴PE機構什么能做，什么不能做。在中國PE行業(yè)培育階段，政府對PE行業(yè)的監管無(wú)疑是必要的。

　　中國正計劃對《基金法》進(jìn)行修訂，而加入對PE的監管內容(包括對從業(yè)人員的監管、對基金機構的監管)是必要的。立法的目的應該是：真正在中國規規矩矩做PE的人應該得到保護，而破壞市場(chǎng)環(huán)境的人應得到懲罰。

　　日前，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于加強創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴格規范創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》，規范了資金募集及代理的行為，雖不足夠，但已令人欣慰。

　　隱憂(yōu)之投機還是投資

　　PE的一夜暴富神話(huà)，給這個(gè)行業(yè)帶來(lái)了浮躁的心理。許多新設立的PE根本不顧行業(yè)周期，不管市場(chǎng)起伏，盲目投資，忘記了投資的基本特性：收益與風(fēng)險呈正比。甚至有些基金把自己的角色從企業(yè)的“幫手”變?yōu)?ldquo;兇手”，要求或協(xié)助企業(yè)業(yè)績(jì)造假，以達到早日上市的目的。

　　其實(shí)，如果研究一下每一個(gè)暴富神話(huà)，就會(huì )發(fā)現成功的背后不僅是運氣，而是創(chuàng )造。PE最大的競爭優(yōu)勢就在于不斷創(chuàng )新，不斷突破傳統模式。每一個(gè)偉大的投資家，都是在他所處的時(shí)代突破了傳統投資邊界，創(chuàng )造了新的商業(yè)模式，這才是為什么我們今天談巴菲特，談索羅斯，他們在他們的時(shí)代突破了傳統，開(kāi)拓了一個(gè)新的投資天地。

　　從本質(zhì)上看，PE不可避免地會(huì )帶有一定程度的投機性，但是作為一種成熟的金融產(chǎn)品，必須遵循投資的基本規律。“紀律決定著(zhù)行業(yè)的生死，決定著(zhù)從業(yè)者的成敗”是正確的。價(jià)值的背后是理性，理性的背后是紀律，紀律是成功投機者的偉大信條。

　　上述的討論也許只是說(shuō)到了目前PE存在問(wèn)題的冰山一角，但已經(jīng)足夠提醒我們：雖然這個(gè)行業(yè)發(fā)展速度驚人，但畢竟還處于初級階段，機構和人員難免良莠不齊，需要依靠行業(yè)的自律和政府的有效監控進(jìn)行規范，避免出現大的災難。當然，行業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)歷從“亂”到“相對穩定”到“行業(yè)整合”的過(guò)程，結果必然是部分優(yōu)秀的機構笑到最后，成為行業(yè)的主導。

　　衷心希望中國的私募股權基金能夠借助中國經(jīng)濟的迅速崛起而發(fā)展成為世界私募股權投資行業(yè)的巨頭。

　　注：本文作者系高能資本有限公司CEO