本文作者為深圳市創(chuàng )業(yè)投資同業(yè)公會(huì )常務(wù)副會(huì )長(cháng)王守仁

　　2008年以來(lái)，境外投資者在中國掀起了一股募集和設立人民幣股權投資基金的熱潮，尤其是2008年天津市舉辦第二屆“中國企業(yè)國際融資洽談會(huì )”期間，全國社?；鹦紝?0億人民幣分別委托鼎暉和弘毅設立的人民幣股權投資基金，將這一熱潮推向高峰。

　　隨之，國家發(fā)改委提出：凡是在發(fā)改委備案的VC和PE，就有可能受托管理國家社?；鸷蛷氖氯嗣駧呕饦I(yè)務(wù)。

　　為了支持境外投資者在我國設立人民幣股權投資基金，上海、北京、天津、重慶相繼出臺了相關(guān)注冊設立的辦法。種種跡象表明，中國似乎將要大力發(fā)展外國投資者人民幣PE基金，而且大有銳不可擋之勢。

　　中國發(fā)展直接投資事業(yè)到底應該走什么樣的道路？特別是后金融危機時(shí)代，中國經(jīng)濟面臨結構調整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級的嚴峻任務(wù)，這個(gè)問(wèn)題顯得尤為重要和迫切。對此，我想談幾點(diǎn)看法。

　　外資人民幣PE為何誕生

　　自從1985年在中央有關(guān)文件中第一次引入“創(chuàng )業(yè)投資”概念以來(lái)，中國創(chuàng )投業(yè)已經(jīng)走過(guò)了25年漫長(cháng)曲折的歷程，而我國作為“新興+轉型”的發(fā)展中國家便是其深刻的社會(huì )經(jīng)濟根源。截至目前，據不完全統計，全國本土人民幣創(chuàng )投基金規模已達數千億人民幣（僅深圳地區就有近400家創(chuàng )投機構和近2000億元創(chuàng )業(yè)資本）。雖然他們單個(gè)基金規模不大，但已遍地開(kāi)花，呈現出旺盛的生命力，對支持我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展起著(zhù)越來(lái)越大的作用。28家創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)中，就有18家本土創(chuàng )投的背景，占64.43％。因此，人民幣創(chuàng )投基金并不是什么新現象。

　　在過(guò)去的幾年間，由于我國經(jīng)濟持續高速增長(cháng)，涌現出一批高成長(cháng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng )新的中小企業(yè)，但國人對從事創(chuàng )業(yè)投資認識不足，創(chuàng )業(yè)板又遲遲沒(méi)有開(kāi)設，使得一大批高成長(cháng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng )新型企業(yè)，無(wú)法通過(guò)國內上市獲得發(fā)展所需要的資金。與此同時(shí)，美國NASDAQ、英國AIM等創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)又開(kāi)始復蘇，主要來(lái)自歐美的投資機構紛紛在國內設立代表處和組建管理團隊，通過(guò)“兩頭在外”（基金設在境外，投資國內企業(yè)，并在境外上市退出）的方式，篩選有望在境外資本市場(chǎng)上市的企業(yè)資源，并與企業(yè)的股東共同商定在BVI或開(kāi)曼設立項目公司。外國投資者運作可轉換債為項目公司融資收購國內的企業(yè)實(shí)體，并通過(guò)包裝在NASDAQ等境外資本市場(chǎng)上市。其效果：一是將內資企業(yè)變成了外資企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)和收益為境外上市公司所有；二是使一批高成長(cháng)的科技型和商業(yè)模式創(chuàng )新型中小企業(yè)通過(guò)在境外上市獲得了新的發(fā)展，并在美國資本市場(chǎng)形成了一個(gè)“中國概念股”板塊；三是境外投資機構通過(guò)這種運作模式，將國外的大量新理念和經(jīng)驗輸入到國內，極大地刺擊了國內以銀行間接融資為主的傳統的投融資體系，促進(jìn)了中國新興投融資業(yè)的發(fā)展。

　　同時(shí)，市場(chǎng)也對這些現象開(kāi)始新的認識和思考，并分析其利弊得失。期間，國家外匯管理局出臺了與這一經(jīng)濟現象相關(guān)的外匯管理辦法，商務(wù)部等六部委于2006年出臺了《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》，對外國投資者通過(guò)特殊目的公司并購國內企業(yè)境外上市交易實(shí)行必要的監管。2008年國家外匯管理局又出臺“142號”文，嚴格外匯監管和審批。鑒于這種情況，外商投資者采取“兩頭在外”的方式并購境內企業(yè)境外上市因受到監管而大量萎縮。尤其是去年全球爆發(fā)金融危機，外商投資者募集境外新的基金非常困難，有的甚至出售已投資項目收回資金。于是，原來(lái)在國內從事股權投資的外國投資者，便利用其在國內投資業(yè)績(jì)的影響及在國內的人脈關(guān)系籌設和管理人民幣基金，準備運用人民幣基金投資國內企業(yè)并在國內上市獲利。[page]

　　歐美PE“真相”

　　在“股權投資”概念上，美國和歐洲存在截然不同的兩種理念和模式。

　　英國和歐洲的專(zhuān)家認為，PE（即股權投資基金）是歐洲人編造出來(lái)的一種模糊概念。他們從政府到民間，在心理形態(tài)上對并購是比較反感的。在他們看來(lái)，并購帶來(lái)四大負面效應：一是裁員；二是稅收減少；三是企業(yè)研發(fā)投入減少；四是引起勢力強大的工人聯(lián)合會(huì )反對，造成社會(huì )不安定。因此，歐洲的并購投資商努力把自己包裝成創(chuàng )業(yè)投資，特別是英國，他們把并購投資改稱(chēng)為股權投資，并將這種形式的協(xié)會(huì )或聯(lián)合會(huì )更名為“創(chuàng )業(yè)/私募股權投資聯(lián)合會(huì )”。

　　美國的理念和模式與歐洲截然不同，在直接投資業(yè)務(wù)方面，美國基本上是兩大體系：

　　一是專(zhuān)注于投資非上市的高成長(cháng)企業(yè)的創(chuàng )業(yè)投資體系。它發(fā)端于二戰結束后的1946年。其特點(diǎn)是：（1）投資對象是資本金缺乏的高成長(cháng)中小企業(yè)，其中主要是科技型和商業(yè)模式創(chuàng )新型企業(yè)；（2）一般不控股和不要求控制權；（3）投資者通過(guò)提供增值服務(wù)，創(chuàng )造新的價(jià)值；（4）通過(guò)溢價(jià)轉讓、回購或者被投企業(yè)上市退出。

　　二是美國的并購投資體系，起源于上世紀70年末80年代初。70年代，美國經(jīng)濟陷入嚴重滯脹，股市低迷。里根總統上臺后，實(shí)行經(jīng)濟復興計劃，先解決通貨膨脹問(wèn)題，后通過(guò)放寬管制和降低稅率，刺激投資，鼓勵創(chuàng )業(yè)，美國經(jīng)濟逐漸走出低谷。有些大型投資銀行認為新的投資機會(huì )到來(lái)，紛紛設立并購投資基金，對價(jià)值嚴重低估的上市企業(yè)，通過(guò)并購將其變?yōu)榉巧鲜衅髽I(yè)（不是人們所謂的私有化），然后對企業(yè)進(jìn)行重組、整合，培育企業(yè)快速增大收益，若干年后，將企業(yè)二次上市，通過(guò)資本市場(chǎng)變現退出所持股權并獲取高收益。也正是這個(gè)時(shí)候，部分銀行人士跳槽出來(lái)，自立門(mén)戶(hù)，籌備設立并購投資基金，有的甚至成為全球赫赫有名的“并購大鱷”。例如“四大并購天王”的KKR成立于1976年，是由在貝爾斯登銀行金融部工作多年的三個(gè)人設立的；黑石，成立于1985年，是由兩個(gè)在雷曼兄弟工作多年的資深經(jīng)理合伙設立的；凱雷，成立于1987年，是由美國萬(wàn)豪集團從事并購業(yè)務(wù)的高管人員牽頭設立的；TPG（德州太平洋基金）成立于1992年。他們都是通過(guò)高度的杠桿化融資，收購兼并企業(yè)，其杠桿比率甚至高達幾十倍。被并購的對象大都是行業(yè)的龍頭企業(yè)，且價(jià)值被資本市場(chǎng)嚴重低估，但企業(yè)要有充足的現金流；（2）對被投資企業(yè)實(shí)行控股，甚至擁有100％控制權；（3）與并購企業(yè)管理層聯(lián)手進(jìn)行并購操作，同時(shí)，通過(guò)期權方式，給管理層以巨大的激勵；（4）為了使被并購企業(yè)盡快創(chuàng )造更好的效益實(shí)現二次上市，往往要減少企業(yè)的研發(fā)投入。

　　在美國，創(chuàng )投體系和并購體系基本上是并行發(fā)展，并購基金并非是在創(chuàng )投基金的基礎上發(fā)展起來(lái)的。

　　創(chuàng )投、并購并行發(fā)展

　　一方面，我國面臨著(zhù)大量中小科技企業(yè)需要通過(guò)創(chuàng )業(yè)投資和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的直接融資渠道，獲得發(fā)展壯大的資金；另一方面，又面臨著(zhù)很多老的國有企業(yè)和一些已成規模的民營(yíng)傳統企業(yè)亟需通過(guò)并購進(jìn)行產(chǎn)品和技術(shù)升級。為此，對如何發(fā)展具有中國特色的創(chuàng )業(yè)投資基金和并購投資基金，現提出如下建議：

　?。ㄒ唬┰诮梃b國外成功經(jīng)驗和失敗教訓的基礎上，認真總結我國創(chuàng )業(yè)投資實(shí)踐中創(chuàng )造的寶貴而新鮮的經(jīng)驗，盡快對國家十部委《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》加以修訂和完善，并將其提升到國家法律法規層面,使創(chuàng )投業(yè)走上法治化軌道。與此同時(shí)，要加快制定和實(shí)施創(chuàng )投的相關(guān)扶持政策，尤其是企業(yè)所得稅法中關(guān)于創(chuàng )業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策的規定要抓緊落實(shí)。此外，還要對各地設立的政府創(chuàng )業(yè)投資引導基金進(jìn)一步加以引導和規范，充分發(fā)揮其引導社會(huì )民間資金進(jìn)入創(chuàng )投行業(yè)的作用，為我國源源不斷涌現出來(lái)的高成長(cháng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng )新型中小企業(yè)，提供更加充沛的資本金直接融資。[page]

　?。ǘ┯邢藓匣锲髽I(yè)法實(shí)施以來(lái)，在實(shí)踐中出現許多新的問(wèn)題，需要抓緊修訂。其中：一是有限合伙企業(yè)的法人地位問(wèn)題。二是法人擔任普通合伙人問(wèn)題。須知普通合伙人在有限合伙企業(yè)資不抵債時(shí)，應當承擔無(wú)限連帶責任。普通合伙人的自然人，要用個(gè)人的財產(chǎn)償還剩余債務(wù)，如果不能償還，應受到法律的制裁，這是國際慣例。有限責任公司作為法人，如果擔任普通合伙人，是無(wú)法承擔無(wú)限連帶責任的，是對債權人的合法權益的嚴重侵害。三是有限合伙企業(yè)的關(guān)鍵是有限合伙協(xié)議，但是至今沒(méi)有正規的范本予以指導，因而也難以規范普通合伙人和有限合伙人的行為及他們之間的關(guān)系。四是有限合伙企業(yè)的注冊設立至今沒(méi)有統一的規格和程序，各地做法不一，甚至許多地方的工商部門(mén)仍不知如何辦理相關(guān)的注冊登記手續。

　?。ㄈ╆P(guān)于并購投資基金的發(fā)展與監管問(wèn)題。我國發(fā)展專(zhuān)業(yè)化并購投資基金已勢在必行。為此，要盡快單獨制定并購投資企業(yè)管理辦法，并在實(shí)踐中逐步完善施行。其中包括定向募資對象的條件、資金募集方式、杠桿融資比例、管理團隊資格、并購上市企業(yè)的程序等。

　　至于對并購投資基金的監管，主要集中在：一是嚴格控制其杠桿融資的比例及資金來(lái)源的合法化；二是管理團隊的資格認定包括職業(yè)道德和業(yè)務(wù)技能；三是并購融資的資金要專(zhuān)注于并購業(yè)務(wù)，不準用于其他業(yè)務(wù)；四是并購上市公司要嚴格按照證監會(huì )的相關(guān)規定和程序進(jìn)行操作；五是充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，制定行規和行約，強化行業(yè)自律的權威性。

　　《證券投資基金法》正在修訂，有人提出要將創(chuàng )投基金、并購投資基金與證券投資基金三者合在一起修訂為籠統的《投資基金法》，這是很不妥當的。理由是：第一，這三者的投資對象和投資工具不同。證券投資基金投資于依法發(fā)行的可流通的有價(jià)證券；創(chuàng )投基金是以非控股的股權方式投資非上市企業(yè)；并購投資基金是以杠桿融資方式對上市或非上市企業(yè)進(jìn)行控股權的收購兼并。第二，三者的運作機理不同。證券投資基金主要通過(guò)賣(mài)買(mǎi)二級市場(chǎng)股票，申購新股上市IPO股票及上市公司增發(fā)股票，以賺取市場(chǎng)差價(jià)；創(chuàng )投基金是通過(guò)投資入股非上市高成長(cháng)科技型和商業(yè)模式創(chuàng )新型的中小企業(yè)，并為企業(yè)提供增值服務(wù)，培育企業(yè)成長(cháng)壯大，然后通過(guò)所持股份轉讓、回購或上市退出，收回投資并獲得投資收益；并購投資基金是通過(guò)杠桿融資收購兼并企業(yè)的控股權，并對企業(yè)進(jìn)行重組整合，然后通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)增大收益，再通過(guò)出售所持股權而獲得投資收益。為此，《證券投資基金法》應單獨修訂，創(chuàng )投基金和并購投資基金更應各自單獨立法。

　　對外資人民幣PE監管建議

　　在中國已從事和準備從事股權投資業(yè)務(wù)的外國投資者，迫切要求發(fā)展人民幣基金，而且一些地區自行制定了相關(guān)的注冊設立辦法。由于這涉及到我國在引進(jìn)外資當中出現的一種新的現象，加上國家有關(guān)部委已出臺了一些相關(guān)政策規定，現在面臨的問(wèn)題是，如何有效地發(fā)展和監管這一新興投融資活動(dòng)。為此，提出如下建議：

　?。ㄒ唬ν鈬顿Y者采取“兩頭在外”策略已在我國從事股權投資活動(dòng)的，應進(jìn)行全面深入的調查研究，包括其投資對象、投資方式，管理團隊、退出渠道及投資實(shí)效等。然后在此基礎上，研究制定和修改相應對策。

　?。ǘ┩鈬顿Y者管理團隊在國內設立和管理人民幣基金，遇到諸多制度方面的障礙，譬如，他們既管著(zhù)國外投資者的美元基金，又管著(zhù)國內投資者的人民幣基金，而兩種基金的投資標的和運作方式皆不相同，難免會(huì )產(chǎn)生利益的沖突，同時(shí)也使監管出現新的困難。因此，最好的方式是國外投資者專(zhuān)注管理某一項基金，要么專(zhuān)管美元基金，要么專(zhuān)管人民幣基金。

　?。ㄈ┩鈬顿Y者管理團隊大多持有外國護照，是外籍人員，其個(gè)人資產(chǎn)均在所屬?lài)?，但是他們又要采取有限合伙制設立人民幣基金，并且他們充當普通合伙人，那么這些人如何承擔無(wú)限連帶責任，這是籌備設立并委托他們管理人民幣基金在法律上必須面臨的問(wèn)題。為此，外國投資者管理團隊，應由國內企業(yè)進(jìn)行聘用，并由聘用單位提供擔保，辦理聘用外籍人員的相關(guān)法律手續，一旦出現問(wèn)題，由擔保機構全權負責。這樣做的好處有二：一是通過(guò)正式聘用外籍人員有利于引進(jìn)國外的優(yōu)秀人才和先進(jìn)的管理經(jīng)驗；二是有助于防范外籍人員的不道德和違規行為，保護人民幣基金投資者的合法權益。

　?。ㄋ模榱烁行У匕l(fā)展外國投資者人民幣創(chuàng )投基金和并購投資基金，實(shí)行發(fā)展與監管并重的原則，建議國家有關(guān)部委和相關(guān)機構組團，赴日本、韓國、新加坡、印度及臺灣進(jìn)行考察，借鑒他們在這方面的經(jīng)驗和教訓，以完善我國發(fā)展這一新興投融資事業(yè)的政策措施和監管辦法。這是因為這些亞洲國家都曾經(jīng)歷過(guò)“新興+轉型”時(shí)期，也曾不同程度地引進(jìn)歐美投資者發(fā)展本幣投資基金，因而他們的經(jīng)驗教訓對我國有更為直接的借鑒作用。

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