隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板第二批8家企業(yè)公布發(fā)行價(jià)，先行一步的券商直投已獲得不菲的賬面收益。

　　不過(guò)，從目前已公布案例看，直投大多利用所屬券商上市承銷(xiāo)的便利，在企業(yè)申報材料前注資，這種Pre-IPO投資與普通股權投資 （PE/VC）模式相去甚遠。

　　業(yè)內人士認為，與所屬券商業(yè)務(wù)“捆綁”，直投這種“掠奪式投資”既壓低了被投資企業(yè)的估值，也無(wú)助于券商向大投行轉型。

　　“捆綁”的業(yè)務(wù)

　　福建省一家男士服裝連鎖企業(yè)最近遇到一個(gè)兩難的選擇。

　　今年7月份，這家企業(yè)開(kāi)始接受?chē)抛C券的上市輔導，就在一切準備就緒、明年初將上報材料時(shí)，國信證券旗下直投子公司國信弘盛項目人員找上門(mén)來(lái)。

　　“他們希望能夠投入一筆資金給我們公司。”上述企業(yè)負責人說(shuō)。讓該負責人為難的是，企業(yè)剛剛洽談好一輪上市前融資，相關(guān)的股權已做好分配，并不缺少資金，股東也不希望再進(jìn)行增資擴股稀釋股權；但國信弘盛又“非常希望”進(jìn)行投資。

　　像這家企業(yè)一樣在上市前夕收到保薦券商旗下直投子公司“情書(shū)”的，并不少見(jiàn)。

　　達晨創(chuàng )投一位總監表示，從今年3月份創(chuàng )業(yè)板啟動(dòng)開(kāi)始，他們已投資的準備近期上報材料的企業(yè)中，如果保薦券商旗下有直投公司，企業(yè)都會(huì )收到直投部門(mén)熱情邀約。“這些企業(yè)大多為民營(yíng)企業(yè)，盈利能力和未來(lái)增長(cháng)性強，保薦券商會(huì )考量讓直投進(jìn)駐之后的益處。”

　　以往保薦券商只是提供IPO改制輔導和保薦承銷(xiāo)的服務(wù)，直投的出現改變了企業(yè)和券商之間原有的關(guān)系。

　　雖然直投聲稱(chēng)，憑借券商多年投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗和豐富的客戶(hù)資源，直投能為企業(yè)提供投資、融資、財務(wù)咨詢(xún)等“一站式”服務(wù)，但更多的企業(yè)和創(chuàng )投公司相信，直投的進(jìn)駐最主要的作用還是在“幫助企業(yè)更快上市”這一環(huán)節。

　　這已在現實(shí)中得到印證。

　　2009年由國信證券負責保薦并過(guò)會(huì )的創(chuàng )業(yè)板項目共4個(gè)，除了網(wǎng)宿科技外，陽(yáng)普醫療、金龍機電和鋼研高納三個(gè)項目悉數出現國信弘盛的身影，并且入股時(shí)間均在今年4、5月份。6個(gè)月后即實(shí)現過(guò)會(huì )，國信弘盛入駐時(shí)機顯得相當“精準”。

　　中信證券直投子公司金石投資今年5月以每股13.20元認購神州泰岳210萬(wàn)股，后者在10月30日登陸創(chuàng )業(yè)板后成為首只百元股。

　　為何直投進(jìn)入半年后這些項目都過(guò)會(huì )？業(yè)內人士道出了個(gè)中緣由。

　　“在提交哪家企業(yè)上市材料方面，券商會(huì )有先后之分，創(chuàng )業(yè)板首批申報特別明顯，發(fā)審會(huì )事先要求各家券商進(jìn)行一個(gè)內部排名。”漢鼎咨詢(xún)執行總裁王叁壽表示，首批申報創(chuàng )業(yè)板的108家企業(yè)中，平安、國信、招商等券商上報企業(yè)均在10家左右，這些企業(yè)都會(huì )按照券商的標準進(jìn)行排名。目前已過(guò)會(huì )的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，大多是券商排名前3位的項目。

　　對此，國信證券投行人士表示，并沒(méi)有接到上級要求在做項目過(guò)程中向直投子公司推薦項目，“畢竟是兩個(gè)獨立的法人公司，收益分配不在一起”。

　　不過(guò)，廣發(fā)證券一投行人士認為，直投的管理層大多數是原先券商投行部的領(lǐng)導，因此“溝通不成問(wèn)題”。

　　“我們反復斟酌，如果讓直投進(jìn)駐，在上市推進(jìn)速度方面保薦機構會(huì )不遺余力。”上述服裝企業(yè)負責人稱(chēng)。

　　最終，這家企業(yè)和原有擬投資方重新進(jìn)行協(xié)商，說(shuō)服他們勻出一定的投資額度，防止進(jìn)一步稀釋現有股權。

　　據了解，國信弘盛以大約5元/股的價(jià)格獲得了3%的股權，總投資額可達1000萬(wàn)元。

　　無(wú)風(fēng)險投資

　　在投資約半年時(shí)間后，神州泰岳為金石投資帶來(lái)約8倍賬面回報，海通開(kāi)元也在銀江電子上收獲了7倍回報。

　　按照第二批8家創(chuàng )業(yè)板公司公布的發(fā)行價(jià)，國信弘盛入股的金龍機電、鋼研高納和陽(yáng)普醫療發(fā)行價(jià)分別達到19元、19.53元和25元，即便剔除劃轉社?；鸬挠绊?，其資金回報率也將分別可達3.47倍、4.75倍和8.2倍。

　　半年時(shí)間里獲取如此高的賬面收益，這讓創(chuàng )投機構也望塵莫及。

　　深圳市同創(chuàng )偉業(yè)合伙人丁寶玉估計，直投Pre-IPO項目的成功在70%左右，遠遠高于普通PE。“已經(jīng)上發(fā)審會(huì )的中小板企業(yè)，平均過(guò)會(huì )率在80%左右，而券商對相關(guān)政策規則了解很深，投行經(jīng)驗能夠保證直投項目的準確性。”

　　“目前國內一、二級市場(chǎng)存在價(jià)差的情況下，上報材料前的投資不是風(fēng)險投資，而是無(wú)風(fēng)險投資。”深創(chuàng )投一位投資經(jīng)理表示，目前直投模式，沒(méi)有體現出普通PE應擔負的培育企業(yè)的責任，或承擔投資失敗的風(fēng)險。

　　爭議

　　按照監管部門(mén)原先的設想，開(kāi)通直投資格試點(diǎn)，不僅有利于改變券商“靠天吃飯”盈利模式，同時(shí)也讓券商向大投行的轉型更進(jìn)一步。

　　從外資投行的經(jīng)驗看，直投業(yè)務(wù)主要進(jìn)行股權投資（PE），例如高盛買(mǎi)進(jìn)工商銀行股權等，投資階段包括成長(cháng)期和Pre-IPO階段。

　　不過(guò)從已披露的案例看，國內直投大部分從投行中挖掘項目資源，主要進(jìn)行上市前注資。

　　國信弘盛一位項目人士表示，從已投資情況看，主要還是從承銷(xiāo)項目中挖掘，進(jìn)行Pre-IPO投資。

　　一位創(chuàng )投界資深人士表示，外資券商一般無(wú)法進(jìn)行Pre-IPO投資，一方面是由于國外VC/PE發(fā)達，許多企業(yè)在上市前已獲充足融資；另一方面國外企業(yè)上市實(shí)行備案制，一、二級市場(chǎng)間不存在類(lèi)似國內市場(chǎng)的套利空間。

　　一家已申報創(chuàng )業(yè)板的玻璃企業(yè)負責人稱(chēng)，對于需要進(jìn)行上市前融資的企業(yè)容易與券商達成共識，因為與其在上市階段接受創(chuàng )投的資金，不如接受直投的投資，用股權“捆綁”了券商的利益，“雙方各取所需”。

　　不過(guò)，由于直投進(jìn)駐的時(shí)間已在企業(yè)準備上報材料階段，許多企業(yè)已完成融資、并不缺資金,但最終為了上市，也被動(dòng)接受直投的投資，并接受較低的估值。

　　“投行部的經(jīng)驗確實(shí)有利于直投判斷項目的上市進(jìn)度和發(fā)展前景。”平安證券投行董事總經(jīng)理龔寒汀表示，這是直投的一個(gè)優(yōu)勢，但是直投不應僅限于此，應把資金投往新興的行業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)，真正促進(jìn)券商向大投行角色邁進(jìn)。

　　“關(guān)于直投的定位和監管應該有更多的討論，重點(diǎn)是直投除了實(shí)現對券商貢獻利潤外，是否能真正像國外投行一樣，把資金投到需要的企業(yè)，承擔起培育企業(yè)的責任，而不是利用其承銷(xiāo)之便獲取暴利。”上述深創(chuàng )投經(jīng)理稱(chēng)。