作為“調結構”的重要手段，兼并重組將成2010年乃至今后幾年中國經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵詞。2009年末，中國人民銀行聯(lián)合銀監會(huì )、證監會(huì )和保監會(huì )機構等發(fā)文，鼓勵地方政府設立并購基金，引導和支持金融機構積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)。

　　隨著(zhù)中國私募股權基金實(shí)力不斷壯大及并購市場(chǎng)環(huán)境日漸成熟，國際上已風(fēng)行近40余年的并購基金在中國市場(chǎng)正逐漸嶄露頭角。

　　PE下一個(gè)發(fā)力點(diǎn)？

　　并購基金(Buy-out Fund)是指專(zhuān)注于對目標企業(yè)進(jìn)行并購的私募股權基金，其通常投資于處于發(fā)展期的目標企業(yè)。該類(lèi)基金的投資手法一般是，通過(guò)收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，賣(mài)掉部分資產(chǎn)再買(mǎi)入需要資產(chǎn)，持有一定時(shí)期，待企業(yè)發(fā)展成熟、增值后，通過(guò)上市、轉售或管理層回購等方式，出售其持股而獲利。從資金的募集角度看，并購基金屬于私募股權基金的一種，其主要采用向特定機構或個(gè)人非公開(kāi)募集的方式籌集資金。從投資企業(yè)發(fā)展階段來(lái)看，并購基金主要投資處于成熟期，具有穩定現金流的目標企業(yè)。

　　據了解，國際并購基金市場(chǎng)的發(fā)展起源于私募股權投資的發(fā)展和國際并購浪潮的推進(jìn)，于20世紀60年代悄然興起。并購基金隨著(zhù)國際并購浪潮的推進(jìn)，大規模參與跨國并購，使得國外直接投資(FDI)間接化，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)資源的全球重新整合，加快了全球產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代的步伐。

　　如今，全球私募股權基金的資產(chǎn)已經(jīng)增長(cháng)到了一個(gè)非常龐大的等級，超過(guò)9000家私募基金管理運營(yíng)著(zhù)從機構投資者和其他投資者那里募集到的超過(guò)1.9萬(wàn)億美元的資金，其中并購基金占比達到63%，成為私募股權投資的重要支柱。全球著(zhù)名的從事并購基金業(yè)務(wù)的四大私募股權投資公司有黑石集團、凱雷集團、KKR以及德州太平洋[16.481.35%]集團。另外還有全球各大投資銀行和商業(yè)銀行均開(kāi)設了直接投資部，從事著(zhù)并購基金業(yè)務(wù)。

　　近年來(lái)國外并購基金的蓬勃發(fā)展，也帶動(dòng)了國內本土并購基金的萌芽和發(fā)展。在各個(gè)產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的背后，越來(lái)越頻繁地看到并購基金活躍的身影。但是由于中國對外資可投資產(chǎn)業(yè)種類(lèi)有各種規定，產(chǎn)業(yè)內領(lǐng)袖企業(yè)往往是大型國有企業(yè)，而國有企業(yè)必須國家控股等特有的國情，在國外以獲得企業(yè)絕對控股權為目的的并購基金投資策略難以實(shí)施，所以并購基金進(jìn)入中國后，也入鄉隨俗地進(jìn)行了一些變化，由控股投資轉向參股投資，并向企業(yè)派駐董事等，對企業(yè)資源、管理體制等進(jìn)行重新優(yōu)化整合，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，價(jià)值提升，從而獲得較高回報。

　　經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，私募股權基金已經(jīng)在中國成為市場(chǎng)中的一支重要力量。此外，隨著(zhù)人民幣基金的興起，本土私募股權投資機構也將變得更加活躍。私募股權投資機構掌握的資金量逐步增大，參與并購交易的可能性也在增強。在私募股權投資市場(chǎng)競爭加劇的情況下，高成長(cháng)性的投資項目市盈率將逐步提高，私募股權投資機構也需要開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，來(lái)維持資本的高回報率，而前景廣闊的國內并購市場(chǎng)將成為私募股權基金投資的重要領(lǐng)域。

　　利好政策頻出

　　2006-2009年募集完成的針對中國市場(chǎng)的并購基金共有36只，基金規模達到406.74億美元。從投資策略看，2006-2009年并購基金在中國市場(chǎng)共完成32起并購投資，投資金額達到49.72億美元。然而由于國內經(jīng)濟環(huán)境變化快、法律體系不完善、信用基礎薄弱等原因，并購基金在中國私募股權基金中所占比重相對較低。2009年，中國市場(chǎng)募集的私募股權基金(含創(chuàng )業(yè)投資基金)達101筆，而并購基金占比僅為3.0%；私募股權基金(含創(chuàng )業(yè)投資基金)募集總金額為92.48億美元，并購基金占比為24.9%。

　　相關(guān)資料表明，并購基金在中國的發(fā)展主要是在2000年以后，并在2008年達到頂峰。2004年6月，新橋投資以12.53億元人民幣，收購深圳發(fā)展銀行17.89%的控股股權，成為并購基金在中國進(jìn)行的第一起典型并購案例。2005年10月，凱雷集團宣布將以3.75億美元收購徐工機械[37.900.24%]85%的股份，雖然此項交易在3年后宣告失敗，但其使并購基金在國內市場(chǎng)引起極大關(guān)注。2007年12月，厚樸基金募集成立。厚樸基金采用國際標準的合伙制模式，募得25億美元，大幅超過(guò)原計劃的20億，基金定位于中國企業(yè)并購重組領(lǐng)域的收購。國際金融危機爆發(fā)以來(lái)，并購基金海外資金來(lái)源受到限制，并購基金在國內市場(chǎng)發(fā)展勢頭有所放緩。

　　近兩年，國內并購基金如魚(yú)得水般獲得發(fā)展新機遇。2008年3月，8家符合條件的證券公司獲準開(kāi)展直投業(yè)務(wù)；4月，鼎暉和弘毅分別獲得了社?；?0億元的承諾出資；11月，保險機構獲準投資未上市企業(yè)股權，保險資金開(kāi)始了投資金融企業(yè)和其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權的試點(diǎn)；12月，隨著(zhù)符合條件的商業(yè)銀行獲準開(kāi)辦并購貸款業(yè)務(wù)，銀行資金也逐步進(jìn)入股權投資領(lǐng)域。隨著(zhù)更多的金融機構獲準涉足股權投資領(lǐng)域，人民幣私募股權基金有望獲得龐大資金來(lái)源，這也將促進(jìn)并購基金的進(jìn)一步發(fā)展壯大。

　　2009年12月24日，中國人民銀行、銀監會(huì )、證監會(huì )和保監會(huì )聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好金融服務(wù)支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調整振興和抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的指導意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)指出，將“鼓勵銀行業(yè)金融機構在完善制度、風(fēng)險可控的前提下開(kāi)展境內外并購貸款，支持企業(yè)兼并重組。鼓勵地方政府通過(guò)財政貼息、風(fēng)險獎補、設立并購基金等方式，引導和支持金融機構積極參與企業(yè)并購重組業(yè)務(wù)”。雖然《意見(jiàn)》中提到的并購基金是由政府主導的，但是這說(shuō)明監管層已經(jīng)意識到并購基金在并購市場(chǎng)中的作用，希望并購基金能夠為國內產(chǎn)業(yè)結構調整做出貢獻。

　　2009年12月30日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議指出，要“鼓勵外資以并購方式參與國內企業(yè)改組改造和兼并重組，拓寬外商投資企業(yè)境內融資渠道，引導金融機構繼續加大對外商投資企業(yè)的信貸支持”。在全球經(jīng)濟逐步恢復、國內產(chǎn)業(yè)結構調整加速的背景下，國務(wù)院的此項決定將促進(jìn)外資并購基金在國內市場(chǎng)的發(fā)展。

　　
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　　中國式風(fēng)險尚存

　　2008年，受到全球金融危機的影響，中國宏觀(guān)經(jīng)濟低迷，市場(chǎng)人士曾一度認為并購的黃金時(shí)機到來(lái)。在產(chǎn)業(yè)整合的呼聲下，很多中國本土并購基金躍躍欲試。然而一年過(guò)去，目前，多數并購基金折戟沉沙。

　　首先，國外并購基金或去企業(yè)控制權較為容易。這是因為國外企業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年甚至上百年的發(fā)展，股權比較分散，企業(yè)創(chuàng )始人所持股份比例相對較低，企業(yè)主要由職業(yè)經(jīng)理人管理，當企業(yè)出現經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，企業(yè)創(chuàng )始人及其他股東出售企業(yè)的意愿較強。然而，國內企業(yè)由于發(fā)展較短，企業(yè)股權相對較為集中。對于國有企業(yè)，出讓企業(yè)控制權受到《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的嚴格限制，而企業(yè)的管理層收購更容易引起社會(huì )非議，因此并購基金收購國有企業(yè)控制權受到制度限制。對于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)創(chuàng )始人擁有企業(yè)控制權，而由于創(chuàng )始人創(chuàng )業(yè)時(shí)間較短，對企業(yè)感情較深，因此除非企業(yè)陷入無(wú)法挽救的困境或者收購者開(kāi)出較高的收購價(jià)格，否則企業(yè)所有者很難出讓企業(yè)控制權，這些使得并購基金在國內獲取企業(yè)控制權相對較難。

　　其次，并購基金在海外進(jìn)行并購投資時(shí)，通常采用杠桿收購的方式，利用垃圾債券、銀行貸款等資金提高交易的杠桿率，并以此擴大并購基金的收益率。而在國內市場(chǎng)，由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度有限，并購基金可以選擇的融資工具有限。盡管?chē)鴥纫呀?jīng)放開(kāi)了商業(yè)銀行并購貸款的限制，但并購貸款的投放條件有十分嚴格的限定?！渡虡I(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》規定商業(yè)銀行在發(fā)放并購貸款時(shí)，“并購的資金來(lái)源中并購貸款所占比例不應高于50%，并購貸款期限一般不超過(guò)五年”。這些限制雖然有利于商業(yè)銀行控制并購貸款的風(fēng)險，但卻不利于并購基金利用商業(yè)銀行進(jìn)行并購融資。而國內債券市場(chǎng)，企業(yè)債券發(fā)行、審批較為嚴格，并且對低信用等級的債券發(fā)行有十分嚴格的限制。因此，在國內并購基金發(fā)展過(guò)程中，更多只能依靠自身募集資金進(jìn)行并購投資。這不僅限制了并購基金的投資規模，也影響了并購基金的收益率。

　　再者，國際市場(chǎng)上，并購基金對并購目標完成整合管理之后，通?？梢赃x擇并購企業(yè)上市或者進(jìn)行轉讓股權以實(shí)現退出。而在國內市場(chǎng)上，企業(yè)上市面臨層層審批，并對擬上市企業(yè)在財務(wù)和管理上有嚴格限制。另外，由于并購基金所收購企業(yè)通常都是具有一定規模的成熟企業(yè)，在市場(chǎng)中具有相當的市場(chǎng)地位，因此這些企業(yè)所有權進(jìn)行轉讓時(shí)，有可能面臨買(mǎi)家過(guò)少的尷尬局面。

　　此外，并購基金與其他私募股權基金最大的差異，體現在并購之后對所收購企業(yè)進(jìn)行整合重組，以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。這不僅要求并購基金管理機構具有較強的并購投資能力，而且必須具備很強的整合管理能力。因此，海外并購基金的管理團隊通常包括資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng )始人。而國內并購基金發(fā)展時(shí)間較短，并購基金管理人更多來(lái)自于投資銀行界，管理團隊中具有企業(yè)管理經(jīng)驗的人較少，并購基金管理能力不強限制了并購基金在收購之后對企業(yè)的再造。

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