通過(guò)將基礎資產(chǎn)匯集成池并將現金流和風(fēng)險收益進(jìn)行重組和再包裝，資產(chǎn)證券化技術(shù)將資產(chǎn)特征與投資人的需求靈活對接，正如在廚藝中將各種原料分拆、組合、烹燴以滿(mǎn)足顧客迥異的口味一樣。由于這一重整過(guò)程給相關(guān)各方帶來(lái)效益，資產(chǎn)證券化在產(chǎn)品創(chuàng )新和市場(chǎng)規模等方面發(fā)展迅猛，并推動(dòng)了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷(xiāo)售”的范式轉換和“影子銀行業(yè)”的崛起。不幸的是，由于過(guò)度創(chuàng )新及產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節的漏洞，資產(chǎn)證券化成為這次全球金融危機的助燃劑，因而受到壓倒性的詬病和質(zhì)疑。同時(shí)，劇烈的去杠桿化過(guò)程，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)量銳減。

　　然而，正如網(wǎng)絡(luò )泡沫的破碎無(wú)法抹殺互聯(lián)網(wǎng)的強大生命力一樣，全球金融危機雖然暴露了資產(chǎn)證券化的不足，但并未否定其核心價(jià)值。在審慎監管與治理的主旋律下，西方資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已顯現復蘇的跡象。而在中國發(fā)展資產(chǎn)證券化，有助于分散銀行業(yè)的風(fēng)險，促進(jìn)資本市場(chǎng)的成長(cháng)，豐富投資者的投資渠道，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟的融資需要。在簡(jiǎn)單透明、風(fēng)險可控的指導思想下，發(fā)展資產(chǎn)證券化仍是必要的。

　　“資產(chǎn)證券化的核心承諾，是通過(guò)廣泛分攤風(fēng)險來(lái)強化金融體系。我們發(fā)現，這一承諾是個(gè)謊言。銀行利用資產(chǎn)證券化增加而非減少自身的風(fēng)險，在這一過(guò)程中，銀行業(yè)增加而非減少了經(jīng)濟對于金融動(dòng)蕩的脆弱性?！边@是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主保羅·克魯格曼(Paul Krugman)在2009年發(fā)表的評論?？唆敻衤J為，政府既無(wú)能力也不應該推動(dòng)資產(chǎn)證券化的復興。那么，克魯格曼是否過(guò)于極端和簡(jiǎn)單化？資產(chǎn)證券化有無(wú)復興的可能和必要？在中國是否應該發(fā)展資產(chǎn)證券化？要回答這些問(wèn)題，還應從實(shí)體經(jīng)濟和金融業(yè)的需要以及資產(chǎn)證券化的功能著(zhù)手，審慎探求。

　　“金融烹燴術(shù)”解決難題

　　中國投融資瓶頸

　　金融業(yè)的一大使命是作為橋梁，使閑置資金順暢而高效地流向資金的需求方，以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展。這一使命的挑戰在于匹配投資方和融資方的需求。以中國現狀為例，近年來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但銀行獨大的格局沒(méi)有顯著(zhù)改變，尤其是在信貸領(lǐng)域。由于信用資本市場(chǎng)缺乏實(shí)質(zhì)性的突破，融資方和投資方的需求都難以得到滿(mǎn)足。一方面，私營(yíng)企業(yè)雖然在為社會(huì )創(chuàng )造收入和就業(yè)方面貢獻巨大，卻很難從機構渠道融得資金。另一方面，投資者的投資選擇極為有限，從風(fēng)險上講，金融產(chǎn)品大多分布在風(fēng)險極低的高評級債券和風(fēng)險極高的股權這兩個(gè)極端。許多機構投資者如保險公司、退休基金等，從優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配的角度考慮，需要投資于比現有高評級債券收益率更高的固定收益產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品正是中國市場(chǎng)所缺乏的。這樣，金融產(chǎn)品的缺乏成為一個(gè)瓶頸，制約著(zhù)中國實(shí)體經(jīng)濟和金融業(yè)的發(fā)展，也妨礙著(zhù)將銀行體系中積聚的風(fēng)險向外疏導的努力。

　　歐美面臨類(lèi)似挑戰

　　匹配投融資雙方需求的挑戰，在歐美市場(chǎng)同樣存在。信用資產(chǎn)(如企業(yè)債券和貸款等)從信用評級角度，通常分為投資級(Investment Grade)和非投資級(Non-Investment Grade)兩大類(lèi)。投資級信用資產(chǎn)的信用質(zhì)量較高，其信用評級不低于穆迪體系中的Baa3、標普體系中的BBB-、惠譽(yù)體系中的BBB-、道明體系中的BBB(low)，低于投資級門(mén)檻的信用資產(chǎn)屬于非投資級。許多固定收益產(chǎn)品的機構投資者，其投資章程將投資范圍限于投資級，因而對于非投資級信用資產(chǎn)的市場(chǎng)需求較為有限。那么，如何擴大非投資級信用資產(chǎn)的投資者群體呢？資產(chǎn)證券化就是一個(gè)非常有效的途徑。

　　如何點(diǎn)石成金

　　以2007年7月在歐美發(fā)行成交的抵押貸款債券Harbourmaster Pro-Rata CLO 3為例，其6億歐元的基礎資產(chǎn)池，加權平均信用評級為惠譽(yù)評級體系中的B級，屬于非投資級(附圖)。因而，其中大部分資產(chǎn)無(wú)法以單個(gè)資產(chǎn)的形式納入投資級的資產(chǎn)組合。這一資產(chǎn)證券化交易將基礎資產(chǎn)池的現金流和風(fēng)險收益進(jìn)行重組和再包裝，分層檔發(fā)行重整化證券，其中有7個(gè)固定收益(債券型)層檔和1個(gè)權益層檔。在7個(gè)固定收益層檔中，比B2檔優(yōu)先的6個(gè)層檔都具有投資級信用評級。這6個(gè)投資級層檔的重整化債券，都可以納入投資級的資產(chǎn)組合，其總規模為5.506億歐元。原本無(wú)法進(jìn)入專(zhuān)注投資級資產(chǎn)的投資者視野的B級貸款，匯集成資產(chǎn)池后得益于資產(chǎn)證券化技術(shù)，大約90%的資金可以從投資級資產(chǎn)的投資者群融得，果真有點(diǎn)石成金之效。剩余的B2檔及權益檔，尤其是權益檔，由追求高風(fēng)險高收益的投資者持有。

　　在結構上，相對優(yōu)先的層檔得益于比自身次級的層檔對風(fēng)險的緩沖，而這一緩沖作用的強度與資產(chǎn)池風(fēng)險分散效應是正相關(guān)的。因而這一技術(shù)是一種資產(chǎn)組合技術(shù)，其核心是將資產(chǎn)匯集成池后進(jìn)行重整化，在實(shí)踐中又常需要結合對沖、擔保等交易安排。這一過(guò)程類(lèi)似于準備一場(chǎng)盛宴，資產(chǎn)池中多項資產(chǎn)如同多種烹飪原料，對沖、擔保等交易安排如同調味品，各重整化層檔如同數盤(pán)不同菜肴，可以滿(mǎn)足不同投資者對風(fēng)險和回報的口味和要求。

　　多方受益

　　資產(chǎn)證券化技術(shù)借助資產(chǎn)池層面的重整化，超越單個(gè)資產(chǎn)特征的制約，大大拓展了投資者群。在這一技術(shù)的幫助下，融資方突破了融資瓶頸，降低了融資成本；投資者大大拓展了投資范圍，增進(jìn)了投資風(fēng)險分散，提高了投資收益。在理論上，這創(chuàng )造了一個(gè)共贏(yíng)的局面；在實(shí)踐中，共贏(yíng)依賴(lài)于對風(fēng)險的正確評估。確實(shí)，規?；貛椭谫Y方突破債務(wù)融資瓶頸，勢必增加社會(huì )整體的杠桿率。然而，只要融資方有足夠的償還能力，這并不會(huì )顯著(zhù)增加風(fēng)險，而會(huì )提高經(jīng)濟整體的效率，是有益的。那么，資產(chǎn)證券化如何助推了這次全球金融危機呢？

　　風(fēng)險意識弱化是危機之源

　　宏觀(guān)調控悖論

　　這次全球金融危機，被稱(chēng)為“大蕭條以來(lái)最嚴重的危機”，其背景則是全球經(jīng)濟在冷戰結束后十數年的穩定增長(cháng)，和宏觀(guān)調控在學(xué)界和監管界公認的成功。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·魯卡斯在2003年斷言，“防范蕭條的中心議題已被解決”。危機前，美聯(lián)儲主席格林斯潘也因其穩定經(jīng)濟的嫻熟技巧而廣受膜拜。古話(huà)說(shuō)，“福兮禍之所伏”，宏觀(guān)調控在保持經(jīng)濟穩定發(fā)展上越有效，進(jìn)行金融投機的風(fēng)險就越小，市場(chǎng)的風(fēng)險意識就越淡薄，泡沫就越容易擴大，風(fēng)險就越容易積累。宏觀(guān)調控在推遲危機爆發(fā)或減緩經(jīng)濟陣痛的同時(shí)，似乎不可避免地推動(dòng)風(fēng)險的積聚，這也許是宏觀(guān)調控的一個(gè)悖論吧。在這個(gè)意義上，金融危機有其必然性，并非只是資產(chǎn)證券化的惡果。

　　信貸擴張與資產(chǎn)泡沫

　　投資大師索羅斯在談?wù)撈渫顿Y觀(guān)時(shí)常提到一個(gè)“互為因果”的概念，涉及信貸規模和資產(chǎn)價(jià)格的共振所引發(fā)的偏離平衡趨勢。這一現象在經(jīng)濟生活中普遍存在，因而不依賴(lài)于創(chuàng )新金融產(chǎn)品。

　　不過(guò)，人們對新興金融產(chǎn)品的復雜性常常認識不足，這些產(chǎn)品的一些驅動(dòng)因子又缺乏歷史數據，風(fēng)險評估的主觀(guān)空間大，所以在市場(chǎng)盲目樂(lè )觀(guān)時(shí)，新興金融產(chǎn)品更容易成為投機的工具，推動(dòng)泡沫的增長(cháng)，這也是資產(chǎn)證券化遇到的問(wèn)題。前面提到，資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)組合產(chǎn)品，其優(yōu)先層檔會(huì )因基礎資產(chǎn)池的風(fēng)險分散得益，也會(huì )為基礎資產(chǎn)池的風(fēng)險集中所累。危機前，市場(chǎng)普遍低估了不同資產(chǎn)的風(fēng)險集中爆發(fā)的可能性，比如認為在美國幾乎不可能發(fā)生全國性的房地產(chǎn)下滑，從而低估了資產(chǎn)證券化優(yōu)先層檔的風(fēng)險，推動(dòng)了信貸泡沫的擴張。

　　金融業(yè)新模式

　　資產(chǎn)證券化給銀行業(yè)帶來(lái)了一個(gè)出售債權和轉讓風(fēng)險的高效渠道，推動(dòng)了銀行業(yè)由“放貸并持有”向“放貸為銷(xiāo)售”的范式轉換。新的經(jīng)營(yíng)模式為追求效率，分離了產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節，如放貸人、承銷(xiāo)商、服務(wù)商、貸款打包人、按揭經(jīng)紀等等，卻缺乏對產(chǎn)業(yè)鏈的整體監管；在市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫、對資產(chǎn)需求旺盛的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節追求規模而非質(zhì)量；投資者在繁榮的市場(chǎng)中也放松對風(fēng)險的分析，許多投資者僅僅依賴(lài)外部信用評級指導決策；信用評級公司在評級過(guò)程中過(guò)分依賴(lài)模型，并低估了風(fēng)險；市場(chǎng)對收益率的追求超過(guò)了對風(fēng)險的規避，一些脆弱和過(guò)度復雜的資產(chǎn)證券化結構應運而生，以滿(mǎn)足市場(chǎng)對收益率的渴求。

　　銀行業(yè)的新模式要求傳統銀行業(yè)之外的金融機構作為貸款的買(mǎi)家，這些機構包括投行、對沖基金、各種投資載體如資產(chǎn)支持商業(yè)票據融通結構(ABCP Conduit)和結構化投資載體(Structured Investment Vehicles)等等(詳見(jiàn)本刊2010年2月《ABCP:“合成化銀行”的創(chuàng )新與回歸》)。它們形成了所謂“影子銀行業(yè)”，提供資金支持銀行業(yè)放貸，卻因為不吸納儲蓄而規避了嚴格的監管。危機前，隨著(zhù)信貸泡沫的擴張，“影子銀行業(yè)”迅速膨脹，在危機爆發(fā)前夜，美國“影子銀行業(yè)”總資產(chǎn)規模一度超過(guò)傳統銀行業(yè)。危機使“影子銀行業(yè)”一蹶不振，其資產(chǎn)大幅縮水，這是去杠桿化過(guò)程的一個(gè)側面。

　　“影子銀行業(yè)”的過(guò)度膨脹，與其未被納入審慎監管有關(guān)，危機后監管層在仔細研討對之進(jìn)行審慎監管；而其脆弱性，來(lái)源于對資本市場(chǎng)和短期融資的依賴(lài)，從系統性風(fēng)險角度看，應防止過(guò)度膨脹；傳統銀行與“影子銀行業(yè)”有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，為這些機構擔任贊助商，提供各種服務(wù)如流動(dòng)性和信用支持、對沖、交易安排等等，這些聯(lián)系帶來(lái)的或有負債，增加了傳統銀行的“隱形杠桿”，危機后監管層在研討針對這些風(fēng)險的監管措施。

　　銀行業(yè)新模式和“影子銀行業(yè)”中暴露的諸多問(wèn)題，都與對風(fēng)險的忽略或低估有關(guān)，金融危機為我們提供了應對這些風(fēng)險的教訓和思路，以此為基礎發(fā)展資產(chǎn)證券化，不會(huì )重蹈金融危機的覆轍。

　　而且，任何創(chuàng )新在初期都有不完美的地方，不該因創(chuàng )新的不完美而將其全盤(pán)否定。網(wǎng)絡(luò )泡沫破碎前，網(wǎng)絡(luò )商業(yè)模式百花齊放，是個(gè)探索的過(guò)程，網(wǎng)絡(luò )危機后生存下來(lái)的商業(yè)模式，隨后茁壯成長(cháng)，為社會(huì )創(chuàng )造了巨大的價(jià)值。這次全球金融危機，并未否定資產(chǎn)證券化的核心價(jià)值，相反，它將為我們篩選出資產(chǎn)證券化中最有生命力的結構和技術(shù)，資產(chǎn)證券化必將復興。

　　重整旗鼓

　　歐美資產(chǎn)證券化市場(chǎng)被金融危機帶入寒冬，2009年開(kāi)始回暖，主要表現為二級市場(chǎng)利差收窄和一級市場(chǎng)發(fā)行量復蘇。各資產(chǎn)類(lèi)型一級市場(chǎng)發(fā)行量的對比發(fā)生了變化，個(gè)人住房抵押貸款和汽車(chē)貸款等消費者資產(chǎn)的證券化占比增加，企業(yè)債和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款等企業(yè)資產(chǎn)的證券化占比顯著(zhù)減小。

　　2010年3月底在美國一級市場(chǎng)發(fā)行成交的抵押貸款債券COA Tempus CLO 為美國CLO一級市場(chǎng)報告了春的來(lái)臨。該債券的基礎資產(chǎn)池規模為5.25億美元，穆迪加權平均評級略高于B2，可見(jiàn)其資產(chǎn)池信用評級與前述的Harbourmaster Pro-Rata CLO 3基本相當，但其重整化證券則僅分為4個(gè)層檔(表1)。

　　比較危機前后發(fā)行的這兩筆抵押貸款債券，就能看出危機對于抵押貸款債券結構的影響(表2)。危機后的特點(diǎn)主要有結構簡(jiǎn)單化、信用評級更為保守、期限縮短等。

　　有必要在中國發(fā)展資產(chǎn)證券化

　　由于過(guò)度創(chuàng )新、過(guò)度發(fā)展及產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節的漏洞，資產(chǎn)證券化成為這次全球金融危機的助燃劑，也在這次危機中受到重創(chuàng )并廣受詬病，但西方監管層和市場(chǎng)參與者在反思金融危機教訓的同時(shí)，也在強化危機前被疏漏和忽略的環(huán)節，這對資產(chǎn)證券化的長(cháng)期健康發(fā)展是有益的。同時(shí)，西方資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已顯露復蘇的跡象。

　　中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年正式步入軌道，分為銀行類(lèi)試點(diǎn)和專(zhuān)項理財管理計劃試點(diǎn)兩大類(lèi)。銀行類(lèi)試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內銀行間市場(chǎng)發(fā)行，截至2008年末，共發(fā)行17單56層檔，累計發(fā)行額為667.83億元。2009年由于金融危機的影響，國內暫停了新產(chǎn)品的發(fā)行。

　　需要指出的是，中國資本市場(chǎng)仍在發(fā)展初期，并不存在過(guò)度創(chuàng )新、過(guò)度發(fā)展等問(wèn)題，相反，中國面臨的是創(chuàng )新不足、發(fā)展不足的瓶頸。所以，在借鑒西方經(jīng)驗的同時(shí)，我們不應裹足不前或因噎廢食，而應勇于發(fā)展資產(chǎn)證券化，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟和金融業(yè)的需要。

　　作者供職于對外經(jīng)濟貿易大學(xué)金融市場(chǎng)研究中心、威士曼資本集團及ValueOptima Inc。