每個(gè)國家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，但在眾多改造步驟中首先應該勸說(shuō)美聯(lián)儲放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時(shí)逐步撤出短期利率為零的政策

　　■美國斯坦福大學(xué)教授 羅納德·麥金農

　　談到國際貨幣體系改革，匯率通常是最引人注目的話(huà)題，正如最近在韓國首爾召開(kāi)的二十國集團(G20)峰會(huì )上，匯率問(wèn)題自然成為各國爭論的焦點(diǎn)。畢竟沒(méi)人愿意目睹20世紀30年代破壞性極大的“以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)的匯率貶值政策”重現。

　　但在G20首爾峰會(huì )上，美國總統奧巴馬繼續在人民幣升值問(wèn)題上向中國施壓。在以美元為本位貨幣的東亞地區，中國的貨幣政策自1994年以來(lái)一直以保持人民幣對美元匯率基本穩定為導向，當年中國實(shí)現了人民幣匯率并軌，以及國際貨幣基金組織協(xié)定第八條款(Article VIII)在經(jīng)常項目下的自由兌換。事實(shí)上，中國保持匯率穩定的政策有助于維護國內物價(jià)水平穩定，以及平衡與鄰國的匯率關(guān)系。此外，表1的左側圖顯示，沒(méi)有明確的證據表明在過(guò)去20年里相對于歐洲與美國的“實(shí)際”多邊匯率，人民幣的匯率水平被低估。

　　由于在匯率問(wèn)題上沒(méi)有達成一致，G20首爾峰會(huì )上美國又把議題轉向貿易失衡。美國提議那些擁有貿易順差的國家應該把經(jīng)常賬戶(hù)差額占GDP的比重控制在4%以?xún)?，從而變相向人民幣匯率施壓。但是我們知道，貿易順差僅僅反映了一國的凈儲蓄盈余，即國內儲蓄與投資的差額，而在市場(chǎng)經(jīng)濟國家，政府并不對儲蓄和投資進(jìn)行直接控制。與一般觀(guān)點(diǎn)相反，匯率升值也不能被看作為一種減少債權國家儲蓄(貿易)盈余的工具。對于美國而言，由于沒(méi)有承諾致力解決本國的儲蓄不足問(wèn)題，即減少財政赤字并提高美國居民極度不足的儲蓄總量，其立場(chǎng)也沒(méi)有得到與會(huì )各國的支持。然而，如果要最終糾正全球貿易失衡問(wèn)題，那么貿易盈余國家應該更多地消費，同時(shí)儲蓄不足的美國也要減少消費?？紤]到G20首爾峰會(huì )一度陷入匯率和貿易爭執的僵局，我們最好也不要就此問(wèn)題再沒(méi)事惹事了。

　　既然與會(huì )各國對匯率和貿易失衡問(wèn)題爭執不下，那么此次富有建設性的國際貨幣改革峰會(huì )還有哪些議題可辯呢？幾乎所有與會(huì )國家都在抱怨美國等“中心國”維持著(zhù)極低的利率水平，導致熱錢(qián)流入新興市場(chǎng)國家等“外圍國”。如今，世界正經(jīng)歷著(zhù)冷熱不均的“雙速復蘇”，那些經(jīng)濟增速緩慢的成熟工業(yè)國家(美國、歐洲和日本)維持著(zhù)很低的短期利率。這種狀況又因為美聯(lián)儲實(shí)行以拉低長(cháng)期利率為直接目標的“定量寬松”貨幣政策而進(jìn)一步加劇。最后結果便是出現“套利外匯交易”，大量熱錢(qián)流入高增長(cháng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，引起這些國家貨幣升值，貨幣控制面臨通貨膨脹的損失，進(jìn)而引發(fā)全球大宗商品價(jià)格泡沫重現。

　　套利外匯交易產(chǎn)生于不同國家之間較大的利率差異，同時(shí)又因匯率的變動(dòng)而使問(wèn)題加劇，正如2010年后幾個(gè)月“外圍國”所經(jīng)歷的匯率升值導致的套利外匯交易風(fēng)險。與20世紀五六十年代相比，過(guò)去20多年全球套利外匯交易的問(wèn)題更加嚴重，這主要是由于各國對金融資本跨境流動(dòng)的控制普遍放松造成的(非流動(dòng)性的長(cháng)期對外直接投資并不受此影響)。

　　之前，針對日元的套利外匯交易就對1997～1998年的亞洲金融危機的加劇具有不可推卸的責任。到1995年，日本已經(jīng)走入了零利率的“流動(dòng)性陷阱”，日元持續疲軟。熱錢(qián)紛紛從日本涌出，然后流入深受亞洲金融危機沖擊的五個(gè)國家：印度尼西亞、韓國、馬來(lái)西亞、菲律賓和泰國。雖然日本并非這五個(gè)國家過(guò)度借貸的唯一源頭，但這些國家的外幣負債也嚴重超期。1997年6月，亞洲金融危機首先在泰國觸發(fā)，然后在當年年底蔓延至其他四個(gè)國家，導致大量的金融機構破產(chǎn)，匯率急劇貶值，生產(chǎn)大幅下滑，就業(yè)嚴重萎縮。由于對其他東亞國家的出口大幅下降，日本經(jīng)濟也受到連帶沖擊。幸虧中國當時(shí)沒(méi)有聽(tīng)取來(lái)自國外的意見(jiàn)，而是堅持人民幣不貶值，維持人民幣對美元的匯率穩定，這也幫助了其他五個(gè)東亞貿易伙伴(同時(shí)也是競爭者)和日本更快地從危機沖擊中復蘇。

　　有關(guān)破壞性的套利外匯交易的另外一個(gè)例子來(lái)自美國，在2003～2004年，美國決定把聯(lián)邦基金利率降至1%，然后緩慢提高。熱錢(qián)從美國的流出導致美元持續走弱，激起全球大宗商品價(jià)格走強和房地產(chǎn)泡沫肆虐，石油價(jià)格也于2008年6月達到歷史最高點(diǎn)。而日本深陷“流動(dòng)性陷阱”引發(fā)的熱錢(qián)外流和日元走弱的事實(shí)更加重了大宗商品的泡沫現象。更重要的是，當時(shí)美國實(shí)施的不當的寬松貨幣政策促成了美國歷史上巨大的房地產(chǎn)泡沫，其影響甚至波及英國、西班牙、愛(ài)爾蘭等國。當此次房地產(chǎn)泡沫于2008年破裂，美國和歐洲的銀行體系也隨之遭受重創(chuàng )。

　　鑒于此，我們應該如何盡力限制套利外匯交易(包括2010年潛在的套利交易風(fēng)險)呢？二十國集團的中央銀行行長(cháng)們應該經(jīng)常會(huì )面，相互監督。很明顯，當前的首要議題便是拋棄發(fā)達經(jīng)濟體實(shí)施的利率接近零的貨幣政策，這給新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在面臨通脹壓力的同時(shí)維持低利率帶來(lái)壓力。美聯(lián)儲應該首當其沖承擔責任，因為在美元本位制下的不對稱(chēng)的國際貨幣體系中，美聯(lián)儲的貨幣政策制定有著(zhù)極大的自主性。為了更好地維持過(guò)渡階段的金融和匯率穩定，四大中央銀行——美聯(lián)儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行和日本銀行應該共同行動(dòng)，協(xié)調一致，逐步實(shí)現最低的共同目標，比如把短期銀行間基準利率維持在2%。隨著(zhù)成熟“中心國”逃離了極大損害國內銀行中介業(yè)務(wù)的“流動(dòng)性陷阱”以及資產(chǎn)泡沫現象不斷緩解，這些國家也將與“外圍國”一道受益于此。

　　“中心國”和“外圍國”間利差的縮小將是抑制套利外匯交易和熱錢(qián)流動(dòng)的重要途徑，但這還不足以完全終止套利交易和熱錢(qián)泛濫。因此，承認新興市場(chǎng)經(jīng)濟體利用資本管制和其他工具來(lái)對抗熱錢(qián)流入本國的合法性應該成為新一屆G20峰會(huì )的重要議題。事實(shí)上，成熟“中心國”的中央銀行能夠督促本國的商業(yè)銀行幫助“外圍國”的中央銀行更好地加強對熱錢(qián)流入的控制。

　　然而，在實(shí)施資本管制方面存在著(zhù)不對等現象，并非任何國家都適合資本管制。尤其是處于美元本位制中心的美國就不能強行實(shí)施資本管制，否則將會(huì )破壞國際多邊支付結算體系。每個(gè)國家在改造不被喜歡的美元本位制方面都有自己的既得利益，我認為在眾多改造步驟中首先應該勸說(shuō)美聯(lián)儲放棄“定量寬松”貨幣政策，并同時(shí)逐步撤出短期利率為零的政策?！?/p>

　　(此文為本刊特約稿，張曉瑩譯)