現(xiàn)代企業(yè)以最大化股東價值或公司價值為終極目標(biāo)。價值在采購、生產(chǎn)到銷售的經(jīng)營活動中形成和實現(xiàn),而這一過程自始至終伴隨著資金運動,這就是財務(wù)運行過程。企業(yè)資金運動過程是資金形態(tài)的不斷轉(zhuǎn)化及其增值過程。這一過程是通過一系列的財務(wù)活動來實現(xiàn)的。比如,初始狀態(tài)下的貨幣資金,必須借助于籌措資金這一行為來實現(xiàn);同樣的,將貨幣資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資金等等,也必須通過具體的投資與日常資金運營行為來完成;最后,在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的價值增值又以股利的形式回饋給投資者,從而滿足投資者的收益期望。
一、財務(wù)運行目標(biāo)與投資者保護(hù)目標(biāo)的契合性
企業(yè)財務(wù)運行都是基于企業(yè)主體的行為邏輯而展開的。企業(yè)之所以存在,根本目的在于如何更多地為投資者創(chuàng)造價值。因此,這一邏輯起點也就決定了不同財務(wù)活動間的邏輯關(guān)系,即:從總體上,它們是以一個整體身份出現(xiàn)的,不能單獨地割裂開來,它們的目標(biāo)只有一個,即創(chuàng)造價值;從個體上,不同的財務(wù)活動可以看成是為了實現(xiàn)價值目標(biāo)的不同形式,其中,(1)籌資活動及其籌資決策不是一項獨立的財務(wù)活動,它必須借助于投資項目所需資本來安排籌資,其標(biāo)準(zhǔn)是通過籌資組合與選擇,使投資項目的可接受收益(率)最低化或最小化;(2)投資活動及其投資決策直接創(chuàng)造企業(yè)價值,它通過投資于超過最低可接受收益率的項目而創(chuàng)造企業(yè)價值,其標(biāo)準(zhǔn)是未來項目的預(yù)期收益(率)必須大于最低可接受收益(率);(3)日常資金運營,就是通過合理規(guī)劃資金流動,確保經(jīng)營活動的資金需要,實現(xiàn)資金的安全性與收益性的平衡;(4)分配活動及其分配決策是對投資及籌資活動的一種補充,其邏輯在于,如果沒有可獲得最低可接受收益(率)的足夠項目,沒有從企業(yè)未來投資獲得價值增值的潛能,就應(yīng)將企業(yè)所擁有的現(xiàn)金返還于投資者,回報于股東,讓投資者或股東自身從投資中獲得增值。
根據(jù)企業(yè)價值的估值模型,導(dǎo)致公司價值增加的核心變量主要有三個:一是自由現(xiàn)金流量;二是加權(quán)平均資本成本;三是時間上的可持續(xù)性。企業(yè)財務(wù)運行決定公司價值創(chuàng)造;投資活動與日常資金運營活動決定公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量,籌資與分配活動決定公司的資本成本;資金運動的連續(xù)性決定公司持續(xù)經(jīng)營的時間長度。
最大化投資者價值是投資者保護(hù)的終極目標(biāo),財務(wù)運行質(zhì)量決定投資者價值增值的程度,二者的目標(biāo)是契合的。因此,通過對財務(wù)運行質(zhì)量的監(jiān)測可以測度投資者保護(hù)的程度。
二、財務(wù)運行質(zhì)量評價內(nèi)容與指標(biāo)
我們從四個方面對公司的財務(wù)運行質(zhì)量進(jìn)行評價,包括投資質(zhì)量、資金運營質(zhì)量、籌資質(zhì)量、股利分配質(zhì)量,每一個方面又包含若干二級指數(shù)。
財務(wù)運行質(zhì)量評價指數(shù)有四個方面構(gòu)成,每一方面又包括若干指標(biāo):
1.投資質(zhì)量
投資質(zhì)量包括投資效率和投資結(jié)構(gòu)兩個方面的指標(biāo)。
投資效率指以實際投資偏離預(yù)期投資的差值,即回歸方程的殘差度量上市公司的非效率投資程度。投資結(jié)構(gòu)以多元化程度反映投資構(gòu)成。考慮到研究目標(biāo)和數(shù)據(jù)的可獲得性,在評價中采用了多元化程度指標(biāo)度量上市公司投資結(jié)構(gòu)質(zhì)量的優(yōu)劣,多元化系數(shù)越大,表示企業(yè)的多元化程度越高。
2.資金運營質(zhì)量
資金運營質(zhì)量包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重和流動比率三個指標(biāo)。現(xiàn)金周期指標(biāo)衡量資金運營效率;衡量資金運營效率除了使用現(xiàn)金周期外,還應(yīng)包括反應(yīng)流動資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)——經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重,該指標(biāo)的計算公式為:經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重=經(jīng)營性流動資產(chǎn)/流動資產(chǎn);在評價中我們采用流動比率衡量資金運營的安全性。
3.籌資質(zhì)量
籌資質(zhì)量使用資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本成本和擔(dān)保程度評價。
我們以“非流動負(fù)債/所有者權(quán)益”衡量資本結(jié)構(gòu);股權(quán)資本成本使用資本資產(chǎn)定價模型計量;擔(dān)保程度采用“擔(dān)保金額/所有者權(quán)益”衡量,計算公式為:擔(dān)保程度=擔(dān)保金額/所有者權(quán)益。
4.股利分配質(zhì)量
股利分配質(zhì)量以公司成長性、股利支付率和股利支付的穩(wěn)定性評價。成長性是影響公司股利政策的關(guān)鍵因素,我們采用營業(yè)收入增長率衡量公司成長性。股利支付率的計算公式為:股利支付率=股利支付總額/凈利潤。股利支付的穩(wěn)定性以前三年股利支付的標(biāo)準(zhǔn)差表示。
這些指標(biāo)見表1。
三、財務(wù)運行質(zhì)量總體描述:基于2009年的分析
根據(jù)以上指標(biāo),我們對我國2009年度的上市公司進(jìn)行了評價,樣本數(shù)量為1347家。財務(wù)運行質(zhì)量的總體情況見表2。
從表3看,財務(wù)運行質(zhì)量指數(shù)的平均值為55.51,中位數(shù)為55.55,最小值為32.25,最大值為75.16,標(biāo)準(zhǔn)差為5.81。極差為42.91,公司間差距比較大。
從財務(wù)運行質(zhì)量指數(shù)的四個要素來看,投資質(zhì)量、資金運營質(zhì)量、籌資質(zhì)量和股利分配質(zhì)量的平均值分別為77.83、69.65、65.43和21.52。其中:投資質(zhì)量最高,均值為77.83,說明樣本上市公司投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)比較適當(dāng);利潤分配質(zhì)量最低,均值為21.52,說明樣本上市公司不注重通過股利分配滿足投資者的必要報酬。上述四個方面的級差分別為91.14、93.22、96.84、100.00,說明公司間財務(wù)運行質(zhì)量差距較大。
1347家樣本上市公司的財務(wù)運行質(zhì)量指數(shù)等級狀況如表3所示。
由表3可見,分值達(dá)到80分以上的上市公司數(shù)量為0,70-80分之間的上市公司數(shù)量僅為12家,占樣本總量的0.89%,60-70分之間的上市公司數(shù)量為283家,占樣本總量的21.01%,50-60分之間的上市公司數(shù)量為857家,占樣本總量的63.62%,50分以下的上市公司數(shù)量為195家,見樣本總量的14.48%。從表中可見,大部分上市公司的財務(wù)運行質(zhì)量在50-70分之間。
(作者單位:北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護(hù)研究中心)
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