雖然手握5家知名VC給出的Term Sheet(風(fēng)險投資協(xié)議)，李勇(化名)卻怎么也高興不起來(lái)。讓他發(fā)愁的原因不是在于如何在5家VC中做取舍，而是細讀這5份協(xié)議他發(fā)現其中有著(zhù)相似的內容。

李勇告訴記者，這5份協(xié)議里都有類(lèi)似的對賭內容：其中3家VC要求企業(yè)在5年內達到上市規模，并完成在資本市場(chǎng)的上市，如無(wú)法在規定時(shí)限上市，則要求創(chuàng )始人回購股份，其年回報比例超過(guò)10%。另2家VC相對“客氣點(diǎn)”，不強制給出企業(yè)的上市年限，而是規定如企業(yè)一旦出現重大變故，比如人事變動(dòng)、財務(wù)危機等，投資機構有權要求企業(yè)回購股份，當然年回報的數字也是白紙黑字寫(xiě)得清清楚楚。

拿著(zhù)這5份協(xié)議，李勇頗有些不知所措。“從創(chuàng )業(yè)到現在還不到半年時(shí)間，企業(yè)就像一個(gè)剛出生的小嬰兒，什么都還是未知數。VC的要求，就像是讓我承諾5年后把嬰兒變成偉大的鋼琴家，這怎么可能呢?”

衡量再三，李勇決定去向投資人說(shuō)明緣由，要求其修改協(xié)議中的“對賭”內容。然而，兜了一圈回來(lái)，5家VC又給了他相似的回答：“這是統一格式，行規都是這么寫(xiě)的，不能修改。”

三緘其口的“對賭”

對賭，對企業(yè)而言永遠是一把懸在其頭頂的達摩克利斯之劍。在某些創(chuàng )業(yè)圈對部分投資機構甚至有一種頗為調侃的說(shuō)法：當在向其他人介紹這些投資機構時(shí)，介紹人會(huì )附加一句“這是搞垮了很多企業(yè)的VC”，玩笑背后，其實(shí)卻是對投資人與企業(yè)相互之間關(guān)系的最直白諷刺。

印象中，甚少有公開(kāi)披露的對賭信息，但從以往的資料中總能找到少數浮出水面的例子：比如2005年在永樂(lè )電器香港上市前一個(gè)月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂(lè )管理層就永樂(lè )電器接下來(lái)3年的凈利潤指標簽訂了對賭協(xié)議。同年，Monster在收購中華英才網(wǎng)40%股權的同時(shí)，也把未來(lái)3年是否能如約幫助其IPO上市的對賭內容寫(xiě)入了協(xié)議中。2007年太子奶創(chuàng )始人李途純同樣就企業(yè)未來(lái)3年的業(yè)績(jì)增長(cháng)與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家投行簽訂了對賭協(xié)議。2009年飛鶴乳業(yè)承諾未來(lái)兩年的業(yè)績(jì)目標，否則將以130%的溢價(jià)回購換回了紅杉中國的6300萬(wàn)美元……

不勝枚舉的例子背后大多以企業(yè)的失敗告終，而公眾大多只能等到結果公布才發(fā)現背后的共因。

為此，對賭在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間內對于投資機構以及企業(yè)而言是個(gè)永遠不能說(shuō)的秘密，而京東商城創(chuàng )始人劉強東(微博)去年的告白則等于直接承認了對賭協(xié)議的真實(shí)存在。

京東商城在去年C輪15億美元的融資，業(yè)界對于其簽訂對賭協(xié)議的喧囂猜測，再次將對賭拉回了公眾的視線(xiàn)。很快劉強東在微博中透露，京東商城只在第一輪協(xié)議中簽署了對賭協(xié)議，并僅用了2年時(shí)間就贏(yíng)得了5年的對賭協(xié)議，之后再也沒(méi)有簽署。

一位不愿透露姓名的VC合伙人曾在私底下向記者表示，沒(méi)有哪家投資機構愿意承認自己跟企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，大多會(huì )在投資條款中設立一些懲罰獎賞機制。細問(wèn)之下，這位投資人舉了個(gè)例子，比如某企業(yè)要求投資機構以10元/股的價(jià)格注資，而投資機構只愿意出7元/股的價(jià)格，雙方爭執不下時(shí)，就會(huì )在投資條款中附加一條，如若企業(yè)在未來(lái)某段時(shí)間內能達到約定的業(yè)績(jì)，則按照企業(yè)要求的入股價(jià)，如若無(wú)法完成，則按投資機構的出價(jià)說(shuō)了算。

這種實(shí)質(zhì)意義上的對賭協(xié)議廣泛存在于大小投資機構中，只是大多被改頭換面換了個(gè)說(shuō)法而已。

“不確定”下的選擇

然而，從之前的三緘其口到如今成為行業(yè)的規矩，很難說(shuō)什么是其背后真正的導火索。但不得不承認的是，這一轉變的背后透露的是行業(yè)步入深度調整期過(guò)程中投資機構對于市場(chǎng)現狀及行業(yè)未來(lái)格局的不確定的憂(yōu)慮。

事實(shí)上，自2011年下半年開(kāi)始，境內外資本市場(chǎng)持續低迷，基金退出渠道收窄、投資收益下滑，行業(yè)已出現明顯“降溫”。投資策略、競爭格局都將不可避免地面臨改變，在這其中顯而易見(jiàn)投資機構規避風(fēng)險的意識已越來(lái)越強。

業(yè)內人士向記者表示，一般融資數額越大，其面臨的風(fēng)險也就越大，越容易簽訂對賭協(xié)議。

不過(guò)李勇不認同這個(gè)說(shuō)法，他介紹說(shuō)，自己公司的此次融資尚屬于企業(yè)A輪融資，數目并不龐大。早期項目如今也與對賭牽扯上關(guān)系，可見(jiàn)投資機構已越發(fā)變得謹慎。

曾有投資人把簽訂對賭協(xié)議比作是投資機構買(mǎi)的一份保險。“買(mǎi)保險是為了保證自己的利益，就好比有發(fā)票的商品如果出現問(wèn)題，可以有保證。”上述投資人說(shuō)。這種保險在資本過(guò)冬的今天顯然已變得必不可缺。

而其實(shí)，究竟是選擇與投資機構成為親密的戰友還是做未來(lái)可能的對手，這平衡的天平握在企業(yè)自己的手中。

李勇很清楚這點(diǎn)，最終他把“看中”他的5家VC全都擋在了門(mén)外，接受了一些個(gè)人投資者的注資。“如果我答應了，就等于是在拿企業(yè)做賭博了，純粹就是玩一把資本的游戲，那創(chuàng )業(yè)還有什么意思。”李勇斬釘截鐵地告訴記者。

雖然最終順利地做完了A輪融資，但李勇?lián)牡氖墙酉聛?lái)的B輪、C輪再遭遇同樣的問(wèn)題，他該如何是好?