[ PE/VC為控投資風(fēng)險、保障權益，要求擬上市企業(yè)簽訂對賭;對賭內容、形式也從最簡(jiǎn)單的業(yè)績(jì)、上市、擴展到人才等各方面;然而，擬上市企業(yè)面對監管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協(xié)議 ]

　　盡管證監會(huì )依然嚴把“IPO不得有對賭”的禁令，但圍繞對賭的博弈從未消失。PE/VC為控投資風(fēng)險、保障權益，要求擬上市企業(yè)簽訂對賭;對賭內容、形式也從最簡(jiǎn)單的業(yè)績(jì)、上市、擴展到人才等各方面;然而，擬上市企業(yè)面對監管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協(xié)議。

　　對賭形式百出

　　陜西秦寶成為最新一家披露對賭協(xié)議的公司。招股書(shū)顯示，2008年公司面臨資金短缺瓶頸，新企創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)與公司洽談合作經(jīng)營(yíng)事宜時(shí)提出了業(yè)績(jì)對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設置了關(guān)于強制出售權、股權回購等對賭條款。

　　陜西秦寶并非孤例，在新股發(fā)行新政推行的背景下，批量公司開(kāi)始謀求登陸資本市場(chǎng)，披露對賭歷史的公司也相應增加，對賭形式也開(kāi)始多樣化。華燦光電就以一則人才對賭協(xié)議而引起市場(chǎng)關(guān)注。

　　招股書(shū)顯示，2007年12月8日，華燦有限(華燦光電前身)與以魏世禎為代表的境外專(zhuān)業(yè)人士、IDG-Accel基金簽署《投資框架協(xié)議》，該協(xié)議對魏世禎等人及 IDG-Accel 基金的投資方式、增資款用途、董事會(huì )組成、各方權利義務(wù)等進(jìn)行了約定。

　　之后由于魏世禎等人未實(shí)現繼續為公司引入海外技術(shù)人才的目標，而IDG-Accel 基金已按原計劃完成了對華燦有限的增資，故魏世禎等人擬轉讓香港華臻持有公司5%的股權作為對IDG-Accel 基金的補償。2009年11月6日，華燦有限董事會(huì )通過(guò)決議，同意IDG-Accel 基金旗下公司 Jing Tian I 和 Jing Tian Ⅱ以平價(jià)296.74萬(wàn)元和24.27萬(wàn)元的價(jià)格分別受讓香港華臻所持華燦有限4.622%和0.378%的注冊資本出資額。同日，Jing Tian I、Jing Tian Ⅱ與香港華臻簽署了股權轉讓協(xié)議，至此，《投資框架協(xié)議》已履行完畢。

　　對賭協(xié)議，亦稱(chēng)“估值調整機制”，投資者根據企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況對投資條件加以限制，在對企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)效益不確定的情況下，按企業(yè)未來(lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jì)效決定投資及其對價(jià)。在成熟市場(chǎng)，對賭協(xié)議多被采用，用于有效保護投資人利益。

　　業(yè)內人士表示，A股IPO市場(chǎng)無(wú)法接納對賭機制，皆因在IPO中受益對賭機制的僅僅為VC /PE機構，出于保護投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監管初衷，對IPO對賭嚴格把控也在情理之中。對賭協(xié)議的對賭目標促使企業(yè)為追求短期目標而非常規經(jīng)營(yíng)，容易引發(fā)各類(lèi)股權糾紛、公司治理問(wèn)題等。
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　　12家PE對賭“重負”

　　隆鑫動(dòng)力在對賭機制中的運用則堪稱(chēng)典型。公司一次性引入12家PE，并與其均有對賭協(xié)議實(shí)屬罕見(jiàn)。3月8日，證監會(huì )披露了隆鑫動(dòng)力招股書(shū)，該公司引入眾多機構投資者，僅PE就有12家。招股書(shū)顯示，2010年6月，隆鑫動(dòng)力股東隆鑫控股、銀錦實(shí)業(yè)將其所持有的隆鑫工業(yè)(隆鑫動(dòng)力的前身)的部分股權按一定比例分別轉讓多家企業(yè)，其中國開(kāi)金融、中科渝祥、軟銀投資、涌源投資、在田投資、載榮投資、謹業(yè)投資、景緒投資、小村創(chuàng )業(yè)投資、盛嘉置業(yè)、金寶天融、睿德豐華共12家外部PE一共受讓了隆鑫工業(yè)40%的股權。

　　由于上述PE不少是臨時(shí)拼湊而成，突擊入股隆鑫動(dòng)力，因此入股成本高昂，為保證自身利益，上述PE與隆鑫動(dòng)力簽訂了條件苛刻的對賭協(xié)議。規定的對賭范圍包括：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實(shí)業(yè)應以現金向各受讓方補償;若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒(méi)有實(shí)現合格上市或隆鑫控股等違反相關(guān)交易文件而導致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權。

　　然而，隆鑫動(dòng)力2010年僅實(shí)現3.7億元的凈利潤，遠未達到5億元的標準，顯然，按照對賭協(xié)議要求，隆鑫控股要向各受讓方補償。奇妙的是，招股書(shū)對此只字未提，只是強調隆鑫動(dòng)力于2011年3月份與相關(guān)投資方簽署補充協(xié)議廢除了上述條款。細看招股書(shū)則不難發(fā)現，上述PE不少都與隆鑫動(dòng)力有著(zhù)千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)。

　　業(yè)內人士表示，類(lèi)似隆鑫動(dòng)力如此運用對賭機制，即便獲得發(fā)審委首肯進(jìn)入資本市場(chǎng)，也極易引發(fā)各類(lèi)股權糾紛及關(guān)聯(lián)交易。

　　而類(lèi)似隆鑫動(dòng)力業(yè)績(jì)對賭失敗的案例還有即將上會(huì )的深圳麥格米特電氣股份有限公司，其在預披露《招股說(shuō)明書(shū)》中披露，由于2010年度業(yè)績(jì)不達預期，麥格米特對賭創(chuàng )投機構失敗，惠州TCL創(chuàng )投及其關(guān)聯(lián)方無(wú)錫TCL創(chuàng )投大幅增持了麥格米特股份，“TCL系”所占股份從10.6%提升到18.01%。招股書(shū)中顯示，根據第一輪認股協(xié)議中的對賭協(xié)議，由于麥格米特2010年度業(yè)績(jì)預計未能達到第一輪認股協(xié)議中約定標準，麥格米特同意給予惠州TCL創(chuàng )投相應的估值補償。
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　　“隱形”對賭

　　根據經(jīng)驗一級市場(chǎng)的對賭協(xié)議應當非常普遍，然而記者查閱近期公布的招股書(shū)卻難以尋覓。主動(dòng)披露者亦是寥寥無(wú)幾。一位投行人士告訴記者，為規避監管層審核共同達到上市目的，絕大多數企業(yè)對于對賭協(xié)議僅作為私下的“君子協(xié)議”保留著(zhù)，對于已經(jīng)清理了的對賭協(xié)議也不會(huì )再去披露，“為免麻煩”。

　　去年年末被否的千禧之星即是隱匿對賭協(xié)議的典型。

　　2011年11月14日，千禧之星珠寶股份有限公司IPO申請遭到發(fā)審委的否決。

　　據該公司招股書(shū)，2008年3月，經(jīng)千禧之星實(shí)業(yè)董事會(huì )決議同意，股東鵬遠揚轉讓3.5%的股權(對應的出資額為人民幣525萬(wàn)元)給盈信創(chuàng )業(yè)，轉讓價(jià)為4200萬(wàn)元。

　　招股書(shū)又披露，此后一年，因盈信創(chuàng )業(yè)其他投資急需資金，與千禧之星實(shí)業(yè)各股東商議轉讓其所持的公司股權。2009年9月18日，千禧之星實(shí)業(yè)董事會(huì )決議同意盈信創(chuàng )業(yè)將其持有的3.15%的股權以人民幣4459萬(wàn)元轉讓給鵬遠揚，其他股東放棄優(yōu)先購買(mǎi)權。

　　表面上看，盈信創(chuàng )業(yè)因資金鏈問(wèn)題收回投資無(wú)可厚非。但據記者獲悉的一份來(lái)自盈信投資集團內部的2009年董事會(huì )報告中稱(chēng)：“2009年9月，為保證收購安徽雙輪酒業(yè)有限責任公司(高爐家酒)股權的資金需求，我司根據2008年認購股權時(shí)簽訂的對賭協(xié)議，順利收回千禧之星和紅彤汽車(chē)的兩項股權投資的本金8164萬(wàn)元，但收回的利息僅為約定利率的49%，有那么一點(diǎn)美中不足。兩家企業(yè)的負責人對于契約精神的維護或信仰還是有點(diǎn)缺陷的，但這種契約精神在判斷某人是否一個(gè)實(shí)至名歸的企業(yè)家的問(wèn)題上卻是至關(guān)重要的。”

　　顯然，千禧之星在招股書(shū)中并未披露上述對賭協(xié)議。業(yè)內人士指出，千禧之星實(shí)質(zhì)上已涉嫌“虛假披露”。而在記者采訪(fǎng)過(guò)程中，多位行業(yè)相關(guān)人士表示，擬上市公司大多涉及對賭協(xié)議，為避免監管層的審核，主動(dòng)披露對賭協(xié)議的公司僅僅是冰山一角。

　　很顯然，“對賭協(xié)議”的本質(zhì)確實(shí)可能會(huì )導致企業(yè)股權的變動(dòng)或者新老股東之間的權利義務(wù)的形成。如果“對賭協(xié)議”在上市申報前尚未履行完畢，必然對企業(yè)上市申報當時(shí)乃至今后一定時(shí)期的股權、股東之間的權利義務(wù)等問(wèn)題帶來(lái)一定的不確定性，而這些情形必然影響發(fā)行審核部門(mén)的判斷。

　　近年來(lái)，監管層延續著(zhù)從嚴把控的審核政策。業(yè)內人士指出，對賭協(xié)議中包含的優(yōu)先受償權、董事會(huì )一票否決權等內容均與《公司法》相關(guān)規定有所沖突，且執行對賭可能造成擬上市公司股權及經(jīng)營(yíng)的不穩定，其背后隱藏著(zhù)的風(fēng)險日后或將引發(fā)糾紛，同樣不符合《IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件。