對賭“新軍規(guī)”：TMT領(lǐng)域新招頻出核心在賭人，探索雙向?qū)€上市公司最靈活

“投資人會與創(chuàng)業(yè)者之間進行約定，項目如果失敗了，未來創(chuàng)業(yè)者若有新的項目，可以允許投資者將前期投資轉(zhuǎn)化成新項目的權(quán)益或者是優(yōu)先投資。”

“現(xiàn)在越來越多創(chuàng)業(yè)公司不愿意接受對賭了，可能以后對賭會越來越少。實際上對賭純粹是嚇唬人，最后這個實現(xiàn)不了也很麻煩，打官司很麻煩。”藍石天使創(chuàng)始合伙人桂曙光對理財周報記者表示。

隨著投資機構(gòu)的競爭越來越激烈，好的創(chuàng)業(yè)公司話語權(quán)越來越大，以往依靠單向?qū)€條款的PE、VC開始有所妥協(xié)，一些投資機構(gòu)不再要求業(yè)績對賭，或者開始嘗試新的雙向?qū)€方式。

此外，對賭內(nèi)容也更加多樣化，從“賭業(yè)績”擴展到“賭人”，由以往的對業(yè)績、用戶量等指標(biāo)的對賭轉(zhuǎn)向更廣泛的如對創(chuàng)業(yè)者本身的鎖定，以降低投資機構(gòu)投資早期項目的風(fēng)險。

雙向?qū)€仍在探索

據(jù)中華股權(quán)投資協(xié)會近期發(fā)布的《中國式“估值調(diào)整機制”現(xiàn)狀、風(fēng)險和最佳實踐》報告顯示，目前國內(nèi)使用對賭協(xié)議十分普遍，其中人民幣基金100%使用對賭協(xié)議。此外，40%的VC/PE基金使用對賭協(xié)議項目占全部投資組合項目的50%。

由于投資方和創(chuàng)業(yè)公司之間話語權(quán)的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在投資機構(gòu)在對賭協(xié)議的設(shè)計上出現(xiàn)了一些新的氣象，其中之一就是雙向?qū)€。

金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)峰表示，“據(jù)我了解，在前兩年雙向?qū)€肯定是沒有的，主要是在2011-2013年才出現(xiàn)比較多。但是數(shù)量并不是很多，現(xiàn)在我所接觸的項目中大概10%左右涉及雙向?qū)€。”

對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是私募股權(quán)投資中常用的一種價值調(diào)整機制與合同安排。而其中雙向?qū)€協(xié)議則是指被投資公司如果達不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，被投資公司原股東向PE進行補償;相反，如果達到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)，PE需要向原股東進行補償。

其與單向?qū)€的區(qū)別是，單向?qū)€觸發(fā)條件是業(yè)績不達預(yù)期，而雙向?qū)€觸發(fā)條件包括業(yè)績超預(yù)期或者業(yè)績不達預(yù)期。

君盛投資合伙人黃宇向理財記者介紹其之前簽訂雙向?qū)€協(xié)議的過程。“當(dāng)時的雙向?qū)€是我們主動要求做的，對賭協(xié)議是在2012年底簽的，那時候主要是因為投資價格比較低，所以考慮若業(yè)績超出預(yù)期，則可以以獎勵的方式獎勵給管理層團隊，以此起到對管理層的激勵作用。”

據(jù)黃宇介紹，這是一個成立剛一年多的電子商務(wù)公司，投資時只有他們一家機構(gòu)，當(dāng)時君盛投資對這家公司估值僅1億元，創(chuàng)業(yè)團隊預(yù)計第二年交易額為3億元，實際上第二年交易額達到了4億元左右，超出了預(yù)期。因此君盛投資就將所持有的公司30%股權(quán)拿出5%作為獎勵，獎勵對象是公司原來的股東以及現(xiàn)有的新團隊。

據(jù)悉，獎勵的形式有很多種，投資機構(gòu)一般更加青睞于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。“因為對于初創(chuàng)企業(yè)來說，股權(quán)對于創(chuàng)始人更加重要，而對于投資機構(gòu)來說，一般不會采取額外支付現(xiàn)金的方式，將分紅一部分給被投資公司也沒有意義，因為分紅是分到基金賬戶上，基金再去支付部分現(xiàn)金獎勵，這需要走一整套流程，對于投資機構(gòu)來說，很難向LP交代。”黃宇說。

當(dāng)然，并不是所有投資案例都適合做雙向?qū)€。廈門恒一創(chuàng)業(yè)投資的投資經(jīng)理王小勇告訴理財周報記者，“雙向?qū)€對于國資背景的投資機構(gòu)還比較少，只能單向?qū)€，往下調(diào)整估值，并且在條款設(shè)計上會比較嚴(yán)密，會考慮各個指標(biāo)，而相對來說，民營投資機構(gòu)則更加靈活。”

一般來說，雙向?qū)€比較適合于早期初創(chuàng)企業(yè)與投資機構(gòu)之間，并且投資機構(gòu)對于被投資公司的估值偏保守，且持股比例較大的情況。此外，在行業(yè)方面，由于互聯(lián)網(wǎng)公司未來前景波動比較大，估值彈性較大，也更適用于雙向?qū)€。

針對雙向?qū)€的原因，藍石天使合伙人桂曙光分析稱，“第一是創(chuàng)業(yè)者對投融資比較懂，第二，創(chuàng)業(yè)者的談判地位很強勢，有很多投資機構(gòu)追著他。還有一個更重要原因是，機構(gòu)提出要對賭業(yè)績。此外還存在一種情況，投資人為給團隊一個正向激勵而實行雙向?qū)€。”

目前比較經(jīng)典案例包括蒙牛和摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)，中國動向和摩根士丹利之間的雙向?qū)€。

不過對于投資泡沫化現(xiàn)狀，黃宇表示目前不太會選擇雙向?qū)€，“現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)很多的創(chuàng)業(yè)公司對估值總體偏樂觀，在這種情況下我不可能給予獎勵。而且現(xiàn)在參與的投資機構(gòu)比較多，也不太容易做雙向?qū)€，因為各個機構(gòu)審批等流程不太一樣，不太好協(xié)調(diào)。”

對賭新招：賭人

2012年以來TMT領(lǐng)域的投資熱潮使得投資項目數(shù)量創(chuàng)新高。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年10月31日，PE、VC機構(gòu)在TMT領(lǐng)域的投資事件共738起，相比去年同期增長了49.45%。

正由于目前TMT領(lǐng)域的投資火熱，使得該行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的談判地位驟然升高，而以往處于強勢的投資機構(gòu)在與這些創(chuàng)業(yè)者談對賭條款時，不再具有較大的話語權(quán)，進而導(dǎo)致對賭局面的轉(zhuǎn)變。

郭衛(wèi)峰對這種新的局勢變化深有體會，“現(xiàn)在市場環(huán)境不一樣了。前幾年可能項目方?jīng)]有那么強勢，當(dāng)時大家對那個概念的接受程度不一樣。而現(xiàn)在項目方選擇權(quán)更多了，好的項目很多基金都會追上去的。在價格差不多的情況下，投資機構(gòu)只能拼商業(yè)條款，是否能做妥協(xié)，以及是否能提供更好的增值服務(wù)。此外，這也是目前投資機構(gòu)增多，市場競爭的結(jié)果。”

據(jù)了解，現(xiàn)在不愿意簽署對賭協(xié)議的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者并不在少數(shù)。桂曙光坦言，“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都比較懂行，有時候跟他們單向?qū)€很多都不答應(yīng)。他們的態(tài)度是要投就投，不投就算了?，F(xiàn)在這種不接受對賭的情況很多。”

目前，已經(jīng)有一些投資機構(gòu)不再與被投資企業(yè)簽對賭協(xié)議。對此，達晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞分析稱，造成項目拒絕對賭的原因主要有兩方面，“在TMT、醫(yī)療等行業(yè)，資金多項目稀缺，競爭激烈，導(dǎo)致不少同行紛紛取消對賭以爭取項目方認(rèn)可。其次，對于一些輕資產(chǎn)早期項目來說，其對賭意義并不大，商業(yè)模式很容易出現(xiàn)調(diào)整甚至轉(zhuǎn)變。”