自去年8月末，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下稱“新三板”）在我國證券市場首次引入做市商制度至今已有一年多。新三板引入做市商制度后，市場流動性明顯增強(qiáng)，價值發(fā)現(xiàn)功能得到提升。但仍需進(jìn)一步擴(kuò)充非券商做市機(jī)構(gòu)，形成充分競爭性做市商格局；適當(dāng)調(diào)整投資者參與門檻，提升市場活躍度等。

提升市場流動性

所謂的做市商制度，是指在證券市場上由具備一定實力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。在做市轉(zhuǎn)讓方式下，投資者之間不能成交。

目前，新三板市場實施的是傳統(tǒng)競爭性做市商制度，即由2家以上做市商為公司提供做市報價服務(wù)。截至8月31日，新三板共有83家券商作為做市商，在3359家掛牌企業(yè)中有762家采取做市轉(zhuǎn)讓，其中有23家掛牌企業(yè)的做市商數(shù)量超過10家，掛牌企業(yè)聯(lián)訊證券的做市商數(shù)量最多，達(dá)到23家。

“新三板定位于為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)服務(wù)，這類企業(yè)業(yè)績不確定性較大，普通投資者對其缺乏專業(yè)判斷，導(dǎo)致市場參與度較低，交易不活躍。而做市商利用其專業(yè)優(yōu)勢，能夠?qū)善边M(jìn)行較為合理的市場估值，通過不斷向投資者提供買賣雙向報價，保證市場交易連續(xù)進(jìn)行。”太平洋證券副總裁程曉明表示。

在程曉明看來，做市商最重要的是具有價值發(fā)現(xiàn)功能，通過專業(yè)估值促使股票價格更趨近于其實際價值。同時，做市商以自有資金與股票進(jìn)行交易，能為市場及時提供流動性，并通過股票雙向報價和交易平抑價格波動，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自去年8月25日新三板做市商制度正式上線以來，截至今年8月24日，期間市場總成交(1.00,0.000,0.00%)金額逾1300億元，同比增長近30倍；做市企業(yè)從首批43家（占市場總數(shù)1069家的4%）提升至目前的737家（占市場總數(shù)3295家的22.3%）；自去年10月份新三板開始公布做市成交金額至今，做市轉(zhuǎn)讓成交總金額約為710億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓總金額約為645億元，前者占全市場總成交金額的比例超過50%。

“總體來看，自新三板做市商制度推出以來，市場交投活躍度已有顯著提高，做市交易的價值發(fā)現(xiàn)功能也得到初步體現(xiàn)。”格上理財研究中心研究員王萌萌表示。采訪中多位專家認(rèn)為，現(xiàn)階段新三板流動性不足的問題仍然比較突出，應(yīng)盡快完善做市商制度和其他相關(guān)制度。

做市機(jī)構(gòu)亟待擴(kuò)容

目前，新三板的83家做市商都是券商，而做市企業(yè)超過700家，整個市場掛牌企業(yè)超過3000家。以一家做市企業(yè)至少需要2家做市商來看，新三板做市商數(shù)量嚴(yán)重不足。

“去年底，證監(jiān)會發(fā)布相關(guān)規(guī)定，支持非券商金融機(jī)構(gòu)如基金管理公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理公司等參與做市業(yè)務(wù)，但目前相關(guān)業(yè)務(wù)細(xì)則并未出臺，放開新三板做市商主體的時間和數(shù)量也沒有明確。”王萌萌表示。

民生證券新三板研究中心認(rèn)為，由于做市商稀缺、做市規(guī)模尚小，掛牌企業(yè)的主辦券商可以享受到壟斷性收益，這容易對新三板發(fā)展產(chǎn)生一定制約。新三板應(yīng)盡快擴(kuò)大做市商范圍，及時引入市場流動性“活水”，形成競爭性做市格局。

從做市資金來看，由于做市商在做市時只能使用自有資金，而目前做市商數(shù)量有限，導(dǎo)致市場總體做市資金規(guī)模有限。如果投資者買單缺失，所有拋單還需做市商承受。這在一定程度上制約著做市股票的流動性提升。

此外，目前做市券商在自身定位上也存在某種偏差。券商作為做市商，其理想的盈利機(jī)制是通過促進(jìn)市場交易賺取做市成交量的傭金。但在交易實際中，很多券商將自身定位為PE（股權(quán)投資）參與投資，捂股惜售，導(dǎo)致市場流動性不足。

“目前券商的做市業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。在自有資金、盈利目標(biāo)等因素制約下，很多券商更多是以PE的角色而不是以交易商的角色來參與做市，希望賺取差價，而不是擴(kuò)大交易量，賺手續(xù)費(fèi)。”王萌萌表示，未來新三板市場逐漸成熟后，做市券商將會回歸做市商的本質(zhì)。

程曉明也認(rèn)為，做市商制度的目的是為了解決流動性和估值問題，但是光靠做市商制度是不夠的，需要多項制度齊頭并進(jìn)。“未來新三板市場還應(yīng)從分層管理、適當(dāng)降低投資者門檻、完善競價交易制度等方面綜合改進(jìn)。”他說。