作者：國信證券 劉海潔

2015年以來，中小企業(yè)掛牌新三板熱情不減，自年初至9月底已有近2000家企業(yè)掛牌。但新三板也面臨諸多問題，其中，最重要的是流動(dòng)性危機(jī)。隨著股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部不斷透露出分層制度將在年內(nèi)落實(shí)的消息，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，分層制度是解決流動(dòng)性困境的良方。

多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，分層制度不僅有利于改善優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)性，而且可以使企業(yè)估值得到充分挖掘，為整個(gè)市場(chǎng)帶來“鯰魚效應(yīng)”。但是，分層制度真的能夠成為解決新三板流動(dòng)性困局的妙方嗎？

根本上講，新三板市場(chǎng)建立及擴(kuò)容的重要目標(biāo)，是解決中小企業(yè)融資難的問題。對(duì)于新三板市場(chǎng)的當(dāng)前格局，可以從以下幾方面分析：

首先，根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，截至9月底，2015年以來新三板市場(chǎng)累計(jì)成交額達(dá)972.2億元，其中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓263.5億元，做市轉(zhuǎn)讓708.7億元。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的前20家企業(yè)累計(jì)成交133.4億元，占比51%；前100家企業(yè)累計(jì)成交208.6億元，占比79.1%。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)共有2764家，這意味著，不足0.8%的企業(yè)占據(jù)超過50%的成交額，3.6%的企業(yè)占據(jù)近80%的成交總量，剩余95%以上的企業(yè)基本沒有成交量。做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)也極不均衡，前20家企業(yè)成交283.9億元，占比40%；前80家企業(yè)成交541.4億元，占比76.4%。不足10%的企業(yè)占據(jù)了76.4%的成交量，另外90%以上的做市企業(yè)成交寥寥。

其次，從募集資金的角度看，定增是企業(yè)的重要融資渠道。根據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)，自年初至9月末，新三板市場(chǎng)總共實(shí)施定增1338家次，累計(jì)完成定增數(shù)額592.2億元。前20大規(guī)模定增總計(jì)217億元，占比36.6%。且此類定增往往是由優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)起，其中，中科招商累計(jì)完成定增109億元，占整個(gè)市場(chǎng)的18.4%。多數(shù)企業(yè)未能通過定增募集到更多的資金。

第三，從投資匯（PEVC）來看，新三板市場(chǎng)共有260家企業(yè)獲得PEVC投資，累計(jì)投資金額49.4億元，而獲得投資金額超過5000萬的只有31家，占整個(gè)PEVC投資的近70%，其中近90%的企業(yè)獲得的投資金額低于5000萬元。絕大多數(shù)企業(yè)沒有獲得PEVC的青睞。

因此，新三板市場(chǎng)是良莠不齊、差距懸殊的企業(yè)的集合體。中小企業(yè)融資難的問題并未得到根本解決。分層制度就是在這樣一個(gè)格局之中，人為地構(gòu)建一個(gè)金字塔形的框框。

可以預(yù)見，分層制度的出臺(tái)并不能解決流動(dòng)性問題。但兩個(gè)結(jié)果可能會(huì)逐漸顯現(xiàn)：

第一，處于金字塔下層的企業(yè)，也是絕大多數(shù)企業(yè)，將變得更加無人問津，最終可能遭到市場(chǎng)的徹底淘汰?？峙聦?huì)有不少企業(yè)反映：“新三板的牌”是“白掛了”。90%以上的企業(yè)不能通過分層制度獲得流動(dòng)性，將導(dǎo)致大量企業(yè)掛牌新三板失去意義。

第二，金字塔頂端的少數(shù)企業(yè)將遭到爆炒，“三板妖股”可能出現(xiàn)。前期A股大跌，大量資金從主板流出，努力尋找投資標(biāo)的，哪怕一個(gè)小的成長點(diǎn)都會(huì)引來資金的炒作。新三板二級(jí)市場(chǎng)沒有漲跌停的限制，一級(jí)市場(chǎng)沒有鎖定期的要求，許多投資者恐怕將抱著賺錢之后迅速離場(chǎng)的心態(tài)，爆炒某些公司的股票，導(dǎo)致其股價(jià)暴漲暴跌。資本洪流的大起大落更容易沖垮具備成長性的企業(yè)。妖股的興風(fēng)作浪最終損害的不僅是投資人的利益，也會(huì)給企業(yè)帶來危害。但是，從另一方面講，機(jī)構(gòu)迷戀分層制度的原因也恰在于此，在主板虧損的機(jī)構(gòu)更有動(dòng)力在新三板市場(chǎng)“賭一把”，獲得咸魚翻身的機(jī)會(huì)。

以上兩個(gè)結(jié)果也是分層制度難以解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局的原因。

說到底，資本市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤溢出。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍低迷，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的胃口注定難以滿足。民生證券研報(bào)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率已下降到3.67%，連融資成本都不能覆蓋，融資也越來越呈現(xiàn)出龐氏特征。這種情況下，資本市場(chǎng)越來越具有賭場(chǎng)的特征。

沒有資本市場(chǎng)的徹底改革，沒有經(jīng)濟(jì)增長方式的根本轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)融資難的問題恐怕會(huì)持續(xù)更長的時(shí)間。而新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性困境也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是分層制度能夠解決的。