“我們學(xué)習新三板，我們參與新三板，我們建設新三板，然后最重要是我們分享新三板。就像九鼎和中科招商等企業(yè)在新三板的表現一樣，本身就已經(jīng)創(chuàng )造了奇跡，新三板未來(lái)會(huì )創(chuàng )造更多的奇跡。”這是清科集團創(chuàng )始人倪正東在9月舉辦的新三板投資大會(huì )上的發(fā)言。

臺下，是來(lái)自九鼎、深創(chuàng )投、同創(chuàng )偉業(yè)、硅谷天堂、天星資本、景林投資、達晨創(chuàng )投等機構的高層們。這些PE機構，或是自身登陸新三板，或是募集基金大手筆投資新三板企業(yè)，正在用各自的辦法試探新三板的水深。

機構不得不動(dòng)。“新三板來(lái)了，所有人民幣項目都變成了pre-IPO，新三板投資去VC和PE化會(huì )越來(lái)越嚴重，”清科集團執行副總裁符星華說(shuō)，“很多頂級機構做了10年、15年，20年，沒(méi)有想到2014、2015年中國資本市場(chǎng)已經(jīng)變了，或許過(guò)去10、15、20年的經(jīng)驗，都在未來(lái)三、五、十年都不發(fā)揮作用。”

機構在新三板的投資策略，大體分為三派：符星華說(shuō)，一是，VE/PE的傳統派，主要以擬掛牌企業(yè)為主，投資風(fēng)格不變，只是把新三板作為一個(gè)退出渠道；二是，陽(yáng)光私募的跨界派；三是，券商、公募基金的搶籌派，背靠集團豐富資源，牌照齊全、實(shí)力雄厚，非常受到新三板的歡迎。

挖貝新三板研究院最新數據顯示，超過(guò)20家VC/PE機構已經(jīng)登陸新三板，后面還有100余家VC/PE機構正在等待掛牌。新三板大潮襲來(lái)，倒逼PE機構，如何應對？資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，政策預期不定，如何處之？

機構爭相涌入

新三板洶涌而來(lái)，機構的反應同樣敏捷。符星華團隊發(fā)現，到今年的上半年，中國有2000只以新三板為主題的基金，有發(fā)行結束的、有還沒(méi)有發(fā)行的，能夠統計到的平均規模是2.45億元人民幣，總量大概是5000億，而現在整個(gè)掛牌企業(yè)募集的規模只有630億。“剩下的錢(qián)是還沒(méi)進(jìn)場(chǎng)？還是還沒(méi)有募集完成？我們可以看到整個(gè)新三板基金爆發(fā)式的增長(cháng)，非常多的新三板基金還沒(méi)有發(fā)力。”她說(shuō)。

深創(chuàng )投走的就是基金路線(xiàn)。深創(chuàng )投副總裁陳文正說(shuō)，在新三板的投資實(shí)踐里深創(chuàng )投主要打造兩個(gè)平臺，一個(gè)是推動(dòng)創(chuàng )投基金已投企業(yè)掛牌新三板，另一個(gè)是通過(guò)紅土創(chuàng )新基金管理公司把已掛牌的新三板投資放在里面，目前雖然經(jīng)過(guò)新三板大幅度的調整，但所有的投資項目沒(méi)有跌破投資成本、管理的所有產(chǎn)品均為正收益。“這個(gè)成績(jì)既好，也不好，好是你更注重企業(yè)的價(jià)值，不好可能我們過(guò)于保守。”

景林投資今年也發(fā)了兩次新三板基金，總規模近20億。景林投資管理合伙人王浩說(shuō)，從政策角度來(lái)看，新三板屬于市場(chǎng)力量較強的，更容易有一些突破，未來(lái)流動(dòng)性也會(huì )變好。加上IPO暫停，接下來(lái)會(huì )有很多比較好的企業(yè)選擇往新三板掛牌。

而機構自己掛牌的路線(xiàn)則更令人眼紅。符星華根據不完全披露的數據統計，中國VC和PE機構排隊上新三板的已經(jīng)超過(guò)了100家，“還有非常多的是已經(jīng)借殼上了新三板，比如說(shuō)中鈺，在四月份已經(jīng)掛上新三板。所以新三板會(huì )成為VC和PE投資機構一個(gè)新的競爭主板塊。”

受益者如九鼎。“九鼎現在的市值接近上千億，2014年設立之初、準備掛新三板之初，才100多億，短短一年的時(shí)間，我們的市值上漲了10倍，”九鼎投資執行總裁何強說(shuō)。

何強說(shuō)，新三板帶來(lái)的好處有三點(diǎn)。第一是資本金確實(shí)得到了充實(shí)、融資能力提高。“2014年我們決定上新三板之后，我們做了兩次的增資，包括我們的基金份額，現金募集接近差不多60個(gè)億，最近一次定增100個(gè)億，8月28日完成了100個(gè)億的募資。”同時(shí)由于自有的資本金提高，其他募資渠道也更為通暢，比如九鼎公開(kāi)發(fā)行了30億的債券。

第二，運營(yíng)情況更透明之后，公司的美譽(yù)度得到提升。“幾年前九鼎投資給大家的一個(gè)印象是一個(gè)‘不聽(tīng)話(huà)的壞孩子’，當時(shí)我們跟很多人交換名片，大家一看到名片是九鼎，一般都會(huì )說(shuō)一句，你們九鼎好[微博]猛，有的轉身就走，”何強說(shuō)，“通過(guò)在新三板掛牌，把我們的經(jīng)營(yíng)狀況全部暴露在公眾面前，我們是不是高價(jià)搶項目、投資收益率到底怎么樣，都一目了然，所有的非議都煙消云散。”

第三，則是能夠給團隊提供除了管理費之后的更多激勵手段。

而一路猛投新三板企業(yè)的天星資本，也正在掛牌路上。天星資本總裁王駿說(shuō)，天星資本材料已經(jīng)準備完成，擬于9月底或者10月初上報。掛牌之前剛剛完成了第一次定增，估值300多億，B輪的定增計劃在掛牌同時(shí)進(jìn)行。

“股權投資機構原來(lái)就是一個(gè)管理公司，很小。但是因為掛牌新三板，咱們從‘屌絲’變成了‘高大上’，”陳文正說(shuō)，“融資幾十億、上百億，估值幾百億。打造資本平臺壯大了自己的實(shí)力，而且有錢(qián)又可以任性，可以去收購上市公司，收購資管平臺。另外LP可以變成投資機構的股東，一方面壯大自己的實(shí)力，另外為L(cháng)P提供一個(gè)新的退出渠道。”

轉換新的玩法

入場(chǎng)之后，規則和玩法就變得重要。市場(chǎng)里泡沫有多大？流動(dòng)性如何解決？長(cháng)期投資是否可行？

清科數據顯示，目前新三板去年總營(yíng)收在10個(gè)億以上的企業(yè)有20家，VC投資的新三板企業(yè)里，營(yíng)收在1億-5億之間的能夠占到41%，好的標的確實(shí)存在，但符星華估計，好的企業(yè)在新三板可能也就占20%左右。

而流動(dòng)性是更大的問(wèn)題，新三板掛牌的3300多家企業(yè)里面，只有30%曾經(jīng)有過(guò)交易。每天的交易企業(yè)數量不超過(guò)200家，成交金額數億元。

“新三板對投資機構核心的顧慮是流動(dòng)性，因為流動(dòng)性是所有證券場(chǎng)所的根本，如果沒(méi)有流動(dòng)性，所有的投資、所有的資源配置的功能都不能發(fā)揮。”硅谷天堂董事總經(jīng)理高杰說(shuō)，新三板流動(dòng)性的解決是一個(gè)非常難的問(wèn)題，分層的制度肯定算是一個(gè)改善方式，對不同企業(yè)會(huì )有不同的激勵，讓好的企業(yè)更好、差的企業(yè)呆在原地，讓市場(chǎng)產(chǎn)生一定的明星效應，也讓大家認清不是所有的企業(yè)都有交易。

達晨創(chuàng )投合伙人于志宏從投資角度認為，新三板的流動(dòng)性并沒(méi)有特別強的期望能夠快速地改善，因為其投資門(mén)檻比較高，主要面向機構投資者，而機構投資者應該更理性一點(diǎn)，更看重有價(jià)值。

“有了流動(dòng)性，估值的高低是取決于企業(yè)的質(zhì)量。你的成長(cháng)性好，完全可以通過(guò)企業(yè)的成長(cháng)來(lái)獲得增值收益，不是寄希望于流動(dòng)性的溢價(jià)帶來(lái)的估值問(wèn)題。”陳文正說(shuō)。

另一個(gè)現實(shí)問(wèn)題是，大多數針對新三板的基金期限都并不長(cháng)，在流動(dòng)性差的情形下，如何才能及時(shí)退出？

“新三板的特點(diǎn)決定，不能完全靠PE的打法來(lái)打新三板。包括流動(dòng)性也好，市盈率也好，做市商制度，還有退出的方式，”王浩說(shuō)，“新三板既有PE的特點(diǎn)，又有二級的特點(diǎn)。在退出方式上我們的考慮也比較多，通過(guò)并購，包括一些轉板機制的設置，在投資方面做一些差異化的打法，相對來(lái)說(shuō)會(huì )跟傳統PE有比較大的差異。”

王浩說(shuō)，新三板基金期限有的是3+1，大部分是2+1，還有3+1+1，對傳統PE的打法和商業(yè)模式，包括內部的決策機制帶來(lái)比較大的挑戰，這個(gè)時(shí)候作為一個(gè)資產(chǎn)管理公司，景林結合了一二級的力量，招了專(zhuān)職的人員來(lái)應對一二級聯(lián)動(dòng)的打法。

陳文正說(shuō)，大多數新三板的投資人，不管是發(fā)基金，還是股權投資機構去投資新三板，都寄希望于在未來(lái)的分層、競價(jià)交易，包括轉板。所以未來(lái)如果這些政策不能如期出臺，那么可能會(huì )遇到退出的問(wèn)題。

“現在基金這塊，市場(chǎng)出現有1+1的、有18個(gè)月個(gè)，還有2+1是主流的基金，這些基金可能在面對系統性的風(fēng)險時(shí)會(huì )有比較大的顧慮，因為整個(gè)新三板流動(dòng)性的改善能到什么程度，這都是所有的機構都在問(wèn)的問(wèn)題。”高杰說(shuō)，因此，機構本身一方面要爭取盡可能多的時(shí)間去甄選標的，另一方面如果流動(dòng)性沒(méi)有改善，可能會(huì )有相當多的基金退不出來(lái)，那么就需要一個(gè)交易市場(chǎng)或者是不同層次的方式來(lái)解決。

于志宏說(shuō)，達晨投一級市場(chǎng)、二級市場(chǎng)，包括新三板市場(chǎng)邏輯是一樣的，就是找到好的企業(yè)，然后讓它發(fā)展壯大，掙企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)。“因為我們不會(huì )做一些投機的事情，現在有一些新三板的基金周期比較短，其實(shí)還是有一些憂(yōu)慮，不是短期能解決的事情，很多事情需要有一個(gè)過(guò)程。”