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董登新:新三板是中國資本市場(chǎng)的新希望

2015/10/16 09:07     

騰訊“證券研究院”特約 董登新 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長

實(shí)際上,新三板與老三板幾乎沒有任何歷史關(guān)聯(lián)。新三板起源于中關(guān)村。2006年1月16日,經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意,中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》和相關(guān)配套規(guī)則、協(xié)議文本等8份文件。最初的新三板掛牌對(duì)象,僅為中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司,而且主要是高科技企業(yè)。不過,這只是新三板試點(diǎn)的開始。

2012年7月8日,國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。這才是今天新三板的正式名稱。

2012年9月7日,新三板擴(kuò)大試點(diǎn)合作備忘錄暨首批企業(yè)掛牌儀式舉行。新三板試點(diǎn)從中關(guān)村擴(kuò)展至3個(gè)國家級(jí)高新園區(qū):武漢東湖高新區(qū)、上海張江高新區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。

2012年9月20日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司在工商總局完成登記注冊(cè)。

2013年1月16日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在北京金融街正式揭牌。

2013年2月8日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試點(diǎn))發(fā)布。

2013年5月28日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)首批企業(yè)掛牌儀式。

2013年6月19日,國務(wù)院決定將全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國。

2013年12月30日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布新的業(yè)務(wù)規(guī)則,次日起,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始面向全國受理企業(yè)掛牌申請(qǐng),這表明新三板在國家高新園區(qū)內(nèi)的小規(guī)模、區(qū)域性試點(diǎn)結(jié)束,這標(biāo)志著新三板從區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)正式走向全國統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)。

2014年1月24日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下統(tǒng)一簡稱“新三板”)首批來自全國的企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。來自全國28個(gè)省、市、自治區(qū)的285家企業(yè)集中掛牌。

至此,新三板掛牌企業(yè)達(dá)到621家,相當(dāng)于2013年初的3倍多!嚴(yán)格地講,新三板全面啟動(dòng)是從2014年1月開始的,但截止2015年10月15日,不到兩年時(shí)間,新三板掛牌公司數(shù)已達(dá)3676家,并遠(yuǎn)超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業(yè)內(nèi)人士預(yù)料,令人欣慰、令人振奮。

當(dāng)中國股市正在遭受“散戶市”和“政策市”困擾與痛苦時(shí),當(dāng)證券法修訂受阻、注冊(cè)制改革停滯的情況下,新三板的快速擴(kuò)容與從容,既成為了中國資本市場(chǎng)的新亮點(diǎn)和新希望,同時(shí)也是中國A股“市場(chǎng)化”改革的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)或演習(xí)場(chǎng)。

(一)打造“機(jī)構(gòu)市”:培育從容的投資者群體

新三板投資者設(shè)定500萬的準(zhǔn)入門檻,是絕對(duì)正確的投資者保護(hù)條款。在一個(gè)掛牌低門檻或無門檻、信息高度不對(duì)稱的場(chǎng)外市場(chǎng),投資者必須足夠?qū)I(yè),而且他們要有足夠強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。否則,就會(huì)經(jīng)常有人跳樓,或是經(jīng)常威脅政府救市。

因?yàn)樾氯褰^不是小散“炒股”或賭博的地方,它是一個(gè)股權(quán)確認(rèn)、股權(quán)定價(jià)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)并購的專業(yè)投資場(chǎng)所,其投資者群體只能是富人及機(jī)構(gòu)投資者,具體包括高凈值投資者(擁有500萬以上的凈值者)、產(chǎn)業(yè)資本、產(chǎn)業(yè)并購基金、私募股權(quán)基金(PE)、私募風(fēng)投基金(VC)及其他機(jī)構(gòu)投資者。

當(dāng)A股市場(chǎng)股災(zāi)爆發(fā)時(shí),當(dāng)A股救市如火如荼時(shí),新三板卻很大氣,人氣仍巋然不動(dòng),新三板投資者依舊從容、靜定,既沒有人呼天喊地罵娘,更沒有人逼迫政府救市,這就是“機(jī)構(gòu)市”的定力與從容。

中國A股市場(chǎng)何時(shí)能向新三板學(xué)習(xí),將現(xiàn)今的“散戶市”轉(zhuǎn)向成熟的“機(jī)構(gòu)市”?當(dāng)A股市場(chǎng)將來變成“機(jī)構(gòu)市”時(shí),一個(gè)成熟的國際化股市就會(huì)在中國形成。從這一意義上講,新三板是“機(jī)構(gòu)市”的榜樣!

(二)打破“政策市”:備案制比注冊(cè)制更寬松、更富有彈性

新三板徹底打破“政策市”的體制重圍與禁錮,新三板掛牌制度應(yīng)該稱之為“備案制”,它既沒有注冊(cè)制那樣完善,當(dāng)然更沒有行政審批制的冗長與繁瑣。

新三板不僅掛牌門檻低,幾乎沒有嚴(yán)格的、統(tǒng)一的掛牌標(biāo)準(zhǔn),而且完全豁免行政審批,掛牌效率高,擴(kuò)容速度快,掛牌成本低(在政府補(bǔ)貼下接近零成本),新三板一級(jí)市場(chǎng)完全“去行政化”,這一方面提高了市場(chǎng)效率,激發(fā)了市場(chǎng)活力,另一方面極大地調(diào)動(dòng)了大眾創(chuàng)業(yè)、小企業(yè)創(chuàng)富的積極性和能動(dòng)性,同時(shí)也激發(fā)了中國PE及VC的激情和活力。因此,新三板是完全服務(wù)于大眾創(chuàng)業(yè)、服務(wù)于草根、服務(wù)于小微企業(yè)的投融資市場(chǎng),這是一個(gè)真正全面開放、充滿活力的投資大市場(chǎng)。這是中國資本市場(chǎng)的新希望、新標(biāo)桿。

相比之下,可憐的A股“政策市”,不僅企業(yè)上市需要行政審批,而且企業(yè)上市的時(shí)間以及上市的價(jià)格都要行政審批,尤其是在原本嚴(yán)苛的IPO標(biāo)準(zhǔn)下,通過對(duì)申報(bào)企業(yè)排隊(duì)打分并進(jìn)行優(yōu)中選優(yōu)、好中選好的行政審批,結(jié)果導(dǎo)致人為推高IPO門檻,同時(shí)造成排除企業(yè)IPO大擁堵,一家企業(yè)IPO排隊(duì)甚至要長達(dá)兩三年,這是IPO行政審批制的惡果。

因此,A股市場(chǎng)改革應(yīng)向新三板學(xué)習(xí),一級(jí)市場(chǎng)必須“去行政化”,并盡早推行IPO注冊(cè)制。

(三)小企業(yè)融資天堂:增發(fā)股票、私募發(fā)債、優(yōu)先股發(fā)行

在小微企業(yè)融資難、融資貴的情況下,新三板的誕生是一個(gè)奇跡。事實(shí)證明:只有新三板,才是小微企業(yè)融資的天堂。在A股IPO需要行政審批,在債券發(fā)行尚不能市場(chǎng)化的情況下,無論企業(yè)大小,在A股市場(chǎng)低迷的形勢(shì)下,各類融資都會(huì)變得十分困難。

相反,在新三板市場(chǎng),企業(yè)掛牌前就會(huì)有PE搶著注資入股,企業(yè)掛牌后又會(huì)有股票增發(fā)或是私募發(fā)債的機(jī)會(huì),掛牌企業(yè)甚至還可以直接發(fā)行優(yōu)先股。這些便利都是其他小微企業(yè)無法享有的。

(四)做市商制度試點(diǎn):彌補(bǔ)信息不對(duì)稱的缺陷與劣勢(shì)

新三板由于信息披露要求不高,大多數(shù)掛牌公司信息披露比較簡陋,這要求新三板投資者具有較高的專業(yè)水準(zhǔn),當(dāng)然,若能輔之以做市商制度,則有利于均衡定價(jià)、連續(xù)交易,進(jìn)而提高市場(chǎng)有效性。

新三板轉(zhuǎn)讓形式同時(shí)兼容協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓,將來可能還會(huì)納入競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓形式。這種多樣化的轉(zhuǎn)讓形式,能夠較好地滿足掛牌企業(yè)和各類投資者的不同偏好與選擇,從而形成相互示范、相互制衡的定價(jià)機(jī)制,這正好體現(xiàn)了新三板的多元、包容和寬容。

(五)新三板地位提升:與區(qū)域性四板形成良性互動(dòng)

正是因?yàn)樾氯宓匚缓臀Φ拇蠓嵘?,使得區(qū)域性股權(quán)交易中心(俗稱“四板”)的人氣激增。例如,截止2015年10月15日,深圳前海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)多達(dá)7219家,其中,注冊(cè)資本不足500萬元的企業(yè)占2464家。浙江股權(quán)交易中心設(shè)有成長板、創(chuàng)新板及擬上市板三個(gè)子板,掛牌企業(yè)共有1970家。上海股權(quán)托管交易中心設(shè)有E板(非上市股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))和Q板(中小企業(yè)股權(quán)報(bào)價(jià)系統(tǒng))兩個(gè)子板,其中,Q板掛牌企業(yè)共有6689家,E板掛牌企業(yè)共有459家。

正是有了新三板的魅力與榮耀,才真正激活了四板的人氣和活力,也提高了四板的江湖地位。同時(shí),四板也為新三板儲(chǔ)備了更充足的掛牌資源。

今天,當(dāng)A股市場(chǎng)人氣低迷、被迫關(guān)閉一級(jí)市場(chǎng)(暫停IPO),當(dāng)證券法修訂受阻,當(dāng)注冊(cè)制改革停滯時(shí),新三板卻依然大氣、從容,有活力、有定力,而且成為了中國資本市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景線和新希望。不難預(yù)料:十年之后,新三板掛牌公司有望突破5萬家。這就 是中國新三板獨(dú)有的包容性和生命力!

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