10月底，不出意外，新三板分層制度有望推出。

這是新三板制度建設向前邁進的重要一步，但業(yè)界相信，這也不能迅速改變目前市場低迷的現(xiàn)狀。

有著中國資本市場建設制度另建色彩的新三板，從年初的瘋狂又歸于沉寂。

股轉系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月14日，新三板掛牌公司數(shù)量已達3657家，總股本逼近2000億股。其中，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，已成為我國目前最大的基礎性證券市場。

與掛牌公司數(shù)量與日俱增形成鮮明對比的是，新三板依然面臨流動性嚴重不足的尷尬局面。

數(shù)據(jù)顯示，9月30日，新三板有成交個股僅498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A股成交額的零頭。

新三板的發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。但制度紅利催生的非理性繁榮也引發(fā)了監(jiān)管層的擔憂。為保持市場健康發(fā)展，監(jiān)管層放慢了政策紅利的步伐，市場交易也隨之降溫。而隨著A股的深度調整，加上政策預期不明朗，新三板熱度再次下降。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，因為沒有明確的預期，很多企業(yè)又開始猶豫上還是不上新三板。

在新三板市場快速擴容、掛牌公司數(shù)量大幅增加的背景下，提供與市場體量相匹配的流動性、合理維持市場交易活躍度日漸迫切。市場呼吁，股轉系統(tǒng)應適時加大對新三板的“輸血”、及時引入流動性“活水”，為市場注入興奮劑。

《財經(jīng)》記者獲悉，全國股轉系統(tǒng)正在醞釀包括市場層次優(yōu)化、擴大長期資金供給等在內的重大制度變革。

分層機制是突破口。在分層的基礎上，公司債券和證券公司股票質押式回購業(yè)務等融資制度、有利于風險管理的指數(shù)產(chǎn)品、轉板試點等多項制度才能順利推出。

從長遠看，中國經(jīng)濟的轉型必須依靠大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，新三板肩負重擔，改革創(chuàng)新不能停步，新三板也正處在新一輪制度釋放的拐點。如何把握好監(jiān)管力度與改革速度的關系，甚為關健。民生新三板研究團隊認為，新三板作為全國最大的基礎性證券市場的地位已經(jīng)確立，其制度完善有一個過程，可謂摸著石頭過河，漸進式改革目前看來可能是可行的最佳路徑。

分層呼之欲出

在新三板市場，政策一直是發(fā)展的主要動力。

“但是從新三板設立的初衷看，為了維持市場健康持續(xù)發(fā)展，這些制度不可能一下子就全部推出，有一個逐步釋放的過程。”東北證券股轉業(yè)務總經(jīng)理胡乾坤告訴《財經(jīng)》記者。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，最先推出的將是分層機制。9月19日，全國股轉公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板目前已呈現(xiàn)出結構性和層次性特征，下一步將研究確定內部分層的基本原則、實施方案和相關制度安排，擇機實施市場內部分層。

當前新三板市場掛牌公司數(shù)量已具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績及流動性表現(xiàn)等方面的差異化日益明顯，分層管理的條件已經(jīng)成熟。

“目前新三板已經(jīng)3600多家企業(yè)了，擴容還在繼續(xù)。但對信息披露的要求則不是太高，對于投資者而言，實際上就面臨一個越來越棘手的選擇問題。這個問題不解決，社會資金不可能大規(guī)模地進入到新三板來。”華北一家中型券商場外市場部負責人告訴《財經(jīng)》記者。

自7月以來，市場屢次傳出新三板分層的消息。8月中旬甚至流傳出標準十分詳細的新三板分層方案。

傳聞中的分層方案，市場將分為創(chuàng)新層、培育層、基礎層三個層次。其中創(chuàng)新層為最高層，需要滿足三項條件之中的一項。即最近兩年平均凈利潤不少于2500萬元，凈資產(chǎn)收益率不低于10％，最近六個月平均股東人數(shù)不少于200人；或營業(yè)收入近兩年復合增長率不低于40％，收入平均不低于5000萬元，總股本不少于3000萬股；或最近六個月市值不低于6億元，最近一期股東權益不少于5000萬元，做市商不少于6家。該方案一出即被股轉系統(tǒng)辟謠。

接近股轉系統(tǒng)的人士告訴《財經(jīng)》記者，這的確曾是新三板內部討論的分層方案。但此方案由于劃分太細，指標太高，導致符合創(chuàng)新層條件的企業(yè)非常少。據(jù)民生證券統(tǒng)計，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng)新層”的準入標準，占掛牌公司總數(shù)的7.51％。

在征集了內部意見的基礎上，分層機制可能調整為分步走的策略，即先分為優(yōu)選層、基礎層兩個層次，待時機成熟，在優(yōu)選層中再分一層競價交易。上述接近股轉系統(tǒng)的人士稱，最終的分層方案最快本月底前將會發(fā)布，預計分兩層的可能性較大一些。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，即將推出的分層機制有可能以資訊披露為導向，從掛牌公司股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等幾個維度出發(fā)，其中基礎層維持當前掛牌要求標準，而優(yōu)選層則在資訊披露、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模方面有更高的要求。

“無論如何，分層都需要堅持市場化的方向，無論新三板企業(yè)在哪個層次掛牌，都應是市場參與各方自由選擇的結果，而非行政干預的結果”。較早參與新三板的三五金融董事長陳永飛告訴《財經(jīng)》記者。

在陳永飛看來，分層的目的不是為了區(qū)分公司的好壞，而是根據(jù)風險特征來進行分類與歸集。一個公司的風險不在于掛牌時是否盈利，而在于考量其信息披露是否真實可信、公布及時，其是否受到過監(jiān)管部門的處罰，是否嚴格遵照預先披露的募集資金用途使用。

納斯達克經(jīng)過11年才實現(xiàn)“初步簡單分層”，新三板做市交易才一年。股轉系統(tǒng)董事長楊曉嘉今年5月曾公開表示，分層對股轉系統(tǒng)是一個非常大的挑戰(zhàn)，因為掛牌企業(yè)質量參差不齊，用任何一個標準去分層都是不妥當?shù)模Ｍ庖矝]有可資借鑒的先例。

洪泰新三板基金負責人馮志則表達了對分層可能不夠市場化的擔憂，“如果是傳說中的凈資產(chǎn)收益率10％，那么上市公司很多凈資產(chǎn)收益率基本上向10％靠近，這個標準是可以人為操作的。”

此外，亦有市場人士擔憂，分層制度后，可能會有兩個極端：絕大多數(shù)企業(yè)將變得更加無人問津，掛牌新三板失去意義；金字塔頂端的少數(shù)企業(yè)將遭到爆炒，“三板妖股”可能出現(xiàn)。

但在胡乾坤看來，分層能夠讓好的企業(yè)更好，差的公司被優(yōu)勝劣汰掉，能夠讓市場產(chǎn)生一定的明星效應。

考慮到不同企業(yè)之間的巨大差異性，分層只是手段，更重要的是結合分層實施差異化的制度安排。比如處于頂層的企業(yè)應該獲得小額公募發(fā)行的資格，即打破35人的限制。分層機制的實施將是包括公募基金在內的社會資本進入新三板市場以及轉板試點開啟的基本前提，也為下一步推出競價交易和降低投資者門檻創(chuàng)造條件。

隋強近日亦表示，下一步將改革優(yōu)化協(xié)議轉讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務、引導做市商加大做市力度，引入公募基金、擴大長期資金的市場供給。

流動性困局

新三板自2014年全國擴容以來，發(fā)展速度超乎想象。

股轉系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月14日，新三板掛牌公司數(shù)量已達3657家，總股本逼近2000億股。其中，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，業(yè)已成為我國目前最大的基礎性證券市場。

但是與新三板市場掛牌的火爆形成鮮明對比的是，新三板依然面臨流動性嚴重不足的尷尬局面。數(shù)據(jù)顯示，9月30日，新三板有成交的個股僅498只，占比只有13.89％，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A股成交額的零頭。

據(jù)統(tǒng)計，在流動性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，有127家公司最新股價已經(jīng)跌破增發(fā)價。新三板掛牌的3600多家企業(yè)里，只有30％曾發(fā)生過交易。每天的交易企業(yè)數(shù)量不超過200家，不到10％的比例。其中，累計換手率不足1％的企業(yè)高達15％。

由制度催生的紅利在今年4月份新三板指數(shù)創(chuàng)新高后就掉頭直下，進入連續(xù)近三個月的斷崖式下跌。隨后，隨著A股的深度調整，加上政策預期不明朗，新三板市場人氣開始渙散。

東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，4月份以來，新三板共有2000余份融資預案被推出。而截至目前已經(jīng)實施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94％，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。

“目前融資占比下降，如果長期保持這樣低的融資占比，企業(yè)融不到資金，勢必影響企業(yè)登陸新三板的意愿。”一位打算上新三板的企業(yè)相關負責人告訴《財經(jīng)》記者。

隨著交投的持續(xù)低迷，近兩個月，陸續(xù)有一些大體量的企業(yè)開始籌劃IPO事項或是赴香港上市。“企業(yè)家的嗅覺最靈敏：哪里的制度最優(yōu)越，就往哪里去。”一位新三板投資人說。

新三板市場的急轉直下，也令相關產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益群體遭遇困境。“現(xiàn)在這些基金的LP出資人非常焦急。”晨暉資本CEO晏小平在最近的清科新三板論壇表示。企業(yè)迷茫，投資人觀望。一些做市商和機構手中的籌碼也出現(xiàn)不同程度的浮虧。

據(jù)清科不完全統(tǒng)計，截至今年8月底，國內約有2000只新三板投資主題基金（擬）發(fā)行，統(tǒng)計到的每只平均規(guī)模為2.45億元，以此推算，預計總規(guī)模大概為5000億元。但是截至目前，整個新三板掛牌企業(yè)募集的資金總額才630億元。

因為上半年的火爆行情，市場上成立了很多1+1甚至更短期的18個月基金。這些短期套利的基金對退出要求迫切，新三板流動性不改善，它們面臨很大的風險。

對于一個交易所而言，流動性是基礎。有了流動性，才有可能討論交易所的融資功能。

流動性危機和長期投資考驗讓很多市場人士對新三板起了懷疑，更有甚者將其類比成上世紀90年代的納斯達克。在資本市場支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念下，納斯達克在最初幾年，上市公司由3000多家膨脹到近6000家，但隨后指數(shù)卻從5200點下跌至1000點，2000多家企業(yè)退市。

結構性失衡

去年年底開始，新三板在一夜之間成為“暴富”的代名詞。券商、私募等機構紛紛跑步入場，墊資開戶大行其道，制造了新三板市場的虛假繁榮。

彼時，市場火爆的原因主要是市場參與者對“新三板新政”的預期。普遍認為諸如市場分層、降低投資者門檻、完善轉板制度、推出競價交易等政策有望陸續(xù)出臺。由于A股和新三板市場之間估值存在價差，在轉板預期下，新三板投資財富效應猛增。

此后受累于A股市場的影響，很多預期中的政策沒了蹤影。這讓很多投資人和企業(yè)心里沒底。比如，此前市場一直呼吁公募基金入場，據(jù)《財經(jīng)》記者了解，諸如華夏、南方等基金公司已經(jīng)設計了相關的產(chǎn)品，但由于受A股下跌影響，現(xiàn)在已經(jīng)暫時擱置。

目前參與新三板市場的主要是機構投資者和500萬元以上的高凈值客戶，這部分投資者由于資金實力較強，更希望憑借資金優(yōu)勢參與給予一定折扣的定增市場，而不是二級市場，這造成一二級市場資金對比不平衡。這種不平衡加劇了新三板的流動性緊張。

為保持市場健康發(fā)展，監(jiān)管層有意放慢了政策紅利的步伐，開始加大對違規(guī)交易、墊資開戶等行為的監(jiān)管力度。在很多人看來，新三板此前的火熱接近非理性：一些三板企業(yè)定增坐地起價，投資者四處走關系拿定增票等。當時有投資人慨嘆，這不是紅利，這是暴利。

“其實，如果沒有今年三四月份的瘋狂，市場也許不會是現(xiàn)在這個樣子”。國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德告訴《財經(jīng)》記者。

做市商定位偏差是做市流動性欠佳的又一重要原因。做市商本應是新三板的market maker，為新三板流動性提升作出貢獻，可當前做市商的貢獻似乎偏離初衷。

做市商制度推出一年，做市商由開始的42家發(fā)展為現(xiàn)在的88家，但與此同時，參與做市的企業(yè)也逾800家。每家做市企業(yè)需要至少2家做市商，按此計算，1家做市商平均要為20多家公司做市，其中齊魯證券、興業(yè)證券、天風證券等8家券商做市企業(yè)數(shù)量均超過了100家。

從國際經(jīng)驗看，納斯達克的做市商達到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過了60個。相比之下，新三板市場的做市商明顯處于壟斷地位。

這就導致券商在面對諸多做市需求時擁有壓倒性的議價優(yōu)勢，股票定價功能被削弱，沒有形成良好的競爭機制，一定程度上造成了主辦券商“身在其位不謀其職”的弊端。

作為做市商主體，券商的盈利機制應是通過促進市場流動性，賺取做市成交量傭金。但現(xiàn)有的機制下，很多券商由于資金限制、盈利目標考核等要求，將自身定位為類PE乃至投資套利者角色，捂股惜售或一味高拋套現(xiàn)，難以持續(xù)為企業(yè)提供充裕的流動性。甚至有做市商濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實，在市場下跌時加速市場陷入熊市，加重流動性困局。

近期，有多家機構負責人建議引入更多金融機構參與做市。在他們看來，市場流動性差首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限、資金有限，而新三板企業(yè)過多，單只個股的做市資金被做市商明顯分攤。

去年底，監(jiān)管層一度準備出臺政策，讓基金子公司、期貨子公司、證券投資咨詢機構等其他機構在新三板開展推薦業(yè)務、做市業(yè)務，但至今未能實現(xiàn)。

“之所以沒出來，其實監(jiān)管層有多種考慮，也一直在糾結放多少進來，什么條件，有具備條件的先做，還是一攬子都做？畢竟現(xiàn)在私募、公募子公司，期貨公司等有幾千家都在等著。”據(jù)接近監(jiān)管層的人士告訴《財經(jīng)》記者。

值得注意的是，近幾個月企業(yè)變更做市轉讓方式的熱度已經(jīng)開始下降。中科招商日前發(fā)布公告 ，暫停從協(xié)議轉讓變?yōu)樽鍪薪灰?，將做市交易制度推上風口。

民生新三板研究中心認為，做市商制度的改革可能在新三板市場分層之后進行，也不排除與市場分層同步進行，但是對于做市商激勵機制的完善應當作為前置條件。對于做市商的監(jiān)管，應采取先進的信息技術實時監(jiān)控，要求其及時披露成交信息，嚴懲違規(guī)行為。

無論是市場規(guī)則、投資者成熟度、還是機構投資者盈利模式等，其本質是新三板市場的不成熟，這導致其投融資功能跟整個市場周期關聯(lián)性過強，穩(wěn)定性差。

隋強亦承認，四月以來，新三板二極市場大幅調整，既有市場發(fā)育不成熟帶來的制度效應未充分發(fā)揮的原因，也反映出市場快速發(fā)展的同時還存在著結構性失衡，市場創(chuàng)新和制度完善與市場預期還存在差距。

不過，在洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰看來，新三板的本質是一個長期價值投資的市場，這決定了它最大的功能應該是融資功能和助推企業(yè)成長規(guī)范功能，而不是交易功能，起碼短期不是。

事實上，納斯達克成立的頭十年也沒有多少交易。很多企業(yè)諸如微軟、英特爾在納斯達克的頭十年，也幾乎沒有交易記錄。

新制度實驗

今年7月22日，新三板迎來歷史性時刻，當日掛牌公司總數(shù)達到2811家，首次超過滬深交易所上市公司總和。被視為新三板發(fā)展新的里程碑。

新三板掛牌企業(yè)猛增，一方面與IPO暫停有關，另一方面源于大眾創(chuàng)業(yè)背景下的地方政府鼓勵，目前多數(shù)高新園區(qū)都對園內企業(yè)成功掛牌有100萬到200萬元的獎勵。

作為萬眾創(chuàng)業(yè)時代的資本主戰(zhàn)場，新三板某種意義上是中國實現(xiàn)“轉型升級”、打開新經(jīng)濟大門的一把金鑰匙。在新三板這個實驗田上，眾多尚不符合在滬深交易所上市條件的中小微企業(yè)有機會得到融資，一批尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)高新技術企業(yè)掛牌，為私募股權基金提供了新的退出平臺和標的池，有效引導了早期資本的形成。

不僅僅是中小微企業(yè)，越來越多的各細分領域的龍頭企業(yè)、大型企業(yè)開始登陸新三板，比如齊魯銀行、中科招商等等。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上一年總營收在10億元以上的企業(yè)有約20家，上一年營收1億－5億之間的企業(yè)最多，能夠占到41％的比例。

值得關注的是，金融企業(yè)掛牌數(shù)量出現(xiàn)明顯增加。目前，金融企業(yè)掛牌數(shù)近70家，覆蓋券商、銀行、基金、期貨、保險、小貸等多個行業(yè)。其中，已經(jīng)有超過5家投資機構登陸新三板。另據(jù)清科不完全統(tǒng)計，目前正在排隊上新三板的VC和PE機構已經(jīng)超過了100家。

作為首家掛牌新三板的投資機構九鼎，由掛牌新三板初的100多億元市值，短短一年的時間，發(fā)展到1000多億元，上漲了10倍。由之前純粹的PE機構變成了一家綜合性的資產(chǎn)管理平臺。

“如果說新三板原來的紅利是做大盤子。但現(xiàn)在盤子大了，制度鏈接卻并不結實，甚至有不少的缺陷。”魯先德告訴《財經(jīng)》記者。

意識到這個問題，9月8日，股轉系統(tǒng)發(fā)布了一份關于企業(yè)掛牌條件試用問題的解答，就申請掛牌公司子公司、環(huán)保、持續(xù)經(jīng)營能力、財務規(guī)范性等問題做了進一步明確，這被業(yè)內人士解讀為審核趨嚴的節(jié)奏，意味著創(chuàng)立之初以信息披露為核心的寬進策略有調整。

與此同時，新三板企業(yè)掛牌大塞車的消息甚囂塵上。據(jù)悉，由于隊伍過長，不少企業(yè)甚至想通過借殼早日實現(xiàn)掛牌，市場上一度有傳言借殼費漲至2000萬元。

“這完全沒有必要。持這種觀念的人還停留在主板的思維”。此前，股轉公司副總經(jīng)理陳永民在接受《財經(jīng)》記者采訪時指出。事實上，自8月以來股轉系統(tǒng)把初審權下放券商，已經(jīng)大大提高審核速度。

“現(xiàn)在新三板的很多問題其實就是發(fā)展中的問題，相信能夠在發(fā)展中解決”，胡乾坤告訴《財經(jīng)》記者。事實上，納斯達克經(jīng)歷了數(shù)十年的制度才完成。而從股轉系統(tǒng)成立起算，新三板尚不到2年的時間，市場的發(fā)展速度已經(jīng)讓券商自感應接不暇。

全國股轉公司董事長楊曉嘉撰文指出，未來真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng)新的競爭，是差異化和多元化的比拼。

新三板作為場外市場，同滬深交易所有著不同的定位。作為多層次資本市場的基礎部分，新三板市場旨在更多地為初創(chuàng)型、成長型企業(yè)提供融資需求，而這些企業(yè)大多體量較小、抗風險能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰。這就決定了這是一個高成長性、高風險的市場。

在這樣的市場中，需要的是具有長期判斷能力，對企業(yè)長遠發(fā)展具有信心的投資者，而不是追漲殺跌的“散戶”。此前，隨著新三板市場的蓬勃發(fā)展，有聲音認為應降低投資者的門檻。

據(jù)《財經(jīng)》記者從接近股轉系統(tǒng)的人士了解，短期不會調整投資者的門檻。

按照國務院的文件要求，新三板市場是以機構投資人為主的市場，為廣大投資人提供股權轉讓的平臺。

新三板要堅持走市場化改革的方向，確實需要有高的投資門檻，有利于收窄風險窗口，為市場功能的釋放和制度創(chuàng)新留出空間。“新三板制度的靈活性更需要成熟的投資人，你需要靠自己的眼光來判斷。大量的虧損互聯(lián)網(wǎng)公司掛牌我們不怕，但是如果有很多散戶在，那就有點擔心了。”陳永民告訴《財經(jīng)》記者。

這點盛希泰也頗為認同，新三板就是高凈值人群的游戲，普通投資者通過投資專業(yè)的新三板基金即可。“他們習慣于資本市場靠政府背書，一旦參與進來，就意味著上市公司的質量跟社會穩(wěn)定掛鉤，發(fā)行的速度就會恢復到上交所和深交所的水平。”

滬深交易所之所以在制度創(chuàng)新方面很難邁開步伐，就因為其以散戶投資者為主的市場，行政監(jiān)管不可能避免。基于此，業(yè)內人士擔心，此次A股救市行動的最大后遺癥，即行政強力的干預會卷土重來。這對于最受益于“市場化”改革的新三板市場而言影響甚大。

市場各方之所以非?？春眯氯宓那熬?，因為這是一個真正的市場化板塊。

作為全國最大的基礎性證券市場，新三板已經(jīng)建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門檻內，一個開放且叢林式的生態(tài)正在構建。包括監(jiān)管層在內的各方，應該以足夠包容的心態(tài)面對。這既是一次制度重建，也可能為滬深交易所的完全市場化做探索性實驗。

在陳永民看來，中國資本市場用了幾十年的時間，走完美國資本市場可能五六十年甚至上百年的歷史，雖然今年新三板整體走勢跌宕起伏，現(xiàn)在稍微有點冷卻，但如果從長期的角度看，其實都不算問題。