10月底，不出意外，新三板分層制度有望推出。

這是新三板制度建設向前邁進(jìn)的重要一步，但業(yè)界相信，這也不能迅速改變目前市場(chǎng)低迷的現狀。

有著(zhù)中國資本市場(chǎng)建設制度另建色彩的新三板，從年初的瘋狂又歸于沉寂。

股轉系統數據顯示，截至今年10月14日，新三板掛牌公司數量已達3657家，總股本逼近2000億股。其中，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，已成為我國目前最大的基礎性證券市場(chǎng)。

與掛牌公司數量與日俱增形成鮮明對比的是，新三板依然面臨流動(dòng)性嚴重不足的尷尬局面。

數據顯示，9月30日，新三板有成交個(gè)股僅498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A股成交額的零頭。

新三板的發(fā)展得益于國家政策紅利，也源自于制度創(chuàng )新。但制度紅利催生的非理性繁榮也引發(fā)了監管層的擔憂(yōu)。為保持市場(chǎng)健康發(fā)展，監管層放慢了政策紅利的步伐，市場(chǎng)交易也隨之降溫。而隨著(zhù)A股的深度調整，加上政策預期不明朗，新三板熱度再次下降。

據《財經(jīng)》記者了解，因為沒(méi)有明確的預期，很多企業(yè)又開(kāi)始猶豫上還是不上新三板。

在新三板市場(chǎng)快速擴容、掛牌公司數量大幅增加的背景下，提供與市場(chǎng)體量相匹配的流動(dòng)性、合理維持市場(chǎng)交易活躍度日漸迫切。市場(chǎng)呼吁，股轉系統應適時(shí)加大對新三板的“輸血”、及時(shí)引入流動(dòng)性“活水”，為市場(chǎng)注入興奮劑。

《財經(jīng)》記者獲悉，全國股轉系統正在醞釀包括市場(chǎng)層次優(yōu)化、擴大長(cháng)期資金供給等在內的重大制度變革。

分層機制是突破口。在分層的基礎上，公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)等融資制度、有利于風(fēng)險管理的指數產(chǎn)品、轉板試點(diǎn)等多項制度才能順利推出。

從長(cháng)遠看，中國經(jīng)濟的轉型必須依靠大眾創(chuàng )業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng )新，新三板肩負重擔，改革創(chuàng )新不能停步，新三板也正處在新一輪制度釋放的拐點(diǎn)。如何把握好監管力度與改革速度的關(guān)系，甚為關(guān)健。民生新三板研究團隊認為，新三板作為全國最大的基礎性證券市場(chǎng)的地位已經(jīng)確立，其制度完善有一個(gè)過(guò)程，可謂摸著(zhù)石頭過(guò)河，漸進(jìn)式改革目前看來(lái)可能是可行的最佳路徑。

分層呼之欲出

在新三板市場(chǎng)，政策一直是發(fā)展的主要動(dòng)力。

“但是從新三板設立的初衷看，為了維持市場(chǎng)健康持續發(fā)展，這些制度不可能一下子就全部推出，有一個(gè)逐步釋放的過(guò)程。”東北證券股轉業(yè)務(wù)總經(jīng)理胡乾坤告訴《財經(jīng)》記者。

據《財經(jīng)》記者了解，最先推出的將是分層機制。9月19日，全國股轉公司副總經(jīng)理隋強表示，新三板目前已呈現出結構性和層次性特征，下一步將研究確定內部分層的基本原則、實(shí)施方案和相關(guān)制度安排，擇機實(shí)施市場(chǎng)內部分層。

當前新三板市場(chǎng)掛牌公司數量已具備一定規模，企業(yè)在估值、業(yè)績(jì)及流動(dòng)性表現等方面的差異化日益明顯，分層管理的條件已經(jīng)成熟。

“目前新三板已經(jīng)3600多家企業(yè)了，擴容還在繼續。但對信息披露的要求則不是太高，對于投資者而言，實(shí)際上就面臨一個(gè)越來(lái)越棘手的選擇問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題不解決，社會(huì )資金不可能大規模地進(jìn)入到新三板來(lái)。”華北一家中型券商場(chǎng)外市場(chǎng)部負責人告訴《財經(jīng)》記者。

自7月以來(lái)，市場(chǎng)屢次傳出新三板分層的消息。8月中旬甚至流傳出標準十分詳細的新三板分層方案。

傳聞中的分層方案，市場(chǎng)將分為創(chuàng )新層、培育層、基礎層三個(gè)層次。其中創(chuàng )新層為最高層，需要滿(mǎn)足三項條件之中的一項。即最近兩年平均凈利潤不少于2500萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率不低于10％，最近六個(gè)月平均股東人數不少于200人；或營(yíng)業(yè)收入近兩年復合增長(cháng)率不低于40％，收入平均不低于5000萬(wàn)元，總股本不少于3000萬(wàn)股；或最近六個(gè)月市值不低于6億元，最近一期股東權益不少于5000萬(wàn)元，做市商不少于6家。該方案一出即被股轉系統辟謠。

接近股轉系統的人士告訴《財經(jīng)》記者，這的確曾是新三板內部討論的分層方案。但此方案由于劃分太細，指標太高，導致符合創(chuàng )新層條件的企業(yè)非常少。據民生證券統計，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng )新層”的準入標準，占掛牌公司總數的7.51％。

在征集了內部意見(jiàn)的基礎上，分層機制可能調整為分步走的策略，即先分為優(yōu)選層、基礎層兩個(gè)層次，待時(shí)機成熟，在優(yōu)選層中再分一層競價(jià)交易。上述接近股轉系統的人士稱(chēng)，最終的分層方案最快本月底前將會(huì )發(fā)布，預計分兩層的可能性較大一些。

據《財經(jīng)》記者了解，即將推出的分層機制有可能以資訊披露為導向，從掛牌公司股東人數、做市商數量、資產(chǎn)規模等幾個(gè)維度出發(fā)，其中基礎層維持當前掛牌要求標準，而優(yōu)選層則在資訊披露、股東人數、做市商數量、資產(chǎn)規模方面有更高的要求。

“無(wú)論如何，分層都需要堅持市場(chǎng)化的方向，無(wú)論新三板企業(yè)在哪個(gè)層次掛牌，都應是市場(chǎng)參與各方自由選擇的結果，而非行政干預的結果”。較早參與新三板的三五金融董事長(cháng)陳永飛告訴《財經(jīng)》記者。

在陳永飛看來(lái)，分層的目的不是為了區分公司的好壞，而是根據風(fēng)險特征來(lái)進(jìn)行分類(lèi)與歸集。一個(gè)公司的風(fēng)險不在于掛牌時(shí)是否盈利，而在于考量其信息披露是否真實(shí)可信、公布及時(shí)，其是否受到過(guò)監管部門(mén)的處罰，是否嚴格遵照預先披露的募集資金用途使用。

納斯達克經(jīng)過(guò)11年才實(shí)現“初步簡(jiǎn)單分層”，新三板做市交易才一年。股轉系統董事長(cháng)楊曉嘉今年5月曾公開(kāi)表示，分層對股轉系統是一個(gè)非常大的挑戰，因為掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，用任何一個(gè)標準去分層都是不妥當的，海外也沒(méi)有可資借鑒的先例。

洪泰新三板基金負責人馮志則表達了對分層可能不夠市場(chǎng)化的擔憂(yōu)，“如果是傳說(shuō)中的凈資產(chǎn)收益率10％，那么上市公司很多凈資產(chǎn)收益率基本上向10％靠近，這個(gè)標準是可以人為操作的。”

此外，亦有市場(chǎng)人士擔憂(yōu)，分層制度后，可能會(huì )有兩個(gè)極端：絕大多數企業(yè)將變得更加無(wú)人問(wèn)津，掛牌新三板失去意義；金字塔頂端的少數企業(yè)將遭到爆炒，“三板妖股”可能出現。

但在胡乾坤看來(lái)，分層能夠讓好的企業(yè)更好，差的公司被優(yōu)勝劣汰掉，能夠讓市場(chǎng)產(chǎn)生一定的明星效應。

考慮到不同企業(yè)之間的巨大差異性，分層只是手段，更重要的是結合分層實(shí)施差異化的制度安排。比如處于頂層的企業(yè)應該獲得小額公募發(fā)行的資格，即打破35人的限制。分層機制的實(shí)施將是包括公募基金在內的社會(huì )資本進(jìn)入新三板市場(chǎng)以及轉板試點(diǎn)開(kāi)啟的基本前提，也為下一步推出競價(jià)交易和降低投資者門(mén)檻創(chuàng )造條件。

隋強近日亦表示，下一步將改革優(yōu)化協(xié)議轉讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)、引導做市商加大做市力度，引入公募基金、擴大長(cháng)期資金的市場(chǎng)供給。

流動(dòng)性困局

新三板自2014年全國擴容以來(lái)，發(fā)展速度超乎想象。

股轉系統數據顯示，截至今年10月14日，新三板掛牌公司數量已達3657家，總股本逼近2000億股。其中，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，業(yè)已成為我國目前最大的基礎性證券市場(chǎng)。

但是與新三板市場(chǎng)掛牌的火爆形成鮮明對比的是，新三板依然面臨流動(dòng)性嚴重不足的尷尬局面。數據顯示，9月30日，新三板有成交的個(gè)股僅498只，占比只有13.89％，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A股成交額的零頭。

據統計，在流動(dòng)性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，有127家公司最新股價(jià)已經(jīng)跌破增發(fā)價(jià)。新三板掛牌的3600多家企業(yè)里，只有30％曾發(fā)生過(guò)交易。每天的交易企業(yè)數量不超過(guò)200家，不到10％的比例。其中，累計換手率不足1％的企業(yè)高達15％。

由制度催生的紅利在今年4月份新三板指數創(chuàng )新高后就掉頭直下，進(jìn)入連續近三個(gè)月的斷崖式下跌。隨后，隨著(zhù)A股的深度調整，加上政策預期不明朗，新三板市場(chǎng)人氣開(kāi)始渙散。

東方財富Choice數據顯示，4月份以來(lái)，新三板共有2000余份融資預案被推出。而截至目前已經(jīng)實(shí)施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94％，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。

“目前融資占比下降，如果長(cháng)期保持這樣低的融資占比，企業(yè)融不到資金，勢必影響企業(yè)登陸新三板的意愿。”一位打算上新三板的企業(yè)相關(guān)負責人告訴《財經(jīng)》記者。

隨著(zhù)交投的持續低迷，近兩個(gè)月，陸續有一些大體量的企業(yè)開(kāi)始籌劃IPO事項或是赴香港上市。“企業(yè)家的嗅覺(jué)最靈敏：哪里的制度最優(yōu)越，就往哪里去。”一位新三板投資人說(shuō)。

新三板市場(chǎng)的急轉直下，也令相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益群體遭遇困境。“現在這些基金的LP出資人非常焦急。”晨暉資本CEO晏小平在最近的清科新三板論壇表示。企業(yè)迷茫，投資人觀(guān)望。一些做市商和機構手中的籌碼也出現不同程度的浮虧。

據清科不完全統計，截至今年8月底，國內約有2000只新三板投資主題基金（擬）發(fā)行，統計到的每只平均規模為2.45億元，以此推算，預計總規模大概為5000億元。但是截至目前，整個(gè)新三板掛牌企業(yè)募集的資金總額才630億元。

因為上半年的火爆行情，市場(chǎng)上成立了很多1+1甚至更短期的18個(gè)月基金。這些短期套利的基金對退出要求迫切，新三板流動(dòng)性不改善，它們面臨很大的風(fēng)險。

對于一個(gè)交易所而言，流動(dòng)性是基礎。有了流動(dòng)性，才有可能討論交易所的融資功能。

流動(dòng)性危機和長(cháng)期投資考驗讓很多市場(chǎng)人士對新三板起了懷疑，更有甚者將其類(lèi)比成上世紀90年代的納斯達克。在資本市場(chǎng)支持創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)企業(yè)的概念下，納斯達克在最初幾年，上市公司由3000多家膨脹到近6000家，但隨后指數卻從5200點(diǎn)下跌至1000點(diǎn)，2000多家企業(yè)退市。

結構性失衡

去年年底開(kāi)始，新三板在一夜之間成為“暴富”的代名詞。券商、私募等機構紛紛跑步入場(chǎng)，墊資開(kāi)戶(hù)大行其道，制造了新三板市場(chǎng)的虛假繁榮。

彼時(shí)，市場(chǎng)火爆的原因主要是市場(chǎng)參與者對“新三板新政”的預期。普遍認為諸如市場(chǎng)分層、降低投資者門(mén)檻、完善轉板制度、推出競價(jià)交易等政策有望陸續出臺。由于A(yíng)股和新三板市場(chǎng)之間估值存在價(jià)差，在轉板預期下，新三板投資財富效應猛增。

此后受累于A(yíng)股市場(chǎng)的影響，很多預期中的政策沒(méi)了蹤影。這讓很多投資人和企業(yè)心里沒(méi)底。比如，此前市場(chǎng)一直呼吁公募基金入場(chǎng)，據《財經(jīng)》記者了解，諸如華夏、南方等基金公司已經(jīng)設計了相關(guān)的產(chǎn)品，但由于受A股下跌影響，現在已經(jīng)暫時(shí)擱置。

目前參與新三板市場(chǎng)的主要是機構投資者和500萬(wàn)元以上的高凈值客戶(hù)，這部分投資者由于資金實(shí)力較強，更希望憑借資金優(yōu)勢參與給予一定折扣的定增市場(chǎng)，而不是二級市場(chǎng)，這造成一二級市場(chǎng)資金對比不平衡。這種不平衡加劇了新三板的流動(dòng)性緊張。

為保持市場(chǎng)健康發(fā)展，監管層有意放慢了政策紅利的步伐，開(kāi)始加大對違規交易、墊資開(kāi)戶(hù)等行為的監管力度。在很多人看來(lái)，新三板此前的火熱接近非理性：一些三板企業(yè)定增坐地起價(jià)，投資者四處走關(guān)系拿定增票等。當時(shí)有投資人慨嘆，這不是紅利，這是暴利。

“其實(shí)，如果沒(méi)有今年三四月份的瘋狂，市場(chǎng)也許不會(huì )是現在這個(gè)樣子”。國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德告訴《財經(jīng)》記者。

做市商定位偏差是做市流動(dòng)性欠佳的又一重要原因。做市商本應是新三板的market maker，為新三板流動(dòng)性提升作出貢獻，可當前做市商的貢獻似乎偏離初衷。

做市商制度推出一年，做市商由開(kāi)始的42家發(fā)展為現在的88家，但與此同時(shí)，參與做市的企業(yè)也逾800家。每家做市企業(yè)需要至少2家做市商，按此計算，1家做市商平均要為20多家公司做市，其中齊魯證券、興業(yè)證券、天風(fēng)證券等8家券商做市企業(yè)數量均超過(guò)了100家。

從國際經(jīng)驗看，納斯達克的做市商達到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋(píng)果等規模較大的明星公司做市商數量超過(guò)了60個(gè)。相比之下，新三板市場(chǎng)的做市商明顯處于壟斷地位。

這就導致券商在面對諸多做市需求時(shí)擁有壓倒性的議價(jià)優(yōu)勢，股票定價(jià)功能被削弱，沒(méi)有形成良好的競爭機制，一定程度上造成了主辦券商“身在其位不謀其職”的弊端。

作為做市商主體，券商的盈利機制應是通過(guò)促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，賺取做市成交量傭金。但現有的機制下，很多券商由于資金限制、盈利目標考核等要求，將自身定位為類(lèi)PE乃至投資套利者角色，捂股惜售或一味高拋套現，難以持續為企業(yè)提供充裕的流動(dòng)性。甚至有做市商濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實(shí)，在市場(chǎng)下跌時(shí)加速市場(chǎng)陷入熊市，加重流動(dòng)性困局。

近期，有多家機構負責人建議引入更多金融機構參與做市。在他們看來(lái)，市場(chǎng)流動(dòng)性差首要原因是具備做市資格的券商數量有限、資金有限，而新三板企業(yè)過(guò)多，單只個(gè)股的做市資金被做市商明顯分攤。

去年底，監管層一度準備出臺政策，讓基金子公司、期貨子公司、證券投資咨詢(xún)機構等其他機構在新三板開(kāi)展推薦業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)，但至今未能實(shí)現。

“之所以沒(méi)出來(lái)，其實(shí)監管層有多種考慮，也一直在糾結放多少進(jìn)來(lái)，什么條件，有具備條件的先做，還是一攬子都做？畢竟現在私募、公募子公司，期貨公司等有幾千家都在等著(zhù)。”據接近監管層的人士告訴《財經(jīng)》記者。

值得注意的是，近幾個(gè)月企業(yè)變更做市轉讓方式的熱度已經(jīng)開(kāi)始下降。中科招商日前發(fā)布公告 ，暫停從協(xié)議轉讓變?yōu)樽鍪薪灰?，將做市交易制度推上風(fēng)口。

民生新三板研究中心認為，做市商制度的改革可能在新三板市場(chǎng)分層之后進(jìn)行，也不排除與市場(chǎng)分層同步進(jìn)行，但是對于做市商激勵機制的完善應當作為前置條件。對于做市商的監管，應采取先進(jìn)的信息技術(shù)實(shí)時(shí)監控，要求其及時(shí)披露成交信息，嚴懲違規行為。

無(wú)論是市場(chǎng)規則、投資者成熟度、還是機構投資者盈利模式等，其本質(zhì)是新三板市場(chǎng)的不成熟，這導致其投融資功能跟整個(gè)市場(chǎng)周期關(guān)聯(lián)性過(guò)強，穩定性差。

隋強亦承認，四月以來(lái)，新三板二極市場(chǎng)大幅調整，既有市場(chǎng)發(fā)育不成熟帶來(lái)的制度效應未充分發(fā)揮的原因，也反映出市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)還存在著(zhù)結構性失衡，市場(chǎng)創(chuàng )新和制度完善與市場(chǎng)預期還存在差距。

不過(guò)，在洪泰基金創(chuàng )始人盛希泰看來(lái)，新三板的本質(zhì)是一個(gè)長(cháng)期價(jià)值投資的市場(chǎng)，這決定了它最大的功能應該是融資功能和助推企業(yè)成長(cháng)規范功能，而不是交易功能，起碼短期不是。

事實(shí)上，納斯達克成立的頭十年也沒(méi)有多少交易。很多企業(yè)諸如微軟、英特爾在納斯達克的頭十年，也幾乎沒(méi)有交易記錄。

新制度實(shí)驗

今年7月22日，新三板迎來(lái)歷史性時(shí)刻，當日掛牌公司總數達到2811家，首次超過(guò)滬深交易所上市公司總和。被視為新三板發(fā)展新的里程碑。

新三板掛牌企業(yè)猛增，一方面與IPO暫停有關(guān)，另一方面源于大眾創(chuàng )業(yè)背景下的地方政府鼓勵，目前多數高新園區都對園內企業(yè)成功掛牌有100萬(wàn)到200萬(wàn)元的獎勵。

作為萬(wàn)眾創(chuàng )業(yè)時(shí)代的資本主戰場(chǎng)，新三板某種意義上是中國實(shí)現“轉型升級”、打開(kāi)新經(jīng)濟大門(mén)的一把金鑰匙。在新三板這個(gè)實(shí)驗田上，眾多尚不符合在滬深交易所上市條件的中小微企業(yè)有機會(huì )得到融資，一批尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)掛牌，為私募股權基金提供了新的退出平臺和標的池，有效引導了早期資本的形成。

不僅僅是中小微企業(yè)，越來(lái)越多的各細分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)、大型企業(yè)開(kāi)始登陸新三板，比如齊魯銀行、中科招商等等。據清科數據統計，上一年總營(yíng)收在10億元以上的企業(yè)有約20家，上一年營(yíng)收1億－5億之間的企業(yè)最多，能夠占到41％的比例。

值得關(guān)注的是，金融企業(yè)掛牌數量出現明顯增加。目前，金融企業(yè)掛牌數近70家，覆蓋券商、銀行、基金、期貨、保險、小貸等多個(gè)行業(yè)。其中，已經(jīng)有超過(guò)5家投資機構登陸新三板。另?yè)蹇撇煌耆y計，目前正在排隊上新三板的VC和PE機構已經(jīng)超過(guò)了100家。

作為首家掛牌新三板的投資機構九鼎，由掛牌新三板初的100多億元市值，短短一年的時(shí)間，發(fā)展到1000多億元，上漲了10倍。由之前純粹的PE機構變成了一家綜合性的資產(chǎn)管理平臺。

“如果說(shuō)新三板原來(lái)的紅利是做大盤(pán)子。但現在盤(pán)子大了，制度鏈接卻并不結實(shí)，甚至有不少的缺陷。”魯先德告訴《財經(jīng)》記者。

意識到這個(gè)問(wèn)題，9月8日，股轉系統發(fā)布了一份關(guān)于企業(yè)掛牌條件試用問(wèn)題的解答，就申請掛牌公司子公司、環(huán)保、持續經(jīng)營(yíng)能力、財務(wù)規范性等問(wèn)題做了進(jìn)一步明確，這被業(yè)內人士解讀為審核趨嚴的節奏，意味著(zhù)創(chuàng )立之初以信息披露為核心的寬進(jìn)策略有調整。

與此同時(shí)，新三板企業(yè)掛牌大塞車(chē)的消息甚囂塵上。據悉，由于隊伍過(guò)長(cháng)，不少企業(yè)甚至想通過(guò)借殼早日實(shí)現掛牌，市場(chǎng)上一度有傳言借殼費漲至2000萬(wàn)元。

“這完全沒(méi)有必要。持這種觀(guān)念的人還停留在主板的思維”。此前，股轉公司副總經(jīng)理陳永民在接受《財經(jīng)》記者采訪(fǎng)時(shí)指出。事實(shí)上，自8月以來(lái)股轉系統把初審權下放券商，已經(jīng)大大提高審核速度。

“現在新三板的很多問(wèn)題其實(shí)就是發(fā)展中的問(wèn)題，相信能夠在發(fā)展中解決”，胡乾坤告訴《財經(jīng)》記者。事實(shí)上，納斯達克經(jīng)歷了數十年的制度才完成。而從股轉系統成立起算，新三板尚不到2年的時(shí)間，市場(chǎng)的發(fā)展速度已經(jīng)讓券商自感應接不暇。

全國股轉公司董事長(cháng)楊曉嘉撰文指出，未來(lái)真正的競爭絕對不是企業(yè)資源的競爭，而是制度創(chuàng )新的競爭，是差異化和多元化的比拼。

新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)，同滬深交易所有著(zhù)不同的定位。作為多層次資本市場(chǎng)的基礎部分，新三板市場(chǎng)旨在更多地為初創(chuàng )型、成長(cháng)型企業(yè)提供融資需求，而這些企業(yè)大多體量較小、抗風(fēng)險能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰。這就決定了這是一個(gè)高成長(cháng)性、高風(fēng)險的市場(chǎng)。

在這樣的市場(chǎng)中，需要的是具有長(cháng)期判斷能力，對企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展具有信心的投資者，而不是追漲殺跌的“散戶(hù)”。此前，隨著(zhù)新三板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，有聲音認為應降低投資者的門(mén)檻。

據《財經(jīng)》記者從接近股轉系統的人士了解，短期不會(huì )調整投資者的門(mén)檻。

按照國務(wù)院的文件要求，新三板市場(chǎng)是以機構投資人為主的市場(chǎng)，為廣大投資人提供股權轉讓的平臺。

新三板要堅持走市場(chǎng)化改革的方向，確實(shí)需要有高的投資門(mén)檻，有利于收窄風(fēng)險窗口，為市場(chǎng)功能的釋放和制度創(chuàng )新留出空間。“新三板制度的靈活性更需要成熟的投資人，你需要靠自己的眼光來(lái)判斷。大量的虧損互聯(lián)網(wǎng)公司掛牌我們不怕，但是如果有很多散戶(hù)在，那就有點(diǎn)擔心了。”陳永民告訴《財經(jīng)》記者。

這點(diǎn)盛希泰也頗為認同，新三板就是高凈值人群的游戲，普通投資者通過(guò)投資專(zhuān)業(yè)的新三板基金即可。“他們習慣于資本市場(chǎng)靠政府背書(shū)，一旦參與進(jìn)來(lái)，就意味著(zhù)上市公司的質(zhì)量跟社會(huì )穩定掛鉤，發(fā)行的速度就會(huì )恢復到上交所和深交所的水平。”

滬深交易所之所以在制度創(chuàng )新方面很難邁開(kāi)步伐，就因為其以散戶(hù)投資者為主的市場(chǎng)，行政監管不可能避免。基于此，業(yè)內人士擔心，此次A股救市行動(dòng)的最大后遺癥，即行政強力的干預會(huì )卷土重來(lái)。這對于最受益于“市場(chǎng)化”改革的新三板市場(chǎng)而言影響甚大。

市場(chǎng)各方之所以非?？春眯氯宓那熬?，因為這是一個(gè)真正的市場(chǎng)化板塊。

作為全國最大的基礎性證券市場(chǎng)，新三板已經(jīng)建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門(mén)檻內，一個(gè)開(kāi)放且叢林式的生態(tài)正在構建。包括監管層在內的各方，應該以足夠包容的心態(tài)面對。這既是一次制度重建，也可能為滬深交易所的完全市場(chǎng)化做探索性實(shí)驗。

在陳永民看來(lái)，中國資本市場(chǎng)用了幾十年的時(shí)間，走完美國資本市場(chǎng)可能五六十年甚至上百年的歷史，雖然今年新三板整體走勢跌宕起伏，現在稍微有點(diǎn)冷卻，但如果從長(cháng)期的角度看，其實(shí)都不算問(wèn)題。