上周，《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《方案》）發(fā)布，新三板擬劃為基礎層和創(chuàng )新層，并設置了三套符合創(chuàng )新層的標準，在每年的4月30日進(jìn)行層級動(dòng)態(tài)調整。

分層方案的推出引來(lái)新三板市場(chǎng)投資圈的熱議，目前《方案》正在廣泛征求意見(jiàn)。中國基金報記者采訪(fǎng)了新三板市場(chǎng)的參與各方，針對三條標準中的關(guān)鍵點(diǎn)和熱點(diǎn)進(jìn)行解讀。

創(chuàng )新層多高富帥 更吸引增量資金

創(chuàng )新層：標準比創(chuàng )業(yè)板高

《方案》提出，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”。未來(lái)全國股轉系統將由多個(gè)層級的市場(chǎng)組成，每一層級市場(chǎng)分別對應不同類(lèi)型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng )新層和基礎層，隨著(zhù)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化和調整。多個(gè)接受采訪(fǎng)的市場(chǎng)人士表示，針對市場(chǎng)比較關(guān)注的股轉公司設置的三套并行標準，基本上能夠對應不同的企業(yè)類(lèi)型。前兩個(gè)標準更加關(guān)注企業(yè)基本面，第三個(gè)標準更多的是從投資者的角度考慮。

標準一中，“最近兩年平均凈利潤不少于2000萬(wàn)元”的要求，比創(chuàng )業(yè)板1000萬(wàn)元標準更高，標準二中，“復合增長(cháng)率不低于50%”，也高于創(chuàng )業(yè)板的“兩年增長(cháng)率30%”的要求。且在達到上述任一標準的基礎上，須滿(mǎn)足“最近3個(gè)月內實(shí)際成交天數占可成交天數的比例不低于 50%”的條件。

安信證券新三板研究負責人諸海濱稱(chēng)，能夠進(jìn)入創(chuàng )新層的股票能夠代表股轉所說(shuō)的創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型企業(yè)，可總結為“高富帥”。“高”是增長(cháng)很快，每年復合增長(cháng)率不少于50%；“富”是凈利潤規模不低于兩千萬(wàn)；“帥”是指新興產(chǎn)業(yè)，不能用盈利去衡量，但是需要有投資人認可。

另外，這次公布的標準和8、9月傳聞存有差異，如凈利潤從2500萬(wàn)降到2000萬(wàn)，復合增長(cháng)率從40%提高到50%，前者往松調、后往緊調，都使得分層更加平均化、合理化，不會(huì )使得創(chuàng )新層的企業(yè)太多或太少。

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認為，“最近兩年平均凈利潤不少于2000萬(wàn)元”要求公司必須是一家成熟的價(jià)值型的公司；“復合增長(cháng)率不低于50%”則意味著(zhù)公司必須是高成長(cháng)型的公司。兩個(gè)條件符合一個(gè)即可，即進(jìn)入創(chuàng )新層的公司可以是優(yōu)質(zhì)的成熟型企業(yè)，或者是高成長(cháng)型的企業(yè)。

標準三中提出“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”、“做市商家數不少于6家”的要求。“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”要求公司具備一定規模；“做市商家數不少于6家”代表的是機構投資者對公司的認可。

鄭立昌表示，前兩個(gè)標準可能會(huì )把一些研發(fā)型的企業(yè)忽略掉，這些企業(yè)目前可能只是出于研發(fā)階段，沒(méi)收入，或者收入波動(dòng)較大，但是這類(lèi)公司未來(lái)的價(jià)值很大，這時(shí)候，“做市商家數不少于6家”起到的作用是證明公司獲得多數機構投資者的認可，表明這是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)，未來(lái)可能有爆發(fā)性的機會(huì )。

鼎鋒資產(chǎn)合伙人汪少炎則認為，市值是變量，和流動(dòng)性有關(guān)，在成交量少的情況下，市值的意義不大。6家做市商比6億市值更關(guān)鍵，因為流動(dòng)性來(lái)源于企業(yè)內在的成長(cháng)，還取決于資金面、專(zhuān)業(yè)機構的定價(jià)能力，這是做市商的核心所在。

維持標準：保留彈性空間

全國股轉公司表示，每年4月30日掛牌公司年報披露后，全國股轉系統進(jìn)行層級調整工作。進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)如果第一年不符合標準，公司應當及時(shí)發(fā)布風(fēng)險揭示公告，第二年仍不符合的，則將被調整到基礎層。為什么創(chuàng )新層調整的時(shí)間為一年，而剔除的創(chuàng )新層的時(shí)間為兩年？這樣的設定是出于什么考慮？

在大多數投資人看來(lái)，維持標準低于準入標準，其設計的邏輯是合理的，因為企業(yè)不可能線(xiàn)性增長(cháng)，其發(fā)展過(guò)程會(huì )出現波折。如果保持強勢的標準，會(huì )扭曲其企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，對企業(yè)健康發(fā)展可能反而是一種打擊。維持標準是充分考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的變化性，留有一定的彈性空間，差距在合理范圍內就可以。

恒天資本總經(jīng)理劉學(xué)天表示，考慮市場(chǎng)波動(dòng)的情況，維持標準化還是給了企業(yè)發(fā)展留有余地。一方面涉及到股價(jià)的波動(dòng)，另一方面是涉及到企業(yè)轉向。

鼎鋒資產(chǎn)合伙人諸海濱表示，嚴格標準才能選出精品。標準從嚴往下降容易，從松轉緊不易，因此現在比較嚴格，如果一次放太多后面可能會(huì )面臨更多問(wèn)題。而且這次還設立維持標準，要是企業(yè)無(wú)法達到也要降。新三板需要更換新鮮血液。如果調整過(guò)于頻繁，則增加監管和服務(wù)難度。

汪少炎則認為，市場(chǎng)化最大的本質(zhì)是讓卓越的企業(yè)家脫穎而出，杰出的企業(yè)家和投資人構成了新三板的靈魂，這些人之所以杰出是因為有嚴格標準。嚴格標準能夠推動(dòng)市場(chǎng)往前走，定高標準對凈化市場(chǎng)有作用。定高標準，可以構成差異化的競爭，標準更高，更體現新三板的獨立性和高質(zhì)量。

流動(dòng)性：將向創(chuàng )新層集中

流動(dòng)性是資本市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，也是目前制約新三板發(fā)展的重要因素。關(guān)注三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，也是三板分層方案設置的要點(diǎn)。實(shí)施了這樣的分層方案后，新三板未來(lái)的流動(dòng)性會(huì )否有所改善？

鄭立昌告訴記者，新三板分層之后，整個(gè)體系建設更進(jìn)一步完善，相當于對企業(yè)做了背書(shū)，吸引增量資金進(jìn)來(lái)，本身會(huì )向創(chuàng )新層集中，創(chuàng )新層的活躍度會(huì )增加。

陸軒宇表示，實(shí)施分層方案后，流動(dòng)性整體或將得到改善，甚至會(huì )有一些A股資金涌入新三板。新三板經(jīng)過(guò)最近大半年的調整，已經(jīng)出現明顯的“二八”現象，市場(chǎng)化選擇其實(shí)已經(jīng)在給它“分層”，未來(lái)在流動(dòng)性方面，預計會(huì )得到很大改善，特別是進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)，未來(lái)整體流動(dòng)性也會(huì )越來(lái)越集中，進(jìn)入到“強者恒強”時(shí)代。

諸海濱認為，這次的“1+x方案”是在倡導流動(dòng)性，要求不管符合標準中的哪一個(gè)，首先是必須要有流動(dòng)性的公司，上行下效會(huì )逐步改變市場(chǎng)的流動(dòng)性。從最近的交易情況來(lái)看，宣布即將實(shí)行分層制度出來(lái)以后，最近市場(chǎng)成交明顯提高。

不過(guò)，恒天資本總經(jīng)理劉學(xué)天表示，現在市場(chǎng)的流動(dòng)性變化與分層制度的關(guān)系不大，新三板的政策紅利是慢慢釋放的。分層方案推出要到明年的5月份，實(shí)施之后，相應的配套措施再陸續推出，流動(dòng)性會(huì )逐步增強。

方案符合預期 需退市制度配套

在新三板方案推出之后，與分層制度息息相關(guān)的機構投資者、個(gè)人投資者以及新三板公司人士分別表達了他們對此的看法。

九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認為，新推出的三板分層方案符合原來(lái)的預期，是堅持市場(chǎng)化原則，尊重市場(chǎng)的表現。適應當前資本市場(chǎng)的發(fā)展階段，例如投資者環(huán)境和成熟度，充分挖掘企業(yè)的內在價(jià)值。

安信證券新三板研究負責人諸海濱則認為此次推出的分層方案超出市場(chǎng)預期。分層是舶來(lái)品，目前制定的標準是根據市場(chǎng)情況、依靠數據測算出來(lái)的，未來(lái)仍需等待市場(chǎng)的檢驗。

鼎鋒資產(chǎn)合伙人汪少炎表示，之前新三板的制度建設面臨較大問(wèn)題。最近推出分層制度，流動(dòng)性也隨之增強。但未來(lái)分層必須與退市制度密切相關(guān)起來(lái)，如果大量差的企業(yè)沒(méi)有退市，會(huì )令新三板變得很擁擠，缺少活力。

新三板公司分豆教育董秘陸軒宇也表示認可此次方案。他認為，本次的分層方案分別從價(jià)值型投資、成長(cháng)型投資和交易型投資等方面來(lái)劃分標準，涵蓋了不同的投資預期和不同的企業(yè)標準，體現了新三板強大的包容性。此前市場(chǎng)上曾流傳分層方案，此次征求意見(jiàn)稿的很多條款與之前流傳的版本相近，意味著(zhù)政策比較接近市場(chǎng)預期。

上海社科院新三板在線(xiàn)研究課題組成員姚耀認為，分層制的推出符合市場(chǎng)普遍的預期。行業(yè)指數也將會(huì )對基礎層和創(chuàng )新層企業(yè)在指標體系上進(jìn)一步區分，將處于不同發(fā)展階段和風(fēng)險特征的企業(yè)分開(kāi)，對創(chuàng )新層企業(yè)各類(lèi)等指標進(jìn)行修正并賦予更多的權重。并通過(guò)建立大數據模型長(cháng)期跟蹤和分析，梳理出有巨大行業(yè)潛力的企業(yè)，提供較為可靠的參考依據，降低決策成本。

北京某機構投資人士表示，從整體上來(lái)看，創(chuàng )新層是新三板的優(yōu)選層，是未來(lái)推出競價(jià)交易的基石。因此無(wú)論從功能設計，還是監管和信息披露要求，都在逐漸向主板市場(chǎng)看齊。而基礎層更多立足于服務(wù)企業(yè)股權公開(kāi)轉讓的功能，交易上的功能會(huì )相對弱一些。

也有部分投資者認為方案略微保守，不太符合預期。某不愿具名的投資者認為，新三板歸根結底還是成交量的問(wèn)題。他期待的三分法分層制度、降低合格投資者門(mén)檻、放開(kāi)非券商做市、實(shí)行競價(jià)交易政策等沒(méi)有實(shí)現。

分層降低投資成本 撿“煙屁股”可投基礎層

分層制度的推出將優(yōu)質(zhì)企業(yè)為投資人甄選出來(lái)，對于投資者來(lái)講，會(huì )更多地選擇創(chuàng )新層還是兼顧基礎層？分層制度，對新三板的投資會(huì )有哪些影響？

現在三板市場(chǎng)企業(yè)可分為3類(lèi)，一類(lèi)是有融資需求的企業(yè)，希望股票能有活躍的交易，充分體現其價(jià)值；第二類(lèi)是質(zhì)地較好的公司，公司沒(méi)有交易的意愿，但是投資者認可，通過(guò)自己的眼光把它甄別出來(lái)；還有一類(lèi)是質(zhì)地較差的企業(yè)。

鄭立昌告訴記者，股轉公司推出的三種標準是將分層制度確定下來(lái)，新三板市場(chǎng)已經(jīng)提前完成了自然的分層。公司目前投的90多家新三板企業(yè)中，70多家符合分層制度的標準，另外十幾家屬于第二類(lèi)。受影響最大的應該是投資方，投資人可分為兩類(lèi)，一類(lèi)是具備系統性研發(fā)能力投資機構，自己可發(fā)掘好的標的；另一類(lèi)沒(méi)有較強的投研能力，分層的推出對其幫助很大，可以直接投資創(chuàng )新層企業(yè)。

陸軒宇認為，分層降低了投資者的篩選成本；同時(shí)，進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)，對其監管、規范化治理或將越來(lái)越嚴格，這對保護投資者利益有促進(jìn)作用。

諸海濱表示，新三板市場(chǎng)公司太多，投資人偏好不一樣，有的投價(jià)值，有的投成長(cháng)，有的還想撿“煙屁股”。分層有助于把不同風(fēng)險偏好的人分開(kāi)的，創(chuàng )新層意味著(zhù)白馬股，基礎層則是有待挖掘。

某大型PE投資人士認為，創(chuàng )新層企業(yè)選出之后，這部分比較精干的優(yōu)秀企業(yè)聚集在一起，有助于形成高標準運營(yíng)、有序監管的良好氛圍，為后續進(jìn)一步增加競價(jià)層交易創(chuàng )造條件。創(chuàng )新層企業(yè)的融資更加便利，可以更好利用新三板平臺通過(guò)并購等方式實(shí)現加速發(fā)展。

一位不愿具名的機構投資者認為，創(chuàng )新層企業(yè)必定受到更多的關(guān)注。但落實(shí)到具體的投資上，還需要根據實(shí)際的企業(yè)來(lái)做具體判斷。受到較多追捧的企業(yè)，估值必然更加高，從買(mǎi)方市場(chǎng)向賣(mài)方市場(chǎng)傾斜后，不一定是優(yōu)質(zhì)的投資標的。相反，基礎層的企業(yè)，受關(guān)注程度較少，但不符合更高要求，不代表沒(méi)有更大的發(fā)展空間，或將成為更加優(yōu)質(zhì)的投資標的。

原文標題：專(zhuān)家詳解新三板分層方案：需退市制度配套