“一家國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)給我們下了死命令，務(wù)必趕在春節(jié)前登陸新三板。”一家券商負(fù)責(zé)新三板業(yè)務(wù)的人士坦言。但他對此心里沒底——目前多家PE機(jī)構(gòu)都在爭相申請登陸新三板，這家機(jī)構(gòu)能否擠到最前列，仍是未知數(shù)。

這背后，是PE扎堆登陸新三板的浪潮迅速席卷而來。

據(jù)統(tǒng)計，九鼎投資、中科招商、浙商創(chuàng)投、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)先后登陸新三板。

“這就像是趕潮流，如果一家PE機(jī)構(gòu)說自己沒打算登陸新三板，別人就可能認(rèn)為它觀念落伍。”一家PE基金負(fù)責(zé)人感慨說。但他發(fā)現(xiàn)，PE扎堆登陸新三板，似乎有著各自的算盤，有些僅僅是為了打通基金出資人（LP）的資金退出通道；有些則打算借助新三板的融資功能，推動業(yè)務(wù)多元化轉(zhuǎn)型——從單一的PE機(jī)構(gòu)蛻變?yōu)榧纤侥蓟?、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)的金融控股集團(tuán)；更有甚者，則是將新三板視為一個跳板，直指主板IPO。

“正是不同的算盤，讓PE機(jī)構(gòu)圍繞新三板多了不少資本運作新玩法。”他表示。

但是，眼看著新三板PE機(jī)構(gòu)動輒數(shù)十億的增資擴(kuò)股融資，他不無擔(dān)心地表示，資本對PE掛牌新三板的炒作是不是已經(jīng)引發(fā)泡沫效應(yīng)？畢竟，一家機(jī)構(gòu)要持續(xù)獲得高估值與高額募資，依靠的絕不是一個“企業(yè)發(fā)展故事與政策套利”，而是自身業(yè)績增長速度與優(yōu)質(zhì)項目儲備。

PE扎堆新三板的算盤

最初，這位PE基金負(fù)責(zé)人一度認(rèn)為，PE扎堆登陸新三板的初衷，主要是為了解決LP資金退出難的問題。

2014年2月，九鼎投資在掛牌新三板同時，創(chuàng)新性地將基金投資人（LP）變?yōu)楣竟蓶|，即將131個旗下基金LP所持有基金份額權(quán)益悉數(shù)轉(zhuǎn)換為持有掛牌公司的股份權(quán)益。

如此一來，九鼎投資基金出資人搖身變成掛牌公司股東，其收益來源與退出渠道均隨之改變。具體而言，基金LP不再依靠單一PE基金的投資回報，而是九鼎投資整體基金產(chǎn)品的平均投資回報，無形間分散了單一基金投資風(fēng)險；與此同時，基金LP無需等到基金產(chǎn)品到期才能贖回資金，可以隨時通過減持股權(quán)的方式退出獲利。

“后來，不少PE機(jī)構(gòu)打算登陸新三板，也是想復(fù)制九鼎投資做法，緩解自身LP退出壓力。”這位PE基金負(fù)責(zé)人表示，但他很快發(fā)現(xiàn)，PE扎堆登陸新三板的算盤，不僅僅在此。

事實上，新三板同樣是PE機(jī)構(gòu)一個全新的融資渠道——相比以往PE機(jī)構(gòu)需要耗費大量精力四處路演吸引投資者資金，如今他們只需通過新三板定向增發(fā)，就能輕松獲得大量資金。

記者發(fā)現(xiàn)，最早登陸新三板的兩家PE機(jī)構(gòu)--九鼎投資與中科招商早已通過定增方式獲得逾百億元資金。他們在獲得大筆定增融資后，一方面通過直投方式參與企業(yè)股權(quán)投資，獲得更高的投資回報額提升掛牌公司業(yè)績；另一方面也有充足資金支持他們布局私募基金、保險、公募基金、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)，推動業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，令自身發(fā)展故事更具想象空間，進(jìn)一步推高企業(yè)估值。

“應(yīng)該說，這是一個雙贏的投資。”上海中海投金融控股集團(tuán)有限公司總裁張金如向記者表示。此前，中海投金融控股集團(tuán)有限公司完成了兩筆新三板掛牌PE的定增投資，一是花費3億元以定向增發(fā)形式投資中科招商；二是聯(lián)合上?？炻雇顿Y集團(tuán)投資10億元，參與九鼎投資的定增。

在張金如看來，很多參與定向增發(fā)的投資機(jī)構(gòu)自身也擁有不少項目，通過參與PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)，就能將利益與PE機(jī)構(gòu)綁定在一起，更有利于雙方開展項目對接合作，實現(xiàn)投資項目更快發(fā)展與更高投資回報。其實，對參與定增的投資機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)這些項目通過資源整合實現(xiàn)快速增長，甚至IPO或并購?fù)顺鰰r，就能獲得兩份收益，一是項目本身的股權(quán)增值回報，二是PE業(yè)績從中得到提升引發(fā)股價上漲，創(chuàng)造更高的價差收益。

“目前，我們已經(jīng)投資了不少金融、高端制造、環(huán)保、大健康、智能化技術(shù)、影視文化等新興產(chǎn)業(yè)項目，還斥資50億元投資哈工大機(jī)器人集團(tuán)旗下的機(jī)器人研發(fā)項目，不排除在合適時機(jī)拿出來與這些PE機(jī)構(gòu)做項目對接合作。”張金如表示。

在業(yè)內(nèi)人士看來，投資機(jī)構(gòu)之所以熱捧新三板掛牌PE機(jī)構(gòu)定增，還有他們另外的投資算盤，就是豪賭新三板分層機(jī)制推出等政策紅利，從而獲取更高的投資回報。

政策紅利引發(fā)的套利潮

所謂新三板分層機(jī)制，即相關(guān)部門正籌劃在新三板引入分層交易制度，即根據(jù)掛牌企業(yè)的不同業(yè)績成長性、利潤指標(biāo)、信息披露規(guī)范性、行業(yè)發(fā)展前景與經(jīng)營團(tuán)隊等因素，將企業(yè)劃分為ABC三個層次，A類企業(yè)將獲準(zhǔn)引入集合競價交易，B類企業(yè)則允許做市商交易，C類企業(yè)將只能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。

市場普遍認(rèn)為，一旦新三板掛牌PE機(jī)構(gòu)被納入集合競價交易范疇，投資者又能通過更活躍的交易流動性，獲取可觀的溢價收益，這也是不少投資機(jī)構(gòu)紛紛熱衷參與PE機(jī)構(gòu)新三板定增的又一個主要原因。

“其實，PE機(jī)構(gòu)要被納入集合競價交易層級，并非難事。”一家券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。目前相關(guān)部門擬設(shè)定的集合競價交易層級準(zhǔn)入門檻主要有三個：一是最近兩年連續(xù)盈利、平均凈利潤不小于2000萬元、平均凈資產(chǎn)回報率不低于10%，最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人；二是最近兩年營業(yè)收入復(fù)合增長率不低于50%，營業(yè)收入不低于4000萬元，股本不少于2000萬元；三是最近3個月日均市值不少于6億元，最近一年股東權(quán)益不低于5000萬元、做市商不少于6家。

在他看來，多數(shù)PE機(jī)構(gòu)掛牌新三板時，都將基金投資人（LP）轉(zhuǎn)變?yōu)閽炫乒竟蓶|，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)市值動輒數(shù)億，即使不考慮其業(yè)績增長速度，這些PE機(jī)構(gòu)也容易滿足第三條準(zhǔn)入門檻。

張金如坦言，新三板分層制度政策紅利所衍生的股權(quán)增值效應(yīng)，的確是吸引投資機(jī)構(gòu)參與PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)的主要原因之一，但他們更看重的，還是PE機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)項目儲備狀況與投后管理能力。畢竟，PE機(jī)構(gòu)的收入來源，主要是管理費收入與項目投資退出帶來的超額利潤分紅，尤其是后者，往往決定了PE機(jī)構(gòu)未來業(yè)績增長空間的上限。

不過，市場永遠(yuǎn)不缺乏激進(jìn)的套利投資者。記者了解到，不少投資機(jī)構(gòu)之所以參與PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)，還看中他們能以新三板為跳板，最終沖刺主板IPO，由此帶來更高的套利回報。

11月12日，中江地產(chǎn)（600053.SH）公告稱，公司已根據(jù)上交所的《審核意見函》，對公司重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報告書進(jìn)行了相應(yīng)的補(bǔ)充、修訂和完善，公司股票于11月12日復(fù)牌。這意味著中江地產(chǎn)已經(jīng)完成以現(xiàn)金支付方式，購買九鼎投資、拉薩昆吾合計持有的昆吾九鼎100%股權(quán)，也令九鼎投資成為首家曲線登陸A股的PE投資機(jī)構(gòu)，令激進(jìn)套利者看到高回報的空間。

不過，PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)板套利模式能否持續(xù)，還是未知數(shù)。

“在新三板市場，PE機(jī)構(gòu)可以通過投資項目綜合高IRR（內(nèi)部收益率）與分層轉(zhuǎn)板前景，獲得高估值與巨額定增融資；但在主板市場，投資者更看中PE機(jī)構(gòu)所創(chuàng)造的ROE，即為股東創(chuàng)造收益價值的能力。”前述PE基金負(fù)責(zé)人直言。IRR與ROE的區(qū)別，主要是前者是基于PE已投項目的投資成本、 預(yù)期收益率、預(yù)期退出期進(jìn)行測算，與項目退出的實際回報往往存在一定落差；而ROE則實實在在地考驗PE機(jī)構(gòu)在投資項目退出后的實際回報率高低。