“潮水退去才能看清誰(shuí)在裸泳。”巴菲特的這句箴言形容當下的新三板市場(chǎng)可謂恰如其分。

從一年前的一票難求到之后的鮮有人問(wèn)津，新三板在短短一年間波幅巨大，投資三板的基金也經(jīng)歷了一場(chǎng)不曾預料的洗禮。

統計顯示，目前1000多只投資新三板的私募基金中，有超過(guò)7成處于虧損狀態(tài)，這些基金多數都是在年初市場(chǎng)狂熱時(shí)成立，不少基金凈值折算將近一半。

不過(guò)，泥沙俱下的市場(chǎng)行情下，亦能彰顯個(gè)別基金的優(yōu)秀品質(zhì)。記者了解到，包括朱雀在內的部分三板產(chǎn)品，能夠在市場(chǎng)瘋狂期保持冷靜，秉持優(yōu)選公司不盲目投資的原則，有效控制產(chǎn)品凈值，回避了市場(chǎng)的大幅震蕩。

　市場(chǎng)狂熱期空倉以待

“我們雖然大部分產(chǎn)品在去年一季度末二季度初募集成立，但大部分都是在三四季度才開(kāi)始投的。”回憶起去年初三板市場(chǎng)的狂熱，朱雀投資副總經(jīng)理梁躍軍記憶猶新。

他告訴記者，由于對三板市場(chǎng)制度性紅利預期較高，去年初的三板市場(chǎng)成了投資者毫無(wú)話(huà)語(yǔ)權的賣(mài)方市場(chǎng)。這些預期包括企業(yè)分層、做市商擴容、競價(jià)交易、投資者門(mén)檻降低等，均會(huì )很大程度改善市場(chǎng)流動(dòng)性，這就意味著(zhù)只要拿到三板企業(yè)的籌碼，便可以坐等流動(dòng)性帶來(lái)的市場(chǎng)溢價(jià)。

市場(chǎng)的一致預期造成了三板公司股票一時(shí)間一票難求，很多基金為了搶籌碼忽視企業(yè)基本面，三板市場(chǎng)投資短期成為企業(yè)掌握定價(jià)權的賣(mài)方市場(chǎng)。與眾多機構哄搶的狂熱態(tài)度不同，朱雀投資在彼時(shí)選擇了空倉以待。

“我們當時(shí)就判斷賣(mài)方市場(chǎng)不會(huì )成為市場(chǎng)常態(tài)”，梁躍軍認為，一是參與新三板資金有限，二是三板企業(yè)數量會(huì )快速增加，再加上4月初股轉中心發(fā)言人表態(tài)，分層制度等政策還在研究中，“我們判斷市場(chǎng)應該回歸到買(mǎi)方定價(jià)的狀態(tài)，于是大部分資金都是在十一之后才開(kāi)始投的。事實(shí)證明，我們的判斷是對的，下半年新三板市場(chǎng)就從賣(mài)方市場(chǎng)逐漸回歸到了買(mǎi)方市場(chǎng)。”

秉持著(zhù)這份冷靜，朱雀投資的五只新三板基金大多躲過(guò)了市場(chǎng)整體下跌帶來(lái)的系統性風(fēng)險，凈值沒(méi)有出現大幅波動(dòng)。目前這些基金參考凈值大都處于面值以上，相對同期新三板做市指數近40%的跌幅來(lái)看，朱雀的新三板投資基金取得了較高的相對收益。

　新三板投資窗口漸啟

事實(shí)上，從去年四季度開(kāi)始，朱雀就認為新三板企業(yè)的投資窗口正在逐步打開(kāi)。這一方面與主板IPO關(guān)閉閘門(mén)有關(guān)，另一方面與新三板融資、掛牌相對便利的制度優(yōu)勢有關(guān)。隨著(zhù)未來(lái)分層制度的逐步落實(shí)，新三板活躍程度有望進(jìn)一步提升。

梁躍軍告訴記者，去年下半年開(kāi)始，由于主板暫停了IPO，很多企業(yè)轉戰三板市場(chǎng)，新三板掛牌企業(yè)收入凈利潤較之以前掛牌的公司要好很多。他預計這一趨勢在2016年將會(huì )進(jìn)一步增強。

此外，從估值吸引力看，目前新三板企業(yè)無(wú)論從盈利增速還是整體估值，都較創(chuàng )業(yè)板性?xún)r(jià)比更高，獲利的確定性更強。

“我們做了不完全統計，截至去年末，以三板做市公司、未來(lái)可能進(jìn)創(chuàng )新層公司及創(chuàng )業(yè)板公司比較來(lái)看，三者盈利增速分別為26.53%、49.82%、20.62%，而估值分別為40PE、30PE、70PE。三板企業(yè)的估值吸引力可見(jiàn)一斑。”

談及未來(lái)注冊制以及戰略新興板沖擊對新三板的影響，梁躍軍認為，前兩者目前在推進(jìn)方面還有一些看不清楚，但新三板的注冊制以及融資便利性已具備市場(chǎng)化基因，這是三板市場(chǎng)最大的優(yōu)勢之一。

據統計，2015年新三板掛牌企業(yè)融資額達1240億元，主板IPO融資規模為1500億元，后者還包括國泰君安、東方證券近四五百億的融資，三板融資優(yōu)勢可見(jiàn)一斑。

“對處于成長(cháng)期的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，及時(shí)、便利的融資非常重要，在三板市場(chǎng)上，這些公司在股災期間都能夠順利融到資金，這是非常大的制度優(yōu)勢。”

　　捕捉經(jīng)濟轉型亮點(diǎn)公司

梁躍軍認為，除了制度性?xún)?yōu)勢，未來(lái)還有很多支持新三板發(fā)展的政策可以期待。如今的新三板已經(jīng)定位于獨立的市場(chǎng)，而非過(guò)渡性市場(chǎng)。未來(lái)三板企業(yè)投資者的退出更多應該著(zhù)眼于三板流動(dòng)性好轉之后做市交易及并購退出，而非市場(chǎng)此前所預期的轉板。

據朱雀測算，在三板市場(chǎng)交易量較好的時(shí)候（比如日成交金額有20-30億），可能進(jìn)入創(chuàng )新層的公司每日會(huì )有2000-3000萬(wàn)的交易額，以平均20億公司市值計算，這些新三板的公司換手率就可達到1%的水平，這已經(jīng)好過(guò)港股市場(chǎng)以及主板市值較大的公司。

目前，朱雀投資篩選三板項目主要把握三點(diǎn)原則：一是細分行業(yè)龍頭；二是公司卡位準，成長(cháng)空間大；三是企業(yè)家精神強勁的公司。

“朱雀在新三板企業(yè)研究方面充分發(fā)揮主板市場(chǎng)的行業(yè)研究力量，我們在2014年下半年開(kāi)始就要求主板市場(chǎng)研究員覆蓋新三板企業(yè)的研究，經(jīng)過(guò)一年多的積累，我們也同時(shí)建立了新三板市場(chǎng)的專(zhuān)門(mén)投資團隊，目前整體投研團隊近30人。未來(lái)，我們將對前期深入跟蹤的分布在金融、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫藥、環(huán)保、材料等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項目做進(jìn)一步的研究梳理。隨著(zhù)優(yōu)秀掛牌企業(yè)數量的增加，我們將加大對項目的跟蹤調研力度，按照未來(lái)新三板分層制度創(chuàng )新層的標準來(lái)篩選儲備更多的優(yōu)質(zhì)項目，在分層制度正式實(shí)施前仍是一個(gè)較好的投資時(shí)間窗口。”

談及未來(lái)中國經(jīng)濟下行，股權投資是否面臨較大的風(fēng)險，梁躍軍認為，相對而言，以股權投資的方式介入公司，是較為安全穩妥的方式。“畢竟即便經(jīng)濟下行，也有公司在踏實(shí)轉型，甚至不乏亮點(diǎn)，以股權的方式介入一些新產(chǎn)品、新商業(yè)模式、技改項目，財務(wù)安全性更高。”

此外，他還強調，三板公司中不乏經(jīng)濟轉型中的亮點(diǎn)公司，未來(lái)經(jīng)濟好轉這些企業(yè)能夠得到更高的溢價(jià)。