“2007年掛牌新三板后，我們既享受到建立多層次資本市場(chǎng)的政策春風(fēng)，也體驗(yàn)到如何發(fā)展新三板的政策困惑。目前新三板最大的問(wèn)題是政策不明朗，間接造成投資者小心謹(jǐn)慎，使之加重了新三板流動(dòng)性不足的問(wèn)題。”3月23日，新三板掛牌企業(yè)、北京恒業(yè)世紀(jì)科技股份有限公司董事長(zhǎng)劉燕生向《證券日?qǐng)?bào)》記者坦言。

與劉燕生有類(lèi)似感觸的新三板掛牌企業(yè)不在少數(shù)，同時(shí)，券商等市場(chǎng)主體亦迷失于政策預(yù)期。以至于《“十三五”規(guī)劃綱要》刪除戰(zhàn)略新興板后，引起各市場(chǎng)主體一陣躁動(dòng)。然而，近期市對(duì)此理解出現(xiàn)分化，堅(jiān)定看好者相對(duì)較多，同時(shí)也有因新三板制度供給預(yù)期不明朗以及流動(dòng)性不足而冷靜觀(guān)望。

3月22日，一位權(quán)威知情人士判斷認(rèn)為，“在加強(qiáng)監(jiān)管和監(jiān)管跟得上的情況下，適時(shí)、適度增加制度供給是可以預(yù)期的，比如公募基金入市、做市商擴(kuò)容等制度安排。”

“監(jiān)管層對(duì)新三板比較重視，將新三板視為注冊(cè)制改革的試點(diǎn)窗口。”知情人士稱(chēng)。

新三板發(fā)展前景廣闊

“‘十三五’期間，基于兩大背景看好新三板市場(chǎng)發(fā)展前景。”天風(fēng)證券聯(lián)席合伙人張玉璽在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，一是發(fā)展新三板市場(chǎng)，是國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”的客觀(guān)需要；二是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，需要通過(guò)資本市場(chǎng)重點(diǎn)培育和扶持民營(yíng)企業(yè)尤其是中小微企業(yè)的發(fā)展。因此，新三板后續(xù)制度供給應(yīng)該會(huì)有所動(dòng)作。

《“十三五”規(guī)劃綱要》已明確提出“深化新三板改革”。這意味著新三板將成為“十三五”期間多層次資本市場(chǎng)較明確的增量改革。

實(shí)際上，增加新三板制度供給，證監(jiān)會(huì)層面也已有進(jìn)一步具體部署。2015年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)“26號(hào)文”)已細(xì)化每一項(xiàng)制度供給。

“26號(hào)文”將制度供給放在首位，要求著眼中小微企業(yè)及其投資人的特點(diǎn)和需求，豐富產(chǎn)品和制度供給，發(fā)揮公開(kāi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持包容性制度特色，持續(xù)提高投融資對(duì)接效率。同時(shí)大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，強(qiáng)化主辦券商組織交易的功能，穩(wěn)步提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

與之呼應(yīng)的更加具體的明確預(yù)期是，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)“26號(hào)文”制定了重點(diǎn)工作，這包括制訂非公開(kāi)發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則、研究制訂“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指引”、分步開(kāi)展掛牌股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)試點(diǎn)、完善優(yōu)先股的規(guī)則體系，以及面向合格投資者，放開(kāi)掛牌同時(shí)發(fā)行新增股東人數(shù)35人限制等具體工作部署。

內(nèi)部分層制度即將落地

“當(dāng)前新三板市場(chǎng)已經(jīng)積累了一定制度經(jīng)驗(yàn)，但隨著市場(chǎng)擴(kuò)容以及考慮掛牌企業(yè)的訴求，需要在制度層面繼續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新。比如豐富融資制度以及形成一套穩(wěn)定的、具有新三板特色的股票發(fā)行制度。”張玉璽建議。

今年5月份，新三板市場(chǎng)內(nèi)部分層這一牽涉其他制度供給的基礎(chǔ)性制度即將落地，未來(lái)新三板市場(chǎng)實(shí)施差異化監(jiān)管、多元化交易方式以及為不同層次匹配對(duì)應(yīng)合格投資者都有賴(lài)于分層制度。

在制度供給層面，張玉璽認(rèn)為，應(yīng)構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板、新三板之間的多層次資本市場(chǎng)投資生態(tài)，建立長(zhǎng)期的、遞進(jìn)的資本市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期。投資生態(tài)包括掛牌公司能上能下的制度性安排，在產(chǎn)業(yè)整合層面上，新三板市場(chǎng)內(nèi)可以推進(jìn)合并同類(lèi)項(xiàng)，創(chuàng)業(yè)板同類(lèi)企業(yè)可以并購(gòu)或參股新三板企業(yè)。

做市商難改整體流動(dòng)性不足

“當(dāng)前做市制度還不夠完善。”劉燕生認(rèn)為，目前做市商數(shù)量與做市企業(yè)數(shù)量存在嚴(yán)重的供給不平衡，使得券商有壟斷資本低價(jià)取得企業(yè)股票，做市過(guò)程中不管公允價(jià)格而顧利益的報(bào)價(jià)現(xiàn)象頻出。目前做市制度更直接的影響是——交易量的不活躍，而長(zhǎng)期不活躍使得新三板指數(shù)必然呈下降趨勢(shì)，間接影響的是企業(yè)融資。

自2014年8月25日實(shí)施做市交易方式以來(lái)，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)有所改善。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，仍需要從適度或者分層次降低投資者門(mén)檻，以及引入資金入場(chǎng)等入手改善流動(dòng)性。

“做市商可以階段性地改善新三板流動(dòng)性，要靠做市商改變整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，做市商制度不能承載如此大的訴求。”張玉璽認(rèn)為，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)該是在不斷分層的基礎(chǔ)上，實(shí)施多元化交易方式。前期分成兩層之后，還可以再分層，這樣通過(guò)分層不斷推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理規(guī)范，就可以推出更加靈活、有效率的交易制度安排，比如在條件允許的時(shí)候，推出集合競(jìng)價(jià)交易方式，進(jìn)而推出連續(xù)競(jìng)價(jià)。

仍需擴(kuò)大投資者隊(duì)伍和投資規(guī)模

“流動(dòng)性是目前新三板最大的問(wèn)題，大力發(fā)展合格投資者，讓私募機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等參與新三板投資的渠道通暢。”張玉璽表示，建立以合格投資者為主的投資者群體，并不是單純地強(qiáng)調(diào)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)楫吘鼓壳白C券市場(chǎng)的參與群體中，還是以散戶(hù)為主導(dǎo)，散戶(hù)中也有風(fēng)險(xiǎn)承受能力和識(shí)別能力的合格投資者，完全可以參與新三板的投資。

為提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將推進(jìn)三項(xiàng)措施，這包括大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。尤其是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍和投資規(guī)模，豐富投資者類(lèi)型；適應(yīng)掛牌公司差異化較大的特點(diǎn)，堅(jiān)持并完善多元化交易機(jī)制。

此外，建立轉(zhuǎn)讓意向發(fā)布平臺(tái)，為投資者更便捷地發(fā)布轉(zhuǎn)讓意向?qū)ふ医灰讓?duì)手，為開(kāi)展詢(xún)價(jià)和談判提供支持，促進(jìn)更便利的交易。建立做市商綜合評(píng)價(jià)激勵(lì)機(jī)制，完善做市商考核制度和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，促使做市商提高做市水平、積極報(bào)價(jià)以及提高對(duì)掛牌公司的服務(wù)質(zhì)量等。

“市場(chǎng)分層的實(shí)施及差異化制度的逐步實(shí)現(xiàn)，也將推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性改善和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的提高。”業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)。