進入5月，新三板市場分層制度改革的落地成為普遍預期，不少新三板投資機構以及公募基金都開始瞄準分層后的項目配置。然而新三板分層的正式標準遲遲未出，引發(fā)了掛牌企業(yè)和做市商機構對方案可能調整的強烈預期。

日前，坊間瘋傳新三板最終方案的修改版本，其中對此前出臺意見稿中的三套標準進行相關調整，目前尚無法從官方渠道求證其真實性。有券商分析認為，此前出現企業(yè)多次調整自身指標迎合新層標準，違背分層改革初衷，因此存在修改標準的可能，從而收緊進入創(chuàng)新層的企業(yè)數量，同時減少分層標準的爭議性。

機構人士稱，由于分層標準出臺臨近，目前投資機構對符合資質的“潛力股”的競爭將會日益激烈，尤其是初期落選創(chuàng)新層但仍具實力的標的企業(yè)。除了在做市數量上跑馬圈地之外，做市商仍在積極調整內部資本安排，補充做市資金“彈藥”，以儲備新的項目資源。業(yè)內普遍認為，分層時代下分化將加劇，項目和資源都會流向創(chuàng)新層。與此同時，新三板也被各家券商視為投行業(yè)務拓展的新領地，在團隊配備和投研方面則在加緊配置進度。

企業(yè)拼指標迎合 分層方案或存變數

由于新三板分層的最終方案遲遲未能公布，有關創(chuàng)新層的標準調整的傳聞也頻繁出現，不少企業(yè)也不得不跟隨傳聞而多次調整自身的指標。與此同時，包括券商、公募基金、新三板投資機構等多方也密切關注分層方案出臺的進展，以期在政策落地后進行相關投資項目配置。

按照此前全國股轉系統發(fā)布的分層征求意見稿，新三板企業(yè)將分為創(chuàng)新層和基礎層兩層，其中進入創(chuàng)新層的標準有三條，分別考察企業(yè)凈利潤、凈資產收益率、股東人數；營業(yè)收入復合增長率、營業(yè)收入、股本以及市值、股東權益、做市商家數。據中銀國際證券統計，按照公布的年報進度，目前約篩選出683家公司符合創(chuàng)新層標準，其中同時滿足所有3項創(chuàng)新層標準的公司有8家，滿足其中兩項標準的有70家，滿足其中一項標準的公司有605家。

不過，近期一份有關新三板分層標準的“修改版本”卻開始在業(yè)界和網絡中瘋傳，引發(fā)廣泛爭議。在上述修改方案中，將取消標準一的股東人數限制，即刪除“最近3個月日均股東人數不少于200人”的規(guī)定；同時增設標準三指標，即增加“合格投資者不少于50人”。同時在共同標準中，對掛牌企業(yè)的融資條件提出調整，將原有的“掛牌以來、包括掛牌同時完成過融資”修改為“最近12個月（每年4月份最后一個轉讓日為截止日）完成過股票發(fā)行融資（包括申請掛牌同時發(fā)行股票）,且累計融資額不低于1000萬元”。針對上述修改方案，盡管官方渠道并沒有正式回應，但不少券商機構新三板業(yè)務相關負責人則認為存在調整的可能。

有券商機構人士分析，此次方案若出現調整，很大的可能是控制進入創(chuàng)新層企業(yè)的數量。“從公布的三套標準來看，同時達到的企業(yè)數量非常少，但如果單從第三條企業(yè)市值、股東權益和做市商家數標準來看，很多企業(yè)可能會臨時調整指標甚至進行相關運作來迎合標準，從而沖擊創(chuàng)新層，造成企業(yè)數短期過量的情況。”深圳某大型券商新三板業(yè)務負責人表示。

據上述券商人士透露，在分層標準意見稿出臺之后，不少臨近標準的企業(yè)開始向做市商尋求支持，并通過企業(yè)運作來調整自身指標意圖能夠進入創(chuàng)新層的首批名單。但如果標準能夠輕易達到，甚至通過定制和修改自身標準來達到，造成實質不達標的企業(yè)蜂擁進入創(chuàng)新層，反而違背了新三板分層的初衷，同時也會影響新三板市場下一步發(fā)展的空間。

針對企業(yè)過多沖擊創(chuàng)新層的現象，全國股轉公司副總經理隋強在最近一次公開表態(tài)稱，“一些中介機構在引導企業(yè)對標分層標準的時候存在誤導嫌疑。在看待分層標準、解讀具體指標時，要審慎客觀，既要看差異化的分層標準，更要看共同標準；既要看準入標準，更要看維持標準；既要看所有指標中的鼓勵性指標，更要看監(jiān)管負面清單指標。”業(yè)內分析認為，這已是高層明確表達了對當前企業(yè)運作沖擊創(chuàng)新層的態(tài)度，后續(xù)可能將出臺相關監(jiān)管措施來杜絕此類行為。

聯訊證券分析師認為，分層標準三及共同標準的尺度后續(xù)修改的可能性比較大，沖刺創(chuàng)新層的難度預期會有所增加。因為背后主要是要控制第一批進入創(chuàng)新層的企業(yè)數量，標準三相對容易達到一些，為了控制數量，有可能會把標準進一步提高。另有機構人士認為，當前分層標準的方案遲遲沒有公布，可能時監(jiān)管層已經考慮出現分層標準存在爭議以及“可能被操縱”的成分，最終分層方案的落地也可能繼續(xù)延后，待時機成熟后推出。

市場“搶籌大戰(zhàn)”白熱化 新三板投研現缺口

由于新三板分層方案的標準存在變數，券商及投資機構也緊盯最后正式方案落地的相關進度以調整自身的投資策略。伴隨分層制度實施日期臨近，各方對能夠進入創(chuàng)新層的“優(yōu)質標的”的競爭也日趨激勵，對新三板分層之后帶來的“政策紅利”有所期待。

在業(yè)內人士看來，能夠進入創(chuàng)新層的企業(yè)將是未來新三板市場的“明星資源”，同時也會是市場爭搶的投資對象，無論是流動性還是估值方面都會有很大的提升。“過去大部分做市商都會花很大的精力進行跑量，門檻相對卡的很松，造成僵尸股橫行，但在分層的預期下，這種從量標準逐漸被質量標準取代，加上監(jiān)管對中介機構推薦掛牌、持續(xù)督導等業(yè)務的質量要求從嚴，主辦券商對企業(yè)的資質也會更為看重。”另一家中型券商的新三板業(yè)務負責人表示。

據了解，在分層的預期刺激下，市場對創(chuàng)新層標的的“搶籌大戰(zhàn)”已經進入到了一個白熱化階段，很多中小券商的做市競爭力開始加強，和大型綜合券商在市場上進行激烈競爭，有明確概念股的掛牌企業(yè)成為爭搶重點。另一方面，各大券商為擴大做市業(yè)務，在資金投入方面也毫不手軟。新三板在線研究中心最新統計數據顯示，4月最后一周，東方證券以16.64億元的做市投入榮登做市資金排行榜榜首，廣發(fā)證券(000776)、中泰證券、中信證券(600030)、海通證券(600837)等大中型券商在做市業(yè)務方面則分別投入9.39億元、9,28億元、6.72億元、6.59億元，不少券商的做市投入均在不斷放大。

另一方面，分層標準無疑也會給投資機構一個明確的劃分方向，在挑選項目上都會首先按照分層標準去篩選企業(yè)，降低了投資者的篩選成本。一位負責新三板投資產品的機構人士表示，目前已經有不少投資者流露出對新三板分層后的投資意向，“分層制度的落地不僅可以劃分企業(yè)的資質標準，同時也可以讓項目的定價更加清晰透明，能夠進入創(chuàng)新層的流動性溢價較高，對投資者的吸引力也會提升，而對個人投資者而言，新三板市場分層后能夠將投資范圍進一步縮小，提升創(chuàng)新層企業(yè)二級市場的交易活躍度。”

不過，也有投資機構表示，當前不僅僅將目光放在可能入選的“創(chuàng)新層”企業(yè)，對于兩至三年后有潛力沖擊的“準創(chuàng)新層”，機構的資金也開始提前布局。“其實分層方案出臺了一段時間，好的項目基本上都有大部分人爭搶，而一些落到基礎層、但仍有成長性的企業(yè)則可能是項目挖掘的重點，估值回歸后這些企業(yè)的投資成本也會較低，后續(xù)的投資收益將更加客觀。”

而在分層標的的搶籌大戰(zhàn)中，一位來自綜合型券商的場外市場業(yè)務部的相關負責人表示，對于不少公司而言，新三板仍屬于創(chuàng)新業(yè)務，各家做市商以及投資機構對創(chuàng)新層標準的認知并不統一，對分層概念股的囤積可能存在風險，“現在新三板企業(yè)基數較大，需要有一定的新三板投研團隊實力相配備，來配合新三板的投行業(yè)務，但從目前來看，機構自身研究能力存在缺口，新三板業(yè)務部門和投研部門之間存在隔離墻問題，很難從研究所向業(yè)務部分輸送人才和投研資源；這既需要公司內部的協調，也需要大量的資金和人力資源來補充。”

兩極分化加劇 市場期待改善流動性

盡管分層方案的最終落地成為眾望所歸，但多數人普遍認為，分層制度的出現也有可能令市場出現明顯的兩極分化。華龍證券分析認為，新三板分層后，基礎層與創(chuàng)新層的企業(yè)將呈現“冰火兩重天”的態(tài)勢，分層后基礎層企業(yè)的定向增發(fā)將變得困難，市場會進一步分化，產生馬太效應，優(yōu)秀的企業(yè)則可能在融資方面更為順利。

另一方面，分層后創(chuàng)新層對市場資金的吸引力會增強。業(yè)內人士分析，對于投資機構而言，創(chuàng)新層企業(yè)的投資價值和溢價空間更大，原有分散在各市場的存量資金會集中到不到10%比例的創(chuàng)新層，這也將意味著創(chuàng)新層的估值以及流動性有望在第一時間得到改善，甚至吸引大量場外資金的進場。

從分層制度的影響上看，是否能夠改善當前市場流動性，各方觀點的爭辯也頗為激勵。一部分機構認為，分層的到來能夠改善此前市場的流動性困局，尤其是創(chuàng)新層企業(yè)在嚴格監(jiān)管和制度紅利同時推進的情況下，其流動性將會大大改善。聯訊證券認為，新三板分層后，有可能從三個方面解決流動性不足問題：增加合格機構投資者，引導公募基金投資新三板；完善做市商制度，在風險可控的范圍內，如可以適當放開做市資金杠桿，將對市場產生積極影響；制定退市制度和限制掛牌制度將有助于緩解資金壓力。

另有某新三板公司人士稱，分層制度的出臺只是提供一個企業(yè)的篩選標準，對其市場的影響力不可有過高預期，如果沒有后續(xù)投資者門檻等制度改革的措施出臺，明顯的改善整體市場流動性實際上是無法實現的，“兩年多的市場運行，其實投資者已經用手中的資金給市場自動做了分層，交易活躍的股票就是市場看好的股票，就是投資者認為優(yōu)秀的，而相應交易低迷的則少有人看好，再度劃分標準的影響有限。”