并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進(jìn)行并購；但是有些創(chuàng )新層企業(yè)或pre-創(chuàng )新層企業(yè)未必接受被并購的命運，A股上市公司如果與其是產(chǎn)業(yè)生態(tài)相關(guān)的話(huà)，也可以對其戰略投資，建立穩固合作關(guān)系。

一、新三板分層在即，分層方案或將調整

1、年報披露結束，分層結果將出

根據股轉系統公告，新三板掛牌公司2015年年報披露已于2015年4月29日截止，共計6,945家公司須披露2015年年度報告，其中6883家已完成披露工作，62家公司未能按期披露年度報告，被暫停轉讓。

股轉系統曾對外表示，符合相關(guān)指標的新三板公司將在2015年年報披露截止日后，由股轉系統根據分層標準，自動(dòng)篩選出符合創(chuàng )新層標準者。分層結果公布后，或將設置一個(gè)月的異議期，但截至目前，全國股轉公司并沒(méi)有發(fā)布相關(guān)公告。根據以往經(jīng)驗，異議期結束后，分層方案或將最終實(shí)施，預計在5、6月之間。

2、公募基金參與仿真測試

全國股轉系統于4月25日至4月29日在第一輪仿真測試的基礎上進(jìn)行第二輪仿真測試。本輪測試結束后，全國股轉公司將擇機進(jìn)行全網(wǎng)測試，如果一切順利，這或許將是最后一次仿真測試。

值得注意的是，18家以上的公募基金也加入了測試隊伍，這或許為后續放開(kāi)公募基金入市帶來(lái)了想象空間，繼公募基金的專(zhuān)戶(hù)、資管計劃布局新三板后，市場(chǎng)對于創(chuàng )新層推出后的公募基金入市這一配套制度紅利保持高度關(guān)注。

3、新三板分層方案或有調整

新三板分層方案最終版本至今仍未公布，不過(guò)新三板圈內正在流傳新三板分層的“定稿版”，這份流傳的方案與此前的分層方案征求意見(jiàn)稿相比，出現了三處修改：

v  共同標準：融資要求有所改變。原方案要求掛牌以來(lái)(包括掛牌同時(shí))完成過(guò)融資，流傳方案中改為要求最近12個(gè)月(每年4月份最后一個(gè)轉讓日為截止日)完成過(guò)股票發(fā)行融資(包括申請掛牌同時(shí)發(fā)行股票)，且累計融資額不低于1000萬(wàn)元。

v  標準一：刪除了“最近3個(gè)月日均股東人數不少于200人”的規定，取消了股東人數限制。

v  標準三：將“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”修改為“最近成交60個(gè)做市轉讓日的平均市值不少于6億元”，并增加了“合格投資者不少于50人”。

據消息人士透露，新三板分層方案終版仍在等待證監會(huì )批復，股轉公司目前也無(wú)法證實(shí)或證偽這份網(wǎng)傳的修改方案，但是據幾家券商的新三板業(yè)務(wù)人員評價(jià)，這份流傳方案真實(shí)的可能性較高。

二、分層之后：投資者聚焦創(chuàng )新層，新三板估值體系將重構

新三板的特點(diǎn)是實(shí)行注冊制，掛牌速度快、門(mén)檻低。一方面，新三板這些特點(diǎn)使得許多優(yōu)秀的創(chuàng )新型企業(yè)能夠及早登陸資本市場(chǎng)，利用資本市場(chǎng)發(fā)展壯大，包括暫時(shí)還未盈利的初創(chuàng )期優(yōu)秀企業(yè)，也包括一些有許多業(yè)績(jì)足以A股上市，但是因為A股IPO等待時(shí)間過(guò)長(cháng)而選擇掛牌新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面，新三板的低門(mén)檻也使得大量的資質(zhì)平庸企業(yè)進(jìn)入了新三板。這導致了新三板掛牌企業(yè)數量眾多，目前已接近7000家，而且良莠不齊，再加上新三板對掛牌企業(yè)的信息披露要求較低，所以新三板市場(chǎng)存在嚴重的信息不對稱(chēng)，投資風(fēng)險過(guò)大，不僅很多滿(mǎn)足合格投資者條件的個(gè)人投資者望而卻步，即使專(zhuān)業(yè)的投資機構在新三板眾多企業(yè)中篩選投資標的時(shí)也要花費過(guò)多精力，影響到新三板的健康發(fā)展。

而新三板的三類(lèi)分層標準覆基本蓋了新三板不同特點(diǎn)的優(yōu)秀企業(yè)，可以從制度上篩選出新三板中的優(yōu)秀企業(yè)。這將在很大程度上解決新三板市場(chǎng)信息不對稱(chēng)的問(wèn)題，而這一點(diǎn)至少將從兩方面對新三板市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

1、新三板分層帶來(lái)新三板投資者將擴容

創(chuàng )新層采取高準入標準，標準一的盈利要求甚至高于創(chuàng )業(yè)板與中小板IPO的盈利要求，而且創(chuàng )新層的信息披露要求也高于普通新三板企業(yè)，這將使得許多因為新三板風(fēng)險過(guò)大望而卻步的個(gè)人投資者也有信心投資創(chuàng )新層企業(yè)，根據中國證券報報道，一些A股個(gè)人投資者就表達了對投資新三板創(chuàng )新層股票的濃厚興趣。符合新三板合格投資者條件的個(gè)人投資者可以直接投資創(chuàng )新層企業(yè)，也通過(guò)新三板陽(yáng)光私募基金或者公募基金資管計劃來(lái)投資新三板。據統計，目前已有800多家陽(yáng)光私募基金投資新三板，有57家基金公司發(fā)行了約300只投資新三板的資管計劃。隨著(zhù)創(chuàng )新層的落地，預計公募基金對新三板的滲透力度會(huì )越來(lái)越大。

此外，此次公募基金公司參與新三板分層內測或許也預示著(zhù)公募基金將獲準發(fā)行公募新三板產(chǎn)品，目前公募基金是通過(guò)資管計劃和專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品來(lái)布局新三板的，純粹的公募新三板產(chǎn)品還未出現。如果公募新三板產(chǎn)品獲準，每將基金總資產(chǎn)的1%用于投資新三板，將增加新三板投資資金200億元，創(chuàng )新層的流動(dòng)性會(huì )大大增加。

2、企業(yè)分化與估值體系重構

易三板研究院認為，新三板分層會(huì )對掛牌企業(yè)的流動(dòng)性、認知度、估值水平、融資能力、發(fā)展前景等各方面產(chǎn)生影響，造成創(chuàng )新層與基礎層企業(yè)的兩極分化，進(jìn)而造成估值體系的分化。

1)創(chuàng )新層VS基礎層：“戴維斯雙擊”VS“戴維斯雙殺”

創(chuàng )新層的高準入標準以及較高的信息披露要求不僅使原來(lái)的新三板投資者尤其是個(gè)人投資者更聚焦創(chuàng )新層，而且會(huì )吸引更多的個(gè)人投資者、陽(yáng)光私募、券商資管、基金專(zhuān)戶(hù)及子公司進(jìn)入新三板并投資創(chuàng )新層，所以創(chuàng )新層企業(yè)的股權分散度與企業(yè)認知度會(huì )進(jìn)一步提高，二八定律會(huì )在創(chuàng )新層與基礎層之間體現的淋漓盡致，新三板二級市場(chǎng)交易會(huì )進(jìn)一步會(huì )集中到創(chuàng )新層。

創(chuàng )新層企業(yè)流動(dòng)性提升與企業(yè)認知度提升，自然會(huì )產(chǎn)生更高的估值水平；而高流動(dòng)性、高認知度、高估值會(huì )大大增加創(chuàng )新層企業(yè)的融資能力，不管是進(jìn)行定向增發(fā)還是股權質(zhì)押貸款都會(huì )更容易，從而使創(chuàng )新層企業(yè)獲得充足的發(fā)展資金，新三板企業(yè)以初創(chuàng )期、成長(cháng)期為主，融資困難是其主要的發(fā)展瓶頸之一，融資能力的提升會(huì )從總體上進(jìn)一步提升創(chuàng )新層企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。而估值水平提升與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)提升的“戴維斯雙擊”效應會(huì )成倍的提升創(chuàng )新層企業(yè)的市值。

 圖1：創(chuàng )新層的“戴維斯雙擊效應”

而且創(chuàng )新層的推出也是在為新三板降低投資者門(mén)檻，開(kāi)展競價(jià)交易做準備，如果這兩點(diǎn)實(shí)現，創(chuàng )新層的流動(dòng)性與估值水平將進(jìn)一步提升。

而基礎層將面臨的境況則與創(chuàng )新層企業(yè)相反。由于新三板分層后，新三板市場(chǎng)二級市場(chǎng)交易會(huì )進(jìn)一步集中到占掛牌企業(yè)不足20%的創(chuàng )新層企業(yè)身上，所以數量眾多的基礎層企業(yè)股票的流動(dòng)性大多會(huì )進(jìn)一步下降，面臨退出困難，投資者關(guān)注度會(huì )進(jìn)一步下降，其估值水平也會(huì )下降，而這會(huì )進(jìn)一步加劇很大一部分基礎層企業(yè)的融資困難程度，從而影響企業(yè)的正常發(fā)展以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。所以對于，相當比例的基礎層企業(yè)都不會(huì )面臨估值水平與業(yè)績(jì)雙降的“戴維斯雙殺”。

 基礎層的“戴維斯雙殺效應”

2)基礎層的內部分化

基礎層內部企業(yè)的發(fā)展前景也會(huì )有很大區別，既有離創(chuàng )新層只有一步之遙的pre-創(chuàng )新層企業(yè)，也有大量業(yè)績(jì)平庸、成長(cháng)性有限的基礎層企業(yè)，更有不少經(jīng)營(yíng)持續性都無(wú)法保證的pre-賣(mài)殼企業(yè)。

Pre-創(chuàng )新層企業(yè)

雖然創(chuàng )新層中都是新三板掛牌企業(yè)中篩選出來(lái)的優(yōu)秀企業(yè)，但是也避免不了會(huì )有遺珠之憾。一些發(fā)展態(tài)勢良好的優(yōu)秀企業(yè)只是因為個(gè)別指標的微小差距暫時(shí)被擋在了創(chuàng )新層之外，未來(lái)一兩年內很可能達到創(chuàng )新層標準，這些企業(yè)可以被稱(chēng)為pre-創(chuàng )新層企業(yè)。比如：表2中就是創(chuàng )新層標準二下的一些pre-創(chuàng )新層企業(yè)，這些企業(yè)只要標準二維持不變就很可能在明年進(jìn)入創(chuàng )新層。

Pre-創(chuàng )新層企業(yè)與創(chuàng )新層企業(yè)的差距主要在于無(wú)法享受創(chuàng )新層的流動(dòng)性紅利所帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)，此外在融資成本方面一般也會(huì )高于創(chuàng )新層企業(yè)，所以pre-創(chuàng )新層企業(yè)的估值水平會(huì )略低于創(chuàng )新層企業(yè)，而且pre-創(chuàng )新層企業(yè)的估值水平也與其躍入創(chuàng )新層的難度高度相關(guān)。

Pre-殼資源

新三板上也有部分“僵尸”掛牌企業(yè)，業(yè)務(wù)逐漸萎縮，二級市場(chǎng)沒(méi)有交易，難以承受股票后續督導成本，甚至缺乏持續經(jīng)營(yíng)能力，這種企業(yè)未來(lái)很可能會(huì )走向賣(mài)殼。

Pre-殼資源企業(yè)的估值水平一般較低，而且則不適宜用市盈率、市銷(xiāo)率來(lái)分析，而主要考慮作為殼資源的價(jià)值，包括注冊地、負債情況、所屬行業(yè)以及殼資源供求關(guān)系等因素。目前，殼資源的價(jià)格一般在2000萬(wàn)至2500萬(wàn)之間。

中間基礎層企業(yè)

基礎層除了pre-創(chuàng )新層企業(yè)與pre-賣(mài)殼企業(yè)之外，大多數是經(jīng)營(yíng)狀況處于這兩種狀態(tài)之間的企業(yè)，可稱(chēng)為中間基礎層企業(yè)。這些企業(yè)一般而言有能力持續經(jīng)營(yíng)，但是成長(cháng)性不強或者成長(cháng)性還未得到證明，這些成長(cháng)性不強的企業(yè)包括機械、建筑等傳統行業(yè)企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)中缺乏技術(shù)優(yōu)勢的跟隨型企業(yè)，以及部分技術(shù)還未得到認可的創(chuàng )新型企業(yè)。

中間基礎層企業(yè)雖然可以用市盈率、市銷(xiāo)率來(lái)估值，但是由于“戴維斯雙殺效應”其估值水平會(huì )遠低于創(chuàng )新層企業(yè)，也會(huì )顯著(zhù)低于pre-創(chuàng )新層企業(yè)。

三、新三板分層后的投資模式

新三板分層導致企業(yè)分化為創(chuàng )新層、pre-創(chuàng )新層、中間基礎層、pre-殼資源等四個(gè)層次的企業(yè)，針對不同層次的企業(yè)也會(huì )有相應的投資模式。

1、金融機構投資模式

1)創(chuàng )新層：類(lèi)A股投資模式

創(chuàng )新層的個(gè)人投資者聚焦、股權分散度提升、流動(dòng)性提升和高估值水平以及后續的公募基金準入、投資者門(mén)檻降低、競價(jià)交易會(huì )使其市場(chǎng)逐步接近A股市場(chǎng)，其投資模式也會(huì )逐步靠近A股投資模式，成為以二級市場(chǎng)交易為主的類(lèi)A股投資模式。

所以原來(lái)的A股投資者，包括陽(yáng)光私募、券商資管、公募基金、個(gè)人投資者等會(huì )聚焦到創(chuàng )新層市場(chǎng)，并推高創(chuàng )新層估值水平；而由于創(chuàng )新層估值水平高，不符合股權私募機構的投資理念，所以對股權私募機構的吸引力不大。

2)Pre-創(chuàng )新層：VC投資模式

Pre-創(chuàng )新層股權分散度與流動(dòng)性較低，所以估值水平也會(huì )比較低，但是Pre-創(chuàng )新層企業(yè)發(fā)展態(tài)勢很好，會(huì )有相對明確的近年內升入創(chuàng )新層從而估值水平躍升的預期，從而會(huì )產(chǎn)生超額收益。但是如何篩選出真正的pre-創(chuàng )新層企業(yè)就很考驗投資者的專(zhuān)業(yè)能力，所以比較適合VC這種機構投資者。一些機構投資者就明確表示不會(huì )偏好創(chuàng )新層企業(yè)，而是會(huì )重點(diǎn)關(guān)注pre-創(chuàng )新層企業(yè)。

3)中間基礎層：“PE+創(chuàng )新層”模式

中間基礎層企業(yè)或者成長(cháng)性不高，或者發(fā)展態(tài)勢不明朗，未來(lái)能夠進(jìn)入創(chuàng )新層的概率較低。不過(guò)由于創(chuàng )新層與基礎層估值水平懸殊，對于同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)的創(chuàng )新層企業(yè)而言，結合自身發(fā)展規劃，篩選合適的基礎層企業(yè)進(jìn)行并購，不僅能夠獲得估值套利，而且能夠強化自身的行業(yè)地位或者完善自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局。但是創(chuàng )新層企業(yè)大部分無(wú)法獨立完成篩選并購標的、完成并購交易的工作，很可能會(huì )參照A股市場(chǎng)中“PE+上市公司”并購基金模式，與私募股權機構合作成立“PE+創(chuàng )新層”并購基金來(lái)進(jìn)行并購。

2、A股上市公司投資新三板模式

除了以上金融機構與個(gè)人投資者對新三板的投資模式之外，A股上市公司對新三板的投資方式也值得關(guān)注。

我們認為，未來(lái)兩年將有大批A股上市公司對新三板企業(yè)發(fā)起并購或戰略投資，其并購或投資標的預計將集中在創(chuàng )新層、pre-創(chuàng )新層企業(yè)。

標的選擇

從近年來(lái)A股上市公司并購重組數據來(lái)看，A股上市公司并購傾向于大項目，2014年上市公司公告了475項重組事件，平均每單交易額為10.63億元，2015年公告了1400多次并購重組事項，平均每單交易金額20.14億元人民幣。

而且新三板可選標的眾多，截止2016年5月4日，新三板掛牌企業(yè)數量已達6990家，預計年內將超過(guò)一萬(wàn)家，根據分層模擬結果，代表新三板優(yōu)秀企業(yè)的創(chuàng )新層與pre-創(chuàng )新層企業(yè)之和在1500家以上，隨著(zhù)新三板掛牌企業(yè)數量的快速增加，創(chuàng )新層與pre-創(chuàng )新層企業(yè)也會(huì )不斷增加。

綜合A股上市公司偏好與供求關(guān)系，我們認為A股上市公司篩選并購或投資標的當然會(huì )優(yōu)先選擇創(chuàng )新層與pre-創(chuàng )新層這些新三板優(yōu)秀企業(yè)。

動(dòng)機分析

雖然在前文我們認為創(chuàng )新層在將來(lái)會(huì )逐步靠近A股，因而適合類(lèi)A股的投資模式，但是只要監管層還沒(méi)有放開(kāi)對創(chuàng )新層投資門(mén)檻、凈價(jià)交易、公募基金產(chǎn)品等方面的限制，大部分創(chuàng )新層企業(yè)相對于A(yíng)股企業(yè)在企業(yè)認知度、股票流動(dòng)性、估值水平、融資能力方面仍會(huì )存在很大差距，創(chuàng )新層企業(yè)的股價(jià)相對于A(yíng)股市場(chǎng)仍顯得很便宜。據消息人士分析，監管層很可能在兩年內先后放開(kāi)對創(chuàng )新層在公募基金產(chǎn)品、投資者門(mén)檻及競價(jià)交易方面的等限制，屆時(shí)，創(chuàng )新層的估值水平將會(huì )向創(chuàng )業(yè)板靠近。所以近兩年是A股公司低成本并購或者投資新三板優(yōu)秀企業(yè)的戰略機遇期，不僅可以利用創(chuàng )新層與A股的估值差異獲得估值套利，而且可以低成本實(shí)現業(yè)務(wù)擴張、戰略轉型或者產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局，避免創(chuàng )新層未來(lái)出現有力競爭者。

投資方式

并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進(jìn)行并購；但是有些創(chuàng )新層企業(yè)或pre-創(chuàng )新層企業(yè)未必接受被并購的命運，A股上市公司如果與其是產(chǎn)業(yè)生態(tài)相關(guān)的話(huà)，也可以對其戰略投資，建立穩固合作關(guān)系。來(lái)源：微信公眾號易三板