創(chuàng )富·趨勢

5月13日，全國股轉系統再度掛出公告，公告稱(chēng)，5月14日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層信息揭示將進(jìn)行第一輪全網(wǎng)測試，測試掛牌公司分層信息揭示的及時(shí)性、準確性和完整性，各技術(shù)系統對掛牌公司分層信息接收和揭示的準確性，分板塊揭示不同層次證券行情的正確性。

對于屏息靜待分層消息的新三板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這無(wú)異于又一個(gè)分層制度落地的前奏。此前，5月5日，還有媒體報道，證監會(huì )已于5月4日通過(guò)新三板分層方案。事實(shí)上，按照去年11月份發(fā)布的《全國股轉系統掛牌公司分層方案(征求意見(jiàn)稿)》的工作安排，今年5月份實(shí)施分層。

種種信號似乎都在預示著(zhù)，新三板正式進(jìn)入“分層時(shí)代”指日可待。經(jīng)歷了2014年制度推動(dòng)下的擴容，經(jīng)歷了做市商制度的開(kāi)啟，經(jīng)歷了2015年投資機構入場(chǎng)，新三板再度迎來(lái)了新的紀元。

然而，在新的時(shí)代里，多層次資本市場(chǎng)結構將怎樣變化？新三板又將迎來(lái)怎樣的市場(chǎng)環(huán)境？市場(chǎng)風(fēng)險偏好、投資者的操作策略又將怎樣隨之改變？

掛牌企業(yè)四月激增

隨著(zhù)5月份的來(lái)臨，新三板市場(chǎng)也越來(lái)越“坐不住”了。經(jīng)歷了4月份翹首企盼分層制度來(lái)臨，到5月份漸次進(jìn)入中旬，分層制度似乎越來(lái)越迫近?？梢杂^(guān)察到的是，分層制度的每一次消息都牽動(dòng)著(zhù)新三板市場(chǎng)的神經(jīng)。

早在4月份，新三板便開(kāi)始了一輪躁動(dòng)期，數據顯示，4月份新三板新增掛牌接近600家。從6000家至7000家，用時(shí)不足兩個(gè)月。最新數據顯示，截至5月13日，新三板掛牌企業(yè)數量達到7130家。就5月13日的交易情況來(lái)看，總成交金額達到6.15億元，其中協(xié)議成交3.40億元，做市成交2.74億元。

不過(guò)，5月份上旬，分層制度遲遲沒(méi)有響動(dòng)，新三板交易也隨之陷入低迷。5月份首周，新三板做市指數持續下跌，市場(chǎng)成交額低迷。

新三板年報季結束，新三板做市板塊和協(xié)議板塊市盈率分別為27倍和25倍。上周三板成指和三板做市指數分別下跌1.10%和1.27%，總成交額分別下降至21.12億元和15.18億元，日均成交額分別為5.28億元和3.79億元，較上上周分別減少13%和12%。換手率方面，做市板塊換手率由上上周的0.22%降低至0.20%。

5月第一周，華泰證券統計顯示，當周新三板成交量下降三成多，三板成指和三板做市均有下跌，周成交數量4.94億股，環(huán)比減少34.38%，其中做市公司成交數量3.18億股，環(huán)比減少26.55%，協(xié)議公司成交數量1.76億股，環(huán)比減少44.97%。從成交方面看，下滑也超過(guò)三成：當周成交金額26.04億元，環(huán)比減少35.07%；周成交筆數49708筆，環(huán)比減少33.63%。

同時(shí)，資本市場(chǎng)上下都在關(guān)注剛剛度過(guò)年報季的新三板。截至4月30日，新三板2015年報披露完畢。全部公司相比2014年凈利潤增長(cháng)41%，高于中小板及創(chuàng )業(yè)板。其中，金融、日常消費和公用事業(yè)盈利增速最高，能源板塊業(yè)績(jì)負增長(cháng)23%。2015年新三板公司的ROE為14%，好于中小板和創(chuàng )業(yè)板。

分層制度破殼在即

對于新三板近期成交平淡，興業(yè)證券認為，總體而言，市場(chǎng)成交平淡主要是由于此前市場(chǎng)預期在4月29日即會(huì )出具的分層細則并未如期而至，市場(chǎng)中的多數投資者仍處于觀(guān)望。

不過(guò)，興業(yè)證券同時(shí)認為，分層具體細則雖未推出，但若進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)僅有兩百家或者更少，那么后期政策利好的釋放很可能會(huì )加快；可若誠如傳言細則所言，進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)有近千家，創(chuàng )新層更多將成為“標簽”，企業(yè)數量的增加，制度改革的風(fēng)險亦會(huì )將增加，利好政策的釋放則會(huì )減緩。

根據此前公布的篩選標準，中金證券篩選出了一批創(chuàng )新層公司，據中金統計，目前符合創(chuàng )新層要求的新三板公司有844家。而行業(yè)分布看，行業(yè)占比最高的是信息技術(shù)，約有290家新三板公司，其次是工業(yè)和可選消費三個(gè)行業(yè)占比最高。

這些公司2015年整體盈利增速為71%，好于新三板公司的整體增速，總市值9123億元，占全部新三板公司市值的29.8%，對應市盈率27.3倍，低于全部新三板公司的39.1倍。

不過(guò)，對于新三板分層后市場(chǎng)可能的走向，機構目前仍有不少擔憂(yōu)的聲音。一方面，有機構擔心分層制度實(shí)施后可能出現的兩極分化：有意見(jiàn)認為，本來(lái)就面臨流動(dòng)性不足的新三板，在分層制度實(shí)施之后，“創(chuàng )新層”企業(yè)將遭到機構搶籌，而“基礎層”企業(yè)將面臨更大的困境。

另一方面的擔憂(yōu)意見(jiàn)則來(lái)自此前新三板迅速擴容帶來(lái)的問(wèn)題：由于此前新三板經(jīng)歷了一輪快速的擴容，有機構擔心，政策帶來(lái)的流動(dòng)性紅利或并不能快速兌現，從而使得新三板過(guò)早進(jìn)入了階段性的泡沫化。

多層次資本系統架構完善

新三板分層制度實(shí)施，多層次資本市場(chǎng)的架構似乎也將隨之出現新進(jìn)展。一直以來(lái)，新三板也是我國構建多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)。新三板分層制度落定后，其自身的定位會(huì )不會(huì )發(fā)生變化？原先就與新三板構成一定資源競爭關(guān)系的區域性股權交易市場(chǎng)，是否會(huì )因此受到影響？

去年6月26日證監會(huì )發(fā)布了《區域性股權市場(chǎng)監督管理試行辦法(征求意見(jiàn)稿)》，明確禁止四板市場(chǎng)接納非本地企業(yè)掛牌，同時(shí)意見(jiàn)稿明確四板市場(chǎng)的監管主體以地方政府監管部門(mén)為主。

市場(chǎng)普遍認為，意見(jiàn)稿劃分了三板與四板的競爭關(guān)系，但隨著(zhù)分層政策的推出，有意見(jiàn)認為，不少企業(yè)或將選擇在區域性股權交易市場(chǎng)掛牌，從而使得多層次資本系統的架構更加明晰。

另一方面，華泰證券認為，新三板在經(jīng)歷了市場(chǎng)培育、非理性繁榮、流動(dòng)性陷阱和價(jià)值重塑的周期之后，伴隨著(zhù)2015年業(yè)績(jì)的出爐，分層制度落地后，經(jīng)歷了前一段的風(fēng)險偏好周期，目前市場(chǎng)風(fēng)險偏好已很難再有大幅的波動(dòng)。新三板投資者結構和市場(chǎng)偏好逐漸固化，投資行為也趨于謹慎，在這個(gè)趨于穩定的市場(chǎng)環(huán)境下，是價(jià)值重塑非常適合的時(shí)間窗口，而價(jià)值重塑的手段也是基于繼續完善新三板市場(chǎng)的制度建設以期達到健全獨立市場(chǎng)地位的目標。

華泰證券認為，市場(chǎng)已逐漸進(jìn)入價(jià)值重塑的新常態(tài)，而價(jià)值重塑的核心在于能夠提供給企業(yè)所要的多層次資本服務(wù)以及投資者保護，包括解決流動(dòng)性的問(wèn)題。

華泰證券認為，分層是新三板價(jià)值重塑階段的重要環(huán)節，一方面加速了新三板中企業(yè)價(jià)值發(fā)現的功能，另一方面三大標準區別出來(lái)的創(chuàng )新層和基礎層也將成為新三板制度性分化的起點(diǎn)。

在這個(gè)判斷下，華泰證券認為，未來(lái)影響投資行為的主要因素將轉向自下而上的企業(yè)成長(cháng)；因此，尋找行業(yè)景氣持續向上的高成長(cháng)企業(yè)將成為之后的主流市場(chǎng)行為。華泰證券認為，未來(lái)新三板市場(chǎng)將由風(fēng)險偏好主導的市場(chǎng)，轉換為企業(yè)成長(cháng)性主導的市場(chǎng)。