不吃透政策，就很難提對對策，在中國的資本市場(chǎng)尤其如此，智庫君今天將結合以上文件的分析，重新回到一個(gè)整體視角去看新三板的流動(dòng)性，這樣同時(shí)也更有利于我們客觀(guān)地看待分層——流動(dòng)性問(wèn)題不能簡(jiǎn)單歸到未實(shí)施分層上面，也不能指望通過(guò)分層就能簡(jiǎn)單解決！

困局之源

（1）新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低

在前一篇文章中，智庫君曾分析過(guò)：在2015年，“那些股份制改制未滿(mǎn)一年的企業(yè)有1627家，占比31.72%，完全屬于新三板掛牌企業(yè)數目高速增長(cháng)所帶來(lái)的正?，F象，這并不能歸咎于新三板的融資能力！另外那公眾化程度低缺乏交易意愿的1268家企業(yè)，占比24.72%，就更不能歸咎于新三板的融資能力了！因此，新三板的流動(dòng)性差的現象，很多時(shí)候是由于掛牌企業(yè)數目增長(cháng)迅速和新掛牌企業(yè)股份改制滯后、公眾化程度低之間的矛盾！”

（2）投資者數量偏少

和新三板對企業(yè)掛牌的寬松規則不同，相反的是，新三板對于投資者的準入一直都堅持著(zhù)高門(mén)檻！在股轉系統2013年出臺的《投資者適當性管理細則（試行）》中明確提到，對于機構者，必須是注冊資本500萬(wàn)元以上的法人機構，或者實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元以上的合伙企業(yè)。對于個(gè)人投資者，要求本人名下前一交易日日終證券類(lèi)資產(chǎn)市值500萬(wàn)元以上，并且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會(huì )計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。

 目前，新三板的合格機構投資者約2.2萬(wàn)戶(hù)，機構投資者約20萬(wàn)戶(hù)，相對于7000多家的掛牌企業(yè)而言，體量還是太小。更重要的是，監管層還在做減法！為了繞過(guò)這個(gè)高達500萬(wàn)的門(mén)檻，有部分投資者甚至鋌而走險采用“墊資開(kāi)戶(hù)”的作弊辦法，從去年的6月開(kāi)始就啟動(dòng)了好幾次自查，大量不合格投資者被清理！

 （3）做市轉讓存在制度缺陷做市制度的引入可以提供流動(dòng)性并有助于減少市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是，由于缺少I(mǎi)PO環(huán)節，使得做市商更傾向于用協(xié)議轉讓等非市場(chǎng)的方式獲得低價(jià)股票做庫存，通過(guò)二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)報價(jià)獲取庫存股票動(dòng)力不足。而且，這樣做市商也就不需要頻繁地在二級市場(chǎng)通過(guò)賺錢(qián)差價(jià)的方式來(lái)獲得利潤，而只要在合適的時(shí)間通過(guò)做市轉讓就能獲取豐厚的利潤。因此，當前做市制度并沒(méi)有很好地發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，甚至一定程度限制了流動(dòng)性。

 （4）投資者信息收集成本高由于在新三板掛牌的企業(yè)數量在迅猛增長(cháng)，其資質(zhì)良莠不齊，而且新三板企業(yè)信息披露的要求也沒(méi)有A股那么嚴，這就造成了投資者收集信息的高額成本，由于較難發(fā)現具備長(cháng)期投資價(jià)值的企業(yè)，降低了部分投資者的投資意愿。而且，做市商由于掌握了大量信息，更容易發(fā)現優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持有他們的股票不愿提早賣(mài)出，使股票價(jià)格不能真實(shí)反映企業(yè)的資質(zhì)。

破解之策

（1）積極完成企業(yè)股份改制，提升公眾化程度在這一方面，股轉系統的看法是“隨著(zhù)掛牌公司自身成長(cháng)發(fā)展、公眾化程度的提高，‘無(wú)交易掛牌公司’逐步有成交是大概率事件。”對于企業(yè)，尤其是新掛牌企業(yè)而言，這是可為并當為之策——要把“大概率事件”變成現實(shí)事件，先要掛牌企業(yè)自己走出第一步！

 （2）大力發(fā)展多元化的機構投資者隊伍

新三板的投資者隊伍需要擴大，這是普遍的共識。然而，怎么擴大，卻存在分歧。其一，是降低個(gè)人投資者的準入門(mén)檻，其二是擴大機構投資者的隊伍。

 由于新三板的投資具有高增長(cháng)和高風(fēng)險并存的特征，監管層一直堅持著(zhù)500萬(wàn)元的高標準，絲毫沒(méi)有松懈跡象，而且近來(lái)還在加大力度清理“墊資”作弊的投資者。另一方面，證監會(huì )倒是在《關(guān)于推進(jìn)股轉系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確提出，“大力發(fā)展多元化的機構投資者隊伍”，“堅持全國股轉系統以機構投資者為主體的發(fā)展方向”。證監會(huì )計劃擴容的機構投資者包括公募證券投資基金甚至合格境外機構投資者等等。 

（3）健全做市商制度，完善多元化交易機制

如前文所述，當前的做市商制度還未能充分發(fā)揮“市場(chǎng)交易組織者和流動(dòng)性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，應盡快出臺相關(guān)規則來(lái)規范做市商通過(guò)協(xié)議轉讓等非市場(chǎng)手段獲取低成本庫存股票的渠道，把更多做市商引導到二級市場(chǎng)去。并完善做市商監管制度和信息隔離制度，建立健全主辦券商激勵約束機制。

此外，如證監會(huì )在《關(guān)于推進(jìn)股轉系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》中所說(shuō)，“應堅持并完善多元化交易機制，改革優(yōu)化協(xié)議轉讓方式，大力發(fā)展做市轉讓方式，建立健全盤(pán)后大宗交易制度和非交易過(guò)戶(hù)制度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現效率。” 

（4）實(shí)施分層制度，實(shí)行差異化管理

針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，實(shí)施市場(chǎng)內部分層，提高風(fēng)險管理和差異化服務(wù)能力，降低投資人信息收集成本。需要注意的是，分層本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，而不是簡(jiǎn)單一刀切的結果。根據《關(guān)于推進(jìn)股轉系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》，“現階段先分為基礎層和創(chuàng )新層，逐步完善市場(chǎng)層次結構。”“建立內部分層的維持標準體系和轉換機制，實(shí)現不同層級掛牌公司的有序流動(dòng)。”

 在證監會(huì )的規劃中，創(chuàng )新層和基礎層的二分法，只是一個(gè)起點(diǎn)。而且，比差異化的管理更重要的是，“實(shí)現不同層級掛牌公司的有序流動(dòng)”。這更有利于促進(jìn)整體流動(dòng)性的提升，而不僅僅是一直讓固定的少部分企業(yè)享受制度的紅利?。ㄍ谪惥W(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）