隨著(zhù)5月27日“新政”的頒布，私募機構與新三板的話(huà)題再次引爆業(yè)內；仁者見(jiàn)仁，從不同的視角定能看到不同的風(fēng)景；筆者閑來(lái)從“八卦”的角度，扒一扒私募機構與新三板這兩年的“愛(ài)、恨、情、愁”。

“愛(ài)”私募機構在新三板的蓬勃發(fā)展

近兩年，新三板無(wú)疑成為中國多層次資本市場(chǎng)中最為活躍和最受關(guān)注的組成部分。相比主板和創(chuàng )業(yè)板，新三板為早中期企業(yè)在便利融資、提升品牌等方面提供了更多可能性，這也被私募基金管理機構（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“私募機構”）所看好。自2014年起，九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、同創(chuàng )偉業(yè)等私募股權投資基金（PE）公司陸續登陸新三板，思考投資、達仁資管、菁英時(shí)代等陽(yáng)光私募基金公司也成功掛牌新三板。

“上市公司+PE”是PE機構炙熱追求的發(fā)展模式；自2013年起，中國開(kāi)始進(jìn)入“上市公司+PE”模式產(chǎn)業(yè)基金的密集成立期，2014年繼續迅猛增長(cháng)之勢，2015年更是呈井噴式發(fā)展狀態(tài)。其中，基于新三板的“掛新三板+高價(jià)快速定增”的方式，便是“上市公司+PE”模式的延續和翻版。

九鼎投資于2014年4月登陸新三板后，僅用了一年左右的時(shí)間，市值就膨脹到1000億元，前后共完成150多億元的再融資，8月底剛剛完成了100億元的定增，11月3日又公布300億元的定增計劃。

中科招商在2015年3月登陸新三板后，迅速開(kāi)展四輪定增，融資約120億元，9月中旬，更是拋出了新三板史上最大規模的定增計劃，三個(gè)月內完成300億元的巨額融資。

2015年9月，剛完成新三板掛牌的PE機構——北京聯(lián)創(chuàng )永宣投資管理股份有限公司，時(shí)隔5日便發(fā)布了第一次股票發(fā)行方案，擬以350元/股的價(jià)格定向增發(fā)不超過(guò)400萬(wàn)股的股票，募集資金14億元；刷新了當時(shí)中科招商從掛牌到定增間隔6日的記錄。

2015年11月16日，中國證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)展的若干意見(jiàn)》，指出大力發(fā)展和培育機構投資者隊伍，支持基金管理公司及其子公司、開(kāi)發(fā)投資于掛牌證券的私募證券投資基金等產(chǎn)品入市。這為私募機構在新三板市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了多重利好。而繼新三板第一高價(jià)股九鼎投資在A(yíng)股上市之后，私募大佬搶灘新三板的步伐再度加快。截至2015年底，新三板共有12家私募股權投資機構，2015年累計完成的發(fā)行融資額近300億元，約占新三板2015年融資總額的24%。

私募機構與新三板的“愛(ài)”之初體驗，是甜蜜的。

“恨”2015年底私募機構進(jìn)入“寒冬”

鑒于2015年以來(lái)，新三板市場(chǎng)上私募機構，尤其PE管理公司大量進(jìn)入并頻繁融資，融資金額和募集資金投向等問(wèn)題引起社會(huì )廣泛關(guān)注和質(zhì)疑，證監會(huì )遂于2015年12月21日，暫停了私募等金融類(lèi)機構在新三板掛牌融資，并對其前期融資及資金使用情況展開(kāi)調研和論證。由此，私募機構轉而進(jìn)入證券市場(chǎng)的“寒冬”。

2016年2月5日，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中基協(xié)”）發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》（中基協(xié)發(fā)[2016]4號），提出取消私募基金管理人登記證明，要求私募基金管理人依法及時(shí)備案私募基金，并及時(shí)履行信息報送義務(wù)，按時(shí)提交經(jīng)審計的年度財務(wù)報告，高管人員應取得基金從業(yè)資格。同時(shí)提出，自該公告發(fā)布之日起，新申請私募基金管理人登記、已登記的私募基金管理人發(fā)生部分重大事項變更，需通過(guò)私募基金登記備案系統提交中國律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)。法律意見(jiàn)書(shū)對申請機構的登記申請材料、工商登記情況、專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)情況、股權結構、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)方及分支機構情況、運營(yíng)基本設施和條件、風(fēng)險管理制度和內部控制制度、外包情況、合法合規情況、高管人員資質(zhì)情況等逐項發(fā)表結論性意見(jiàn)。自此，私募基金掀起一場(chǎng)行業(yè)內部自省、自查和清理整頓的浪潮。

“恨”上心頭，私募機構與新三板感覺(jué)彼此不敢再愛(ài)了。

“情”2016年5月私募機構“乍暖還寒”

2016年5月27日，證監會(huì )在例行新聞發(fā)布會(huì )上指出全國股轉公司應針對金融類(lèi)機構掛牌新三板制定具體掛牌條件，從嚴管理已掛牌的金融類(lèi)機構，并實(shí)施差異化信息披露和監管要求。這意味著(zhù)私募機構在新三板掛牌融資的通道再次打開(kāi)。同時(shí)，證監會(huì )明確表示擬開(kāi)展私募基金管理機構進(jìn)行新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，從資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統和誠信記錄等方面明確資質(zhì)條件，按照穩起步原則，擇優(yōu)選取機構試點(diǎn)。股轉公司具體辦理私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)備案管理工作，在相關(guān)準備完成后，將在其網(wǎng)站公告相關(guān)備案條件、材料和程序要求。允許私募基金管理機構參與做市業(yè)務(wù)對豐富做市機構的類(lèi)型，促進(jìn)新三板價(jià)格發(fā)現等具有積極意義。

2016年5月27日，全國股轉公司發(fā)布《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》（股轉系統公告[2016]36號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”），對私募機構掛牌新三板的準入標準和信息披露提出了新的要求。

同日，全國股轉公司發(fā)布施行《新三板分層管理辦法》，自2016年6月27日起，全國股轉公司將正式對掛牌公司實(shí)施分層管理；私募基金管理機構按照相關(guān)監管要求整改后，符合創(chuàng )新層標準的，可以進(jìn)入創(chuàng )新層。

剪不斷、理還亂，新三板誓將與私募機構的“愛(ài)情”進(jìn)行到底。 

“愁”私募機構前程漫漫

此次《通知》的著(zhù)眼點(diǎn)在于私募機構的長(cháng)期投資能力和合規性，反映出監管層保護投資者的決心，以及回歸新三板的“初心”，即正確引導和發(fā)揮私募機構的投融資作用，扶持新興中小微實(shí)體經(jīng)濟。

1私募機構掛牌準入標準

全國股轉公司在現行掛牌條件的基礎上，對私募機構新增“八項規定”。具體如下：

▌1、管理費收入與業(yè)績(jì)報酬之和須占收入來(lái)源的80%以上（專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)）

據財新記者統計，在已掛牌的22家PE/VC機構中，相當一部分機構不能滿(mǎn)足這一條件。而具有代表性的已掛牌的私募機構基本上也都達不到80%的標準，九鼎投資管理業(yè)務(wù)收入為60.79%，其余的收入主要為投資收益；中科招商管理費收入占比為54.94%，其余為公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益；硅谷天堂管理費、顧問(wèn)費和超額業(yè)績(jì)收入的占比為39.33%，其余為公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益；思考投資的投資管理收入占比為60.12%，其余的主要是投資收益。但也有包括中信資本、朱雀投資以及君聯(lián)資本等在內的一些老牌PE公布的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為投資管理業(yè)務(wù)收入，而且占比都超過(guò)80%。

▌2、私募機構持續運營(yíng)5年以上，且至少存在一支管理基金已實(shí)現退出（業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富）

這對歷史較為長(cháng)久，業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富的私募機構不是問(wèn)題，但也將對新興的私募機構會(huì )造成一定沖擊，如已取得掛牌函的天星資本股份有限公司董事會(huì )近日就在發(fā)布的公開(kāi)郵件中表示，因天星資本成立時(shí)間不滿(mǎn)5年，或將面臨撤銷(xiāo)掛牌函的風(fēng)險，但到明年6月19日，公司將滿(mǎn)足所有掛牌條件，屆時(shí)，天星資本的掛牌目標和步伐不變。

▌3、私募機構作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%（充分市場(chǎng)化運作）

這點(diǎn)對目前多數私募機構來(lái)講，暫不是問(wèn)題，不構成實(shí)質(zhì)性障礙。

▌4、私募機構及其股東、董事、監事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規行為，不屬于中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì )“黑名單”成員，不存在“誠信類(lèi)公示”列示情形（合法合規性）

這是對私募機構合法合規運營(yíng)和規范化操作的必然要求，且大部分私募機構均符合該項條件。

▌5、創(chuàng )業(yè)投資類(lèi)私募機構（VC）最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規模在20億元以上，私募股權類(lèi)私募機構（PE）最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規模在50億元以上（具備一定規模）

根據中基協(xié)的統計數據，截至《通知》出具之日，成立滿(mǎn)5年、管理規模在20億元以上的PE有40家，規模在10億元以上的VC有31家。而股權類(lèi)基金根據項目進(jìn)展陸續補交資金，故實(shí)繳規模相較于認繳規?？赡芨?。而3年內的平均實(shí)繳規模能夠滿(mǎn)足以上門(mén)檻要求的PE/VC很可能不到50家。

▌6、已在中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì )登記為私募基金管理機構，并合規運作、信息填報和更新及時(shí)準確（信息如實(shí)披露）

這里再次強調中基協(xié)的地位，要求私募機構的相關(guān)信息必須在中基協(xié)如實(shí)披露、及時(shí)互動(dòng)。不管是私募股權投資機構，還是私募證券基金，沒(méi)有在中基協(xié)備案的，寸步難行。

▌7、掛牌之前不存在以基金份額認購私募機構發(fā)行的股份或股票的情形；募集資金不存在投資滬深交易所二級市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金的情形，但因投資對象上市被動(dòng)持有的股票除外（限定投資方向）

九鼎投資在國內首創(chuàng )性推出“基金有限合伙人”變“掛牌公司股東”的模式，將旗下一百余支基金的收益權轉換為掛牌公司的股份權益。PE通過(guò)將基金份額轉化為股份，既減輕退出負擔，還能夠獲得高額融資和市值，這樣的玩法顯然對其它新三板其它掛牌企業(yè)不公平。《通知》明確禁止在掛牌前以基金份額認購私募機構發(fā)行的股份或股票，旨在維護公正的市場(chǎng)游戲規則。

另，2015年大量PE進(jìn)入新三板后如“吸金神器”一樣的存在，在新三板市場(chǎng)完成大規模的定增和其他巨額融資后，轉而向包括主板、創(chuàng )業(yè)板在內的新三板外市場(chǎng)進(jìn)行各種投資，有的獲得賬面浮盈，有的則虧損。

PE本應服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟，但是，目前私募機構在新三板掛牌融資后，資金是否流入了實(shí)體經(jīng)濟，需要打個(gè)問(wèn)號。實(shí)際上，PE蜂擁新三板，除了看中融資及各種紅利，心里想的還是上市。2015年底，九鼎借殼上市成功，更是給眾多PE打了一劑強心針。盡管九鼎模式已難以復制，PE還是看到了這條路子，心里盤(pán)算著(zhù)“先掛牌融資，后面再看情況上市”。這種把新三板當跳板，吸金潛逃的玩法無(wú)疑有悖于證監會(huì )設立新三板的初衷。

▌8、全國股轉公司要求的其他條件

符合上述《通知》新增“八項規定”要求的私募機構可能不足50家，對當下大部分股權投資類(lèi)私募機構是“關(guān)門(mén)謝客”，部分已掛牌私募機構或將面臨被迫摘牌的風(fēng)險。據此，有觀(guān)點(diǎn)認為，如此高的門(mén)檻不符合對私募行業(yè)適度監管和新三板注冊制的原則。但有關(guān)分析人士辯稱(chēng)，私募屬于資管行業(yè)，性質(zhì)特殊，必須嚴格規范。私募的投資能力與實(shí)體企業(yè)、基金投資者利益息息相關(guān)。只有具備長(cháng)期投資能力，才能保護投資者，才能選出和扶持有前景的小微實(shí)體，也才能業(yè)績(jì)長(cháng)青、規模壯大、穩定盈利、持續運營(yíng)。

新增“八項規定”實(shí)際上正是對私募機構長(cháng)期投資能力的考核，符合監管層保護投資者的原則，也再次強調了新三板的初衷——引導資金流向實(shí)體經(jīng)濟。再者，私募機構相比其他機構更熟悉資本運作，擅長(cháng)通過(guò)資本運作提升實(shí)力和品牌價(jià)值。如果不設置相關(guān)門(mén)檻條款，資管行業(yè)可能出現“劣幣驅逐良幣”現象，違背保護投資者和支持實(shí)體經(jīng)濟的初衷。

2關(guān)于新老劃斷的處理措施

全國股轉系統明確表示，擬掛牌的、新增申報的和在審處理的私募機構都要遵循新增“八項規定”要求，已取得掛牌函的私募機構和已掛牌的私募機構，也須按照新增“八項規定”重新審查或自查，如不符合新增“八項規定”的，將面臨撤函或摘牌的風(fēng)險。據此，已經(jīng)拿到掛牌同意函的天星資本恐怕也將止步新三板。

據天星資本在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )的備案信息顯示，天星資本成立于2012年6月19日，成立時(shí)間不滿(mǎn)4年。且根據天星資本的公開(kāi)轉讓說(shuō)明書(shū)，由于公司設立時(shí)間較短，投資項目尚未到退出期，尚未實(shí)現投資收益。這顯然不符合新增“八項規定”的要求，應在《通知》發(fā)布之日起1年內進(jìn)行整改，整改后符合新增“八項規定”的，可辦理后續掛牌手續，否則將撤銷(xiāo)已取得的掛牌函。而自通知發(fā)布之日（即2016年5月27日）起算，期滿(mǎn)1年后為2017年5月27日，屆時(shí)天星資本仍不滿(mǎn)足持續運營(yíng)滿(mǎn)5年的條件，仍擺脫不了被撤函的命運。

3關(guān)于信息披露及監管的要求

根據全國股轉系統的《通知》，私募機構信息披露應當涉及下列情況：

• 管理模式相關(guān)的情況，包括但不限于基金管理模式；

• 設立及日常管理相關(guān)的情況，包括但不限于存續基金的基本情況；

• 基金投資相關(guān)的情況，包括但不限于投資項目的遴選標準、投資決策體系及執行情況；項目退出相關(guān)的情況，包括但不限于累計已退出項目數量、累計已退出項目的投資總額；

• 基金清算相關(guān)的情況，包括但不限于基金名稱(chēng)、存續時(shí)間、實(shí)繳金額、清算原因、清算進(jìn)展、基金及申請掛牌公司收益情況；

• 財務(wù)信息相關(guān)的情況，包括但不限于報告期內收入來(lái)源、收入確認方法、收入和成本（費用）結構，收入、成本（費用）等應與業(yè)務(wù)內容相匹配等。

對于已掛牌的私募機構，股轉系統還在監管和信息披露這提出以下五個(gè)要求：

• 股票發(fā)行，每次發(fā)行股票募集資金的金額不得超過(guò)其發(fā)行前凈資產(chǎn)的50%，前次發(fā)行股票所募集資金未使用完畢的，不得再次發(fā)行股票募集資金；

• 不得以其所管理的基金份額認購其所發(fā)行的股票；募集資金不得用于投資滬深交易所二級市場(chǎng)上市公司股票及相關(guān)私募證券類(lèi)基金，但因投資對象上市被動(dòng)持有的股票除外；

• 規范運作，應當建立受托管理資產(chǎn)和自有資金投資之間的風(fēng)險隔離、防范利益沖突等制度；作為基金管理人在其掛牌后新設立的基金中的出資額不得高于20%；

• 涉及私募基金管理業(yè)務(wù)的并購重組，如收購人收購掛牌公司的，其所控制的企業(yè)中包括私募基金管理人的，應當承諾收購人及其關(guān)聯(lián)方在完成收購后，不以重大資產(chǎn)重組的方式向掛牌公司注入私募基金管理業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)；

• 信息披露要求，應當披露季度報告，在定期報告中充分披露在管存續基金的基本情況和項目投資情況等。

新三板如今已如是“高冷”，眾私募機構“便縱有千種風(fēng)情，更與何人說(shuō)”，只好“冷落清秋傷離別”作罷。

這一番“愛(ài)、很、情、愁”，或許便是新三板與私募機構的愛(ài)情；而，如果這是愛(ài)情，我們希望它能換回私募機構的角色重塑、市場(chǎng)秩序的有效規范、資本價(jià)值的正確發(fā)揮；如果這是愛(ài)情，我們希望它是詩(shī)人舒婷筆下的“橡樹(shù)愛(ài)情”：

(挖貝網(wǎng)轉自洞見(jiàn)知行微信號：dongjian360)