證監會(huì )近日宣布擬開(kāi)展私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，這意味著(zhù)券商“獨享”做市商的時(shí)代即將結束。業(yè)內人士推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過(guò)5家機構有望率先獲得試點(diǎn)

新三板掛牌數量及做市需求暴增，而做市商隊伍卻波瀾不驚的緊張格局終于被政策制定者打破。

近日，證監會(huì )發(fā)布消息稱(chēng)“將開(kāi)展私募機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)”，這意味著(zhù)券商“獨享”做市商的時(shí)代即將結束。據業(yè)內人士透露，此前監管層已邀請部分私募機構進(jìn)行座談，討論做市商問(wèn)題。未來(lái)私募做市試點(diǎn)將有序推進(jìn)。業(yè)內人士推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過(guò)5家機構有望率先獲得試點(diǎn)。

越做越難做？

盡管做市商似乎話(huà)語(yǔ)權甚大，但是從目前發(fā)展情況看，新三板做市商這口飯并不好吃。面對烏龍指、做市商砸盤(pán)、持股不作為等“做市亂象”，做市商和做市企業(yè)皆有怨言

5月27日，證監會(huì )宣布擬開(kāi)展私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)。全國中小企業(yè)股份轉讓系統公司將具體辦理私募基金管理機構參與新三板做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)的備案管理工作，從資本實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人員、業(yè)務(wù)方案、信息系統和誠信記錄等方面，明確資質(zhì)條件，按照穩起步原則，擇優(yōu)選取機構試點(diǎn)。至此，“做市商擴容”之呼聲與期待，終于化成種子落入泥土。

盡管做市商似乎話(huà)語(yǔ)權甚大，但是從目前發(fā)展情況看，新三板做市商這口飯并不好吃。其間波折與亂象已經(jīng)引起業(yè)界熱議。

2015年8月25日，新三板做市商系統正式上線(xiàn)。43家首批做市企業(yè)登場(chǎng)并陸續獲得資本追捧。做市業(yè)務(wù)的實(shí)施對全國股轉系統豐富市場(chǎng)交易方式、完善市場(chǎng)功能、促進(jìn)市場(chǎng)穩定健康發(fā)展具有重要意義。對掛牌公司而言，做市業(yè)務(wù)將促進(jìn)創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)成長(cháng)型企業(yè)估值定價(jià)體系的形成，通過(guò)做市轉讓?zhuān)髽I(yè)能進(jìn)一步分散股權、提升公眾化程度，暢通投融資渠道。對于證券公司而言，做市業(yè)務(wù)將開(kāi)啟全新的盈利模式，促使券商在推薦業(yè)務(wù)中更加注重從投資者的視角去謹慎選擇企業(yè)，更加注重通過(guò)整合業(yè)務(wù)鏈條，形成與企業(yè)共同成長(cháng)的良性合作關(guān)系。

事實(shí)上，隨著(zhù)做市商制度推行，新三板市場(chǎng)整體交投活躍度明顯提升，做市轉讓也成為新三板的主流交易方式。但隨著(zhù)市場(chǎng)的擴容及做市公司隊伍的壯大，做市商隊伍卻一直波瀾不驚，于是，烏龍指、做市商砸盤(pán)、持股不作為等“做市亂象”陸續出現，市場(chǎng)對做市商的質(zhì)疑聲開(kāi)始越來(lái)越多。

民生證券首席經(jīng)濟學(xué)家管清友在《現行做市商制度下的逆向選擇和道德風(fēng)險》中指出，由于做市商從企業(yè)拿票往往享受著(zhù)較高的價(jià)格折扣，最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽(tīng)話(huà)的企業(yè)實(shí)現了做市，而堅持企業(yè)價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)則對做市望而卻步，帶來(lái)“劣幣驅逐良幣”的后果。此外，理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應為雙向報價(jià)價(jià)差帶來(lái)的交易收入，但是在現有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實(shí)的苗頭。管清友認為，2015年度股轉系統對某券商做市部門(mén)的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒(méi)有進(jìn)一步完善，做市商就有可能成為市場(chǎng)“空頭”。

與此同時(shí)，做市商亦有怨言。按照當前細則，做市商每次提交做市申報應當同時(shí)包含買(mǎi)入價(jià)格與賣(mài)出價(jià)格，且相對買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不得超過(guò)5%。這就意味著(zhù)撮合交易的過(guò)程很難實(shí)現盈利，要賺取利潤，只能通過(guò)壓低庫存股價(jià)格的方式。更重要的是，企業(yè)“黑天鵝”事件時(shí)有發(fā)生，即使低價(jià)取得的庫存股也有可能變成“地雷”。某做市家數排名靠前的做市商告訴記者：“當前市場(chǎng)行情不佳，不少庫存股價(jià)格已經(jīng)逼近市價(jià)，小部分股票早就跌破增發(fā)價(jià)格了。”

根據證監會(huì )最新公布的數字，目前取得做市資格的券商僅為88家，而做市企業(yè)的數量已經(jīng)超過(guò)1500家，新三板做市機構數量上嚴重的供給不足一直備受詬病。興業(yè)證券(601377)做市業(yè)務(wù)部負責人唐聞濤告訴記者：“名義上有88家券商拿到了做市資質(zhì)，但是實(shí)際上只有二三十家券商真正在從事做市業(yè)務(wù)，其他都是‘打醬油’的，因為券商也要考量這塊業(yè)務(wù)能否穩定盈利，但是目前很多券商對此業(yè)務(wù)持懷疑態(tài)度，所以都不愿意積極推進(jìn)這塊業(yè)務(wù)。”

由于糾結于做市業(yè)務(wù)盈利機制問(wèn)題，很多券商部門(mén)在人員、研究投入等方面投入嚴重不足，造成很多做市商沒(méi)有起到應有的價(jià)值發(fā)現和活躍交易的功能。在中泰證券張帆看來(lái)，做市商制度運行到現在，大家都比較吃力，因此絕大部分券商實(shí)際上也歡迎擴容，讓更多的機構投資者共同維護市場(chǎng)秩序。

私募“躍躍欲試”

相比券商，私募機構有更接地氣的研究團隊，但在資本金和交易員團隊上存在劣勢

多家私募機構向記者表示，他們非常歡迎做市資質(zhì)的放開(kāi)。

中科招商副總裁朱為繹告訴記者，與券商做市相比，私募機構更擅長(cháng)對科技型、創(chuàng )新型、成長(cháng)型甚至是沒(méi)有利潤的企業(yè)估值。未來(lái)私募做市仍然會(huì )按照投資的目的去展開(kāi)業(yè)務(wù)，著(zhù)眼于精品項目，而不是純粹追求做市家數的增長(cháng)。

朱為繹表示，中科招商正在積極布局這塊業(yè)務(wù)，并且已經(jīng)準備了兩三年。他坦言：“私募做市不會(huì )作為一個(gè)盈利的方向，而是作為互補的業(yè)務(wù)，通過(guò)做市來(lái)推動(dòng)公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。當然我們肯定是要做好風(fēng)險隔離的，未來(lái)如果按照精品路線(xiàn)走，肯定是先精挑細選，再精耕細作，最后努力去推廣和路演，我認為這些項目是可以做出賺錢(qián)效應的。”

某不愿具名的私募機構人士告訴記者，在新三板市場(chǎng)上，很多時(shí)候做市商比機構早進(jìn)，在定價(jià)上就有天然的優(yōu)勢，企業(yè)的定增價(jià)格都是參考做市商和主辦券商意見(jiàn)的，定增價(jià)格往往高于做市商拿到的價(jià)格。而做市資質(zhì)的放開(kāi)，在新三板市場(chǎng)上賦予了私募機構更大的定價(jià)權，獲得更多的主動(dòng)性。

私募機構與券商相比，有哪些優(yōu)劣勢？

鼎鋒基金高級分析師陳宗超認為，私募機構有更接地氣的研究團隊，并且是靠股權增值來(lái)獲得投資收益，而做市商是靠買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲得收益，這都使得PE對項目和行業(yè)的了解更加深入，更能體現價(jià)值發(fā)現者和價(jià)格穩定器的作用。“但相比券商，私募機構在資本金和交易員團隊上的劣勢也比較明顯，這是需要調整的方面。”

紅土創(chuàng )新新三板投資總監張劍斌也指出，如果按照現行制度，做市商只能使用自有資金做市，私募的自有資金實(shí)力有限，不可能像券商一樣追求家數。在有限的資金體量下，不同的私募會(huì )基于所擅長(cháng)的投資方向來(lái)進(jìn)行布局。“對企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募的加入給了企業(yè)更多選擇，因此企業(yè)的議價(jià)能力將會(huì )有所增強，有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更加合理的估值。”

九泰基金總裁助理鄭立昌則認為，基于目前的市場(chǎng)狀況，私募機構開(kāi)展做市業(yè)務(wù)可能并不會(huì )馬上有好的盈利，因此私募機構應該有節奏、有計劃地布局，近一到兩年應該是私募機構布局做市業(yè)務(wù)的“練手期”，與投資及其他業(yè)務(wù)建好“防火墻”、上系統、上人員、上規則；但是從長(cháng)期來(lái)看，做市業(yè)務(wù)應該是新三板最基礎、最重要的交易制度，是非常有前景的，提前做好戰略布局肯定是非常必要的。

操作細則有待明朗

私募能不能募資做市？私募投資的股票能否再對其做市？這些操作細則有待明朗

私募機構能否吃下做市業(yè)務(wù)這一塊“大蛋糕”？

唐聞濤認為：“私募要想把這塊業(yè)務(wù)一下子做好也不太容易。資本規模、人員團隊、交易系統，一個(gè)做市團隊要是運作起來(lái)的話(huà)，一年1000萬(wàn)的投入是肯定要的，小型私募肯定不行，而大中型私募會(huì )只有一小半會(huì )去爭取。為什么呢？因為做市慢慢會(huì )變成穩定的通道業(yè)務(wù)，風(fēng)險不大，賺取的收益也不會(huì )特別高。而且按照股轉的意思，私募將來(lái)只能用自有資金——即凈資產(chǎn)的那部分資金參與做市，不能用募集資金來(lái)做，所以這樣的話(huà)，私募是否愿意把自己的錢(qián)掏出來(lái)做這個(gè)事情？”

北京德和衡律師事務(wù)所副主任尤挺輝則提出，私募入圍做市商后，做市商制度并不會(huì )就此完善。首先最值得關(guān)注的問(wèn)題就是私募做市的資金來(lái)源，能不能募資做市？其次則是公平交易權的問(wèn)題，私募投資的股票能否再對其做市？如果持有股份較高，該如何避免出現聯(lián)合抬高股價(jià)的情況？

“我覺(jué)得試點(diǎn)出臺至少需要三至六個(gè)月，而做市商制度的完善，可能需要的時(shí)間更久。單靠幾家私募做市的試點(diǎn)，短時(shí)間內可能看不出太大影響?？梢灶A見(jiàn)的是，進(jìn)入創(chuàng )新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，肯定能夠獲得更好的流動(dòng)性。”

值得關(guān)注的是，據股轉系統最新發(fā)布的數據顯示，在基金業(yè)協(xié)會(huì )備案的私募機構中，持有新三板掛牌股票的證券賬戶(hù)從2015年底的1774戶(hù)增加到2016年一季度末的3909戶(hù)，增幅120%；持股市值從600億元增加到1474億元，增幅146%，占全市場(chǎng)市值的比例從2.44%增加到5.1%。

值得一提的是，在允許私募機構參與做市的同時(shí)，監管層還出手整飭私募機構掛牌新三板，兩大政策一放一收之間，可為新三板有序發(fā)展奠定制度性基礎。