前程似錦，大股東們卻集體轉移？

我們先來(lái)對比一下這次交易的雙方公司的實(shí)力情況，下表是銀橙傳媒和金力泰2015年的營(yíng)收和凈利潤的對比。

從表中我們可以看出，雖然在營(yíng)收水平上看，金力泰的體量幾乎是銀橙傳媒的2倍，但是，凈利潤兩者卻是不相上下。更重要的是，從成長(cháng)能力來(lái)看，銀橙傳媒是遙遙領(lǐng)先的：在2015年，銀橙傳媒的營(yíng)收增長(cháng)了197.96%，但是，金力泰的營(yíng)收幾乎是原地踏步；銀橙傳媒的凈利潤增長(cháng)了37.87%，金力泰的凈利潤卻是負增長(cháng)，下降了21.11%！

 如今卻是銀橙傳媒的大股東們集體放棄了自己的優(yōu)質(zhì)成長(cháng)股，放棄了控股的地位，轉而加入A股創(chuàng )業(yè)板中一家凈利潤的水平正在走下坡路的傳統化工企業(yè)中。這真的值得嗎？背后的動(dòng)因又是什么？難道真的就是因為創(chuàng )業(yè)板的餑餑比新三板的香嗎？這個(gè)粗淺的邏輯似乎不太能站住腳。

急速擴張的小人國：股權過(guò)度分散化的隱憂(yōu)

也許銀橙傳媒在2015年年報中的“風(fēng)險提示”能給我們一些提示。其中有一條是這么說(shuō)的：“公司股權結構較為分散，實(shí)際控制人隋恒舉、王宇兩人合計直接、間接持有公司股份53,678.308股，占公司總股本的39.64%。盡管隋恒舉與王宇通過(guò)簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》約定在協(xié)議簽署后3年內在公司股東大會(huì )、董事會(huì )會(huì )議中行使提案權、提名權、表決權等事項時(shí)采取一致行動(dòng)。但由于公司實(shí)際控制人持股比例較低，且在公司董事會(huì )席位并未超過(guò)半數，可能導致公司重大事項難以形成有效決議，存在決策經(jīng)營(yíng)效率降低的風(fēng)險。” 

實(shí)際控制人隋恒舉、王宇兩人合計才占股39.64%，實(shí)際上分開(kāi)來(lái)看，隋恒舉持股比例為19.66%，王宇持股比例為19.79%，緊隨其后的李清龍持股19.32%，然后剩下絕大多數的股東就是持股比例基本上不足1%的小股東了。需要強調的是，這樣的小股東數量高達700多個(gè)，整個(gè)銀橙傳媒看起來(lái)就像一個(gè)小人國！可見(jiàn)銀橙傳媒的股權分散到什么程度。

 在股東大會(huì )和董事會(huì )中，如果隋恒舉和王宇存在重大分歧，銀橙傳媒幾乎不可能做得了任何重大決策——因此，兩人不得不聯(lián)合起來(lái)，通過(guò)《一致行動(dòng)人協(xié)議》確保更大的優(yōu)勢地位。即便兩人有條件、有期限地結盟，也無(wú)法確保絕對優(yōu)勢——離50%都還差一大截，加上在董事會(huì )的席位也未能占據絕對優(yōu)勢，“公司重大事項難以形成有效決議”、決策經(jīng)營(yíng)效率低的風(fēng)險確實(shí)不小。

 掛牌新三板以前，銀橙傳媒的股權結構卻完全不是這樣的。2010年銀橙傳媒成立之初的股權結構如下：

看來(lái)銀橙傳媒在成為交易明星的路上支付了不小的代價(jià)。從下圖中我們可以看出，銀橙傳媒的交易一直很活躍，掛牌以來(lái)一直備受廣大投資者的青睞。最引人矚目的就是2015年3月新華網(wǎng)的加入，一度帶領(lǐng)銀橙傳媒的股價(jià)暴漲。

與此同時(shí)，是銀橙傳媒股東規模的急速擴張。2015年4月，銀橙傳媒就發(fā)布公告稱(chēng)其股東人數突破200人大關(guān)，達到272名。半年后，10月份就幾乎翻了一倍，突破500大關(guān)。短短兩個(gè)月后，到了2015年年底，這個(gè)數字已經(jīng)暴漲到了714！

旺盛的融資需求：巨無(wú)霸闖入打開(kāi)的新局面

銀橙傳媒這種激進(jìn)的股東規模擴張的背后，動(dòng)力究竟是什么呢？顯然是融資需求。但是從前面銀橙傳媒亮麗的成績(jì)單來(lái)看，似乎又不覺(jué)得它缺錢(qián)。 

這時(shí)候，銀橙傳媒的另一條“風(fēng)險提示”又給了我們提示。“公司主要的經(jīng)營(yíng)成本是購買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)媒體渠道的成本，隨著(zhù)市場(chǎng)競爭日趨激烈，公司面臨媒體渠道成本上升的風(fēng)險。如未來(lái)媒體渠道成本上升過(guò)快，將會(huì )對公司未來(lái)盈利能力產(chǎn)生不良的影響。” 

實(shí)際上，比銀橙傳媒的營(yíng)收和凈利潤的增長(cháng)幅度大得多的，正是它的營(yíng)業(yè)成本。2015年，銀橙傳媒的營(yíng)業(yè)收入3.59億元，營(yíng)業(yè)成本為2.78億元，占比77.4%。而且，與上一年相比，銀橙傳媒的營(yíng)業(yè)成本暴漲了443.59%！對此，銀橙傳媒的解釋是：“營(yíng)業(yè)成本同比增加443.59%，主要是本期為了更好的滿(mǎn)足各類(lèi)廣告主的需求，公司增加了媒體渠道采購力度，渠道資源從數量和采購價(jià)格上都大幅增加，尤其是對大中型媒體渠道的采購規模顯著(zhù)增加。” 

而這已經(jīng)對銀橙傳媒的盈利能力產(chǎn)生了重大影響：正如銀橙傳媒自己在年報中承認的，2015年銀橙傳媒的毛利率為22.51%，相比2014年的57.53%，已經(jīng)是腰斬！ 

因此，即便現在的銀橙傳媒仍然收入可觀(guān)，但是照這種成本上漲速度，入不敷出就只是時(shí)間的問(wèn)題了。怎么辦？融資。怎么融資？增發(fā)股票。因為，如果通過(guò)股權質(zhì)押等手段來(lái)貸款，無(wú)異于飲鴆止渴。但是，由于控股股東的持股比例本身已經(jīng)太小，新增的必然是小得多的小股東，而又想得到較大的融資額，結果只能是急劇擴大小股東的數量——銀橙傳媒的小人國就是這樣迅速建成的。 

可見(jiàn)，不斷分散的股權背后，是旺盛的融資需求。但是，這種方法不具有可持續性。如果繼續不斷增發(fā)股票分散股權，銀橙傳媒遲早會(huì )被稀釋成一盤(pán)散沙。銀橙傳媒的控股股東一度想過(guò)增持股票來(lái)挽回局面，甚至這個(gè)舉動(dòng)還帶動(dòng)一段時(shí)間股票的異常上漲。但是究竟力不從心，又繼續走上增發(fā)分散化的老路。 

這個(gè)是時(shí)候，接受A股公司的收購，將臨近一盤(pán)散沙的股份重新聚合成一個(gè)巨無(wú)霸，其實(shí)不失為一種破局的方法。隋恒舉曾反復強調說(shuō)過(guò)：“和金力泰的合作，能利用A股市場(chǎng)融資平臺，為銀橙傳媒帶來(lái)更好的發(fā)展，而新三板目前的融資環(huán)境并無(wú)法滿(mǎn)足銀橙的融資需求。”這樣看來(lái)并不像是一個(gè)簡(jiǎn)單的借口。

 從融資的角度看，被收購之后，銀橙傳媒除了可以借助金力泰的A股融資環(huán)境的優(yōu)勢以外，由于持股比例的重新聚合，在新三板進(jìn)行新的增發(fā)來(lái)融資也有了大得多的操作空間。至于決策權的問(wèn)題，也有了解決的契機。表面上，金力泰承諾收購以后保持銀橙傳媒運營(yíng)的獨立性，原來(lái)的管理團隊不變。但是，決策環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了變化。的確，金力泰暫時(shí)并不需要懂互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，也不需要直接介入，只需要在分歧的力量中，確定支持其中某一方，就能微妙地改變原來(lái)的困局！而這，才是促成這次收購的現實(shí)動(dòng)因。（挖貝網(wǎng)轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）