挖貝網(wǎng)訊 6月18日消息，由中國社會(huì )科學(xué)院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發(fā)展論壇暨資本市場(chǎng)創(chuàng )新——中國新三板創(chuàng )新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會(huì )議以“資本市場(chǎng)創(chuàng )新”為主題，探討未來(lái)MBA教育的創(chuàng )新發(fā)展模式的同時(shí)，探究資本市場(chǎng)如何成為經(jīng)濟發(fā)展的驅動(dòng)力量。挖貝網(wǎng)作為支持媒體對會(huì )議全程進(jìn)行報道。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長(cháng)吳曉求在會(huì )上發(fā)表演講。

他表示，長(cháng)期以來(lái)對資本市場(chǎng)的理解存在重大誤區，從而導致了一系列規則的偏差，也導致了急于求成的心態(tài)，也賦予了資本市場(chǎng)太多它難以承載的功能。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長(cháng) 吳曉求（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為論壇實(shí)錄：

主持人：尊敬的領(lǐng)導來(lái)賓女士們、先生們，大家上午好，非常榮幸能夠主持高校創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新論壇，創(chuàng )新是系統性工程是永無(wú)止境的過(guò)程，創(chuàng )新發(fā)展是中國經(jīng)濟步入新常態(tài)之后做出的戰略抉擇。作為現代市場(chǎng)經(jīng)濟重要組成部分，資源配置高校場(chǎng)所，滬深股市如何在創(chuàng )新發(fā)展當中起到引領(lǐng)作用，對于創(chuàng )新者有影響，投資者有影響，對資本市場(chǎng)自我完善也有影響，資本市場(chǎng)需要創(chuàng )新型思維更需要有開(kāi)拓性的舉措。

今天論壇我們有幸邀請到著(zhù)名的證券研究學(xué)家，中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長(cháng)吳曉求，他演講主題是股市危機：邏輯結構、多因素分析與政策建議，大家掌聲歡迎。

吳曉求：非常榮幸參加今天的論壇，MBA教育是我們國家學(xué)位教育里面非常有影響力的，也是歷史最悠久的，也是培養人才最多的一種重要學(xué)位。因為我本人也擔任金融專(zhuān)業(yè)學(xué)會(huì )全國教學(xué)指導委員會(huì )副主任委員，金融碩士的MBA教育要難很多，我們要認真總結中國MBA的教育，對中國金融碩士教育有重要意義。中國資本市場(chǎng)在中國來(lái)說(shuō)從現在看來(lái)還不是創(chuàng )新的問(wèn)題，我們創(chuàng )新過(guò)渡了，搞出了很多事情。我們也不能把出現這些問(wèn)題跟創(chuàng )新聯(lián)系在一起，的確有一些創(chuàng )新沒(méi)有考慮到基本情況，理解資本市場(chǎng)的功能究竟是什么？同時(shí)也要理解資本市場(chǎng)的規則還有資本市場(chǎng)重心在哪里？以及資本市場(chǎng)改革的方向，這些實(shí)際上需要系統的思考。

在我們國家長(cháng)期以來(lái)實(shí)際上對資本市場(chǎng)的理解是有重大的誤區的。這個(gè)誤區導致了我們一系列的規則的偏差，也導致了我們急于求成的心態(tài)，也賦予了資本市場(chǎng)太多它難以承載的功能。資本市場(chǎng)實(shí)際上有時(shí)候有很大的作用，但是你想試圖讓它解決中國經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展中碰到一系列的困難，想通過(guò)它解決也是不現實(shí)。這一切源自于我們在理論層面上對資本市場(chǎng)缺乏深刻的理解。一般說(shuō)來(lái)從書(shū)本上很難找到這種理解，我們需要向實(shí)踐學(xué)習，我們需要對既往實(shí)踐做出一種透徹的剖析。這里需要大事件，對中國這樣一個(gè)大國來(lái)說(shuō)，像發(fā)展資本市場(chǎng)如果沒(méi)有大事件它是承受不了的，它也發(fā)展不起來(lái)。因為資本市場(chǎng)在整個(gè)金融結構設計中它是非常復雜的，我們說(shuō)金融有脫媒的過(guò)程，金融的脫媒實(shí)際上金融結構的變革，都是金融功能的升級，資本市場(chǎng)顯然是一種脫媒現象，對傳統金融融資模式的脫媒，所以因為它的存在所以使得金融開(kāi)始邁向現代化，使得金融開(kāi)始有一種風(fēng)險定價(jià)的能力。如果一個(gè)國家對風(fēng)險失去定價(jià)能力，這個(gè)國家出現大問(wèn)題也是落后的。風(fēng)險定價(jià)來(lái)自于哪里？來(lái)自于資本市場(chǎng)，因為把市場(chǎng)證券化了，所以它脫媒了，主要脫融資的媒這是巨大的進(jìn)步。金融現在還在脫媒，金融的脫媒現象是金融進(jìn)步的標志?，F在脫什么媒？脫支付的媒，也就是互聯(lián)網(wǎng)金融，對傳統金融脫媒?jīng)]有脫干凈，還要進(jìn)一步的脫媒，讓金融跨越時(shí)空和物理形態(tài)的限制這是金融發(fā)展方向，這個(gè)來(lái)源于信息技術(shù)的進(jìn)步包括互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。我們需要非常系統的思考金融的結構轉變以及金融發(fā)展方向這個(gè)非常重要。我們更多的人是從實(shí)用主義的態(tài)度去理解它，我不能說(shuō)從實(shí)用主義角度理解金融變革有什么錯，但是它把握不清楚，它想試圖為我所用，它主觀(guān)形態(tài)意識非常強，中國發(fā)展資本市場(chǎng)主觀(guān)形態(tài)太強，尊重客觀(guān)規律太少了，這出現了問(wèn)題。

這出現了我們2015年6月份以來(lái)中國自從兩個(gè)交易所建立以后第一次我們有真正意義上的危機，我們以前都不稱(chēng)之為危機，指數波動(dòng)比2015年6月份波動(dòng)還要大，那不是危機，我們這一次叫股市危機了，這是一個(gè)大事件。對中國大國來(lái)說(shuō)經(jīng)濟非常復雜，它需要經(jīng)歷很多大事件它才可以理性的思考。當然大事件也要一些條件去分析它。雖然出了大事件，雖然可以借鑒也可以剖析其中的原因，但是人們如果漠視這種大事件，想一帶而過(guò)不研究它，那是白付成本，成本對社會(huì )進(jìn)步、經(jīng)濟發(fā)展、對外開(kāi)放也好都有大事件。我們最重要對大事件進(jìn)行科學(xué)理性的剖析，我們不能回避它。

我們要看到它究竟是什么原因促使這樣一次大波動(dòng)的出現？我們做這種研究顯而易見(jiàn)是想未來(lái)中國少出現這種事件，你需要理清里面的邏輯關(guān)系，這是科學(xué)研究。所以社會(huì )科學(xué)也是一種科學(xué)，需要社會(huì )現象、經(jīng)濟現象的一個(gè)剖析。

我一開(kāi)頭說(shuō)我們更多的是從大事件中找到教訓找到它的邏輯過(guò)程，創(chuàng )新從現在看來(lái)還不是特別重要的，特別重要是如何吸取教訓。我因為時(shí)間所限，我快速把我們這一次危機的邏輯過(guò)程做一個(gè)分析。我本人主要是研究資本市場(chǎng)的，我在6、7月份之后出現的危機特別是8月以后我們高度關(guān)注，我們組成一個(gè)比較有實(shí)力團隊，對這次危機進(jìn)行系統的分析。同時(shí)對這次危機之前世界各國所發(fā)生的重大的金融危機也進(jìn)行了比較。因為金融現象有它的共同規律的地方，我們不能夠強調金融現象的特殊性，我們看到它有它內在的共同規律。雖然不同的國家因為金融結構的差異，金融危機產(chǎn)生的起點(diǎn)可能不一樣，但是最終的表達的方式在有些層面上是接近的。這個(gè)也是我做這樣危機研究的出發(fā)點(diǎn)。而且我通過(guò)這次研究這本書(shū)快出來(lái)了叫《股市危機讓歷史告訴未來(lái)》，1987年10月19號美國危機之后的全球重大的金融危機，特別是股市危機做了系統的比較，這個(gè)PPT是我們這本書(shū)的綱要。對研究這次危機形成的內在邏輯和外在原因，還原它清晰的演變過(guò)程，在全球股市危機歷史中尋找規律和啟迪對我們將來(lái)意義是非常重大的。

我快速說(shuō)一下有些歷史可能在座的知道，有些在座的不知道。我們說(shuō)從大蕭條以來(lái)全球的金融實(shí)際上都在是平穩的發(fā)展，進(jìn)入到黃金時(shí)期，1933年之后大約經(jīng)過(guò)50多年全球金融市場(chǎng)的黃金時(shí)期，沒(méi)有出現大的危機，但是1987年10月19號出現我們史稱(chēng)叫黑色星期一，這在金融危機史上有重大意義，這次危機改變了很多金融市場(chǎng)的運行規則，黑色星期一之后美國從國會(huì )到大學(xué)到研究機構等等，到很多學(xué)者都對這一次的黑色星期一進(jìn)行了系統的研究，直到今天還在研究為什么出現這種信號。我說(shuō)熔斷機制這一次研究之后推出的市場(chǎng)規則，那之前我們強調市場(chǎng)本來(lái)的規律，市場(chǎng)的作用，這次開(kāi)始加入了干預。當然也開(kāi)始對交易進(jìn)行了反思，這是一個(gè)重要的事件。通過(guò)研究這個(gè)發(fā)現美國人對金融大事件的研究是非常的充分的，遠遠比我們充分多了。

這個(gè)叫做黑色星期一大家都知道一天之內下跌22.6%，22.6%一般認為一個(gè)市場(chǎng)十個(gè)交易日下跌超過(guò)20%，我們說(shuō)這種市場(chǎng)出現某種危機狀態(tài)，這是出現某種危機，符合危機的標準。那一天實(shí)際上損失五千億美元的市值，但是它也對未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展奠定一些新的規則。我這里不展開(kāi)了。

再過(guò)幾年以后日本泡沫經(jīng)濟，日本的股市危機也出現了。這是日本1990年前后的變化。它實(shí)際上也出現了快速的上漲，到1989年12月29號達到了歷史的高點(diǎn)，到現在日本的資本市場(chǎng)也沒(méi)有完全的復蘇，曾經(jīng)日本市場(chǎng)想成為全球最有影響力的資本市場(chǎng)國際金融中心，應該說(shuō)這個(gè)想法已經(jīng)不在存在了。也許未來(lái)成為新的國際金融中心是在中國，這就看我們怎么吸收教訓。

之后1997年的亞洲金融危機各位已經(jīng)開(kāi)始非常的清楚了，亞洲金融危機你可以發(fā)現1987年黑色星期一的時(shí)候這個(gè)市場(chǎng)主要是股市危機，其他都不存在，沒(méi)有出現美元危機，美元的大幅度貶值，也沒(méi)有出現債務(wù)違約危機，也沒(méi)有出現銀行危機，銀行大量破產(chǎn)包括比對也不存在。像日本泡沫經(jīng)濟時(shí)代出現了股市危機出現了某種的銀行危機，它也沒(méi)有出現日元大幅度貶值，也沒(méi)有債務(wù)違約等等。到了亞洲金融危機的時(shí)候，實(shí)際上金融危機的全面爆發(fā)，金融危機有四種狀態(tài)：一個(gè)是貨幣危機，本國貨幣大幅度的貶值。像亞洲金融危機時(shí)期的這些東南亞的國家貨幣出現了大幅度的貶值。同時(shí)會(huì )出現債務(wù)違約的危機，銀行流動(dòng)性的危機，股市大幅度的波動(dòng)股市危機，這四種危機在亞洲金融危機都出現了，它們相互交織感染相互的推進(jìn)。這是非常有趣的。

這些國家它的經(jīng)濟發(fā)展模式有關(guān)系，因為一般來(lái)說(shuō)經(jīng)濟發(fā)展過(guò)渡依賴(lài)外部資本的國家，通過(guò)短期吸收外國資本發(fā)展本國經(jīng)濟的國家，通常說(shuō)它的貨幣市場(chǎng)不太穩定的，東南亞這些國家都是經(jīng)濟體相對小的國家。

后面出現了俄羅斯的危機，都是四種危機的交織。2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機，這次危機催生很多偉大的企業(yè)。2000年出現大幅度的下跌。2008年講到的美國次貸危機，你發(fā)現在美國這樣的國家出現金融危機的某種形態(tài)，但是它基本上是單一的形態(tài)主要通過(guò)股市危機的波動(dòng)實(shí)現的，其他東西都是沒(méi)有問(wèn)題，包括美元，即使是在美國次貸危機的過(guò)程中，美元出現三次量化寬松也沒(méi)有發(fā)現美元危機，美元是全球最穩定的國際貨幣，沒(méi)有出現嚴重債務(wù)違約，有局部的。同時(shí)銀行體系它是一個(gè)小銀行的體制。在它那里這三種危機都不存在，即使存在也是局部的，它最重要是股市危機。這個(gè)什么意思？對大國來(lái)說(shuō)實(shí)際上一些股市的波動(dòng)是正常的，而且是一個(gè)國家金融經(jīng)濟健康的機制，雖然我們不喜歡它，但是它的確使國家金融更加健康。一個(gè)國家金融所有的形態(tài)都是安全的都是沒(méi)有危機的，就像倫敦預期那樣走那是不現實(shí)的。我們不可以控制金融領(lǐng)域所有的風(fēng)險，我們要讓那些有些風(fēng)險并不太重要的可以通過(guò)它釋放，因為經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中不良資產(chǎn)以及風(fēng)險不斷的累計，金融巨大功能造成一種風(fēng)險釋放的機制，這種風(fēng)險釋放機制不會(huì )給后來(lái)帶來(lái)巨大影響，同時(shí)又很好的自我修復的能力，這是金融的價(jià)值，金融并不能消滅風(fēng)險，金融可以組合風(fēng)險，可以造就科學(xué)有效的風(fēng)險釋放機制。我們有時(shí)候要試圖把所有風(fēng)險都覆蓋掉，全部覆蓋住這是不科學(xué)的，因為你無(wú)法覆蓋掉，風(fēng)險一旦出現一定會(huì )爆發(fā)，就看以什么形式爆發(fā)，就看對你國家來(lái)說(shuō)以什么樣形式出現是哪一種是最好的，哪一種是可以接受的，我們可以在選項里面進(jìn)行選擇，這個(gè)選項選出來(lái)以后我們改革政策設計就要朝著(zhù)這個(gè)方向走，我們不能把所有東西全部控制住，事實(shí)上它是控制不了的。

第二簡(jiǎn)單說(shuō)一下股市危機理論邏輯。我做這個(gè)研究經(jīng)常搞到半夜三更兩三點(diǎn)鐘，琢磨這個(gè)事，股市危機的理論邏輯是什么？有時(shí)候挺難做的，我們要理清三個(gè)問(wèn)題，股市危機發(fā)生的理論邏輯是什么？不同危機形態(tài)之間如何轉化？我說(shuō)四種形態(tài)。危機是否存在跨期與跨區域的傳遞。我們認為危機有某種周期性有跨期跨區域流動(dòng)的特征，跟資本的轉移以及資本逐利的特性有密切相關(guān)。三個(gè)問(wèn)題始終困惑我。第一個(gè)它的邏輯是什么？這張圖是我畫(huà)出來(lái)的，有一本《金融危機史》對我啟發(fā)非常大，社會(huì )科學(xué)對史的研究是不夠的，研究史還是能夠讓你明智的?！督鹑谖C史》最大好處沒(méi)有告訴你結論，我不需要他告訴我結論，因為你告訴我結論你思維邏輯是不是正確我不知道，通常我們都喜歡告訴你結論，他作為一個(gè)教師的姿態(tài)出現，那個(gè)結論是否正確值得懷疑的。這本書(shū)沒(méi)有告訴你結論，但是告訴你事件，這個(gè)事件什么原因，有哪些因素，我反復看那個(gè)東西，所以我明白了，我把這個(gè)圖畫(huà)出來(lái)了，你把從經(jīng)濟的樂(lè )觀(guān)預期遇到股市危機到破滅有很長(cháng)的過(guò)程。

還有我說(shuō)四種危機如何轉化里面有大量的學(xué)問(wèn)，國家的起點(diǎn)不一樣，轉化重心不一樣，這期間的杠桿著(zhù)力點(diǎn)不一樣的。

還有對發(fā)達國家、發(fā)展中國家、后發(fā)展國家，因為國際資本流動(dòng)的差異，它們危機產(chǎn)生的邏輯過(guò)程也迥然不同?？缙诤涂绲赜虻膫鬟f冥冥之中，我感覺(jué)有這種特性，金融危機是衍生性的它是資本逐利的結果其本質(zhì)是資本擴充的現象。這是金融危機國際傳遞的路線(xiàn)。2015年這是全國的我們把杠桿、著(zhù)力點(diǎn)搞明白了，我們看中國是什么情況？中國情況在座的都清楚，我們一開(kāi)始高速猛勁到了6月15號開(kāi)始出現了大幅度的下跌。它有幾個(gè)階段，這幾個(gè)階段下跌上漲符合股市危機的理論標準。我們現在不用這個(gè)詞我們叫做股市異常波動(dòng)。我們也用股災，我本人不用股災，股災這個(gè)詞不是科學(xué)的詞。

原因分析，為什么出現這樣一個(gè)事情，我們有三個(gè)時(shí)間段，每個(gè)在十個(gè)交易日之內都分別下跌了20.3%，從6月15號到6月大概22號，以及8月8號，到8月的15號，以及我們熔斷機制平臺1月5號，1月8號期間這些天分別下跌超過(guò)20%，這個(gè)沒(méi)有問(wèn)題，說(shuō)危機是沒(méi)有任何問(wèn)題的。但是出現這個(gè)情況原因我們概括說(shuō)一個(gè)對中國經(jīng)濟改革短期預期不足，長(cháng)期預期不足，一帶一路、互聯(lián)網(wǎng)、新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)等等這些都是我們國家新時(shí)期經(jīng)濟發(fā)展的戰略，我們思想解讀的時(shí)候做短期發(fā)展理解，它們起作用是十年二十年時(shí)間，我們有一個(gè)特點(diǎn)這些好的東西恨不得在一年之內通通為我所有，透支現象非常嚴重，在我們這一代把所有東西弄光就可以了，這在資本市場(chǎng)表現非常清晰。

第二對發(fā)達資本市場(chǎng)政策出現嚴重誤讀，的確十八大以來(lái)我們高度重視資本市場(chǎng)的發(fā)展，比任何的時(shí)候都重視，我們這個(gè)解讀是有問(wèn)題的。

第三個(gè)高杠桿的配資，高杠桿的配資是直接的推送，高杠桿有很多數據。

第四交易機制結構性的缺陷，包括衍生品，包括多個(gè)交易的不平衡，制度設計我們出現了大量問(wèn)題，我們內在結構不平衡不匹配的，相當于上面穿一個(gè)西服，底下穿一個(gè)短褲，再下面穿一個(gè)拖鞋，我們整個(gè)規則不是一體化的，不是說(shuō)我穿西服、底下是皮鞋，褲子這么長(cháng)，不惜這樣的，我們想到哪弄一個(gè)，完全的不匹配。

第五個(gè)監管的滯后和監管獨立性的削弱。最重要監管措施要加強，我們過(guò)去相當時(shí)間里監管者評價(jià)重要指標是市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題，而在社會(huì )怨聲很大，有人開(kāi)始罵部門(mén)，這是誤讀，監管對市場(chǎng)發(fā)展沒(méi)有任何責任也不是它的義務(wù)，保持市場(chǎng)的透明度，依規依法監管市場(chǎng)就可以了，它對市場(chǎng)指數上漲這不是它的事。

第六個(gè)媒體的牛市情節，我們媒體牛市情節非常重要，這是原因，我們很多媒體都說(shuō)了。

政策建議我想把這些搞清楚以后，第一個(gè)發(fā)展資本市場(chǎng)的基本方向不能變。中國大國是金融的核心，構建開(kāi)放的金融體系，資本市場(chǎng)是它的基石，沒(méi)有資本市場(chǎng)中國沒(méi)有現代金融，沒(méi)有資本市場(chǎng)中國不可能持續穩定的增長(cháng)。

第二技術(shù)層面支持多層次資本市場(chǎng)的變革。

第三要規范融資渠道，要調整我們杠桿的機制，現在正在做調整，我們過(guò)去有很大問(wèn)題，杠桿是順周期的，我們大家都知道我們所有杠桿都是逆周期的，就想貨幣政策一樣，貨幣政策調整跟經(jīng)濟增長(cháng)預期是逆周期的，我們在資本市場(chǎng)方面對于杠桿應用過(guò)去相當長(cháng)時(shí)間是順周期，這是違背了規則，是逆周期的，我們連基本的道理都沒(méi)有弄明白，事情很麻煩出很多事，越漲價(jià)杠桿比例越來(lái)越大，你想想看這不走向毀滅怎么可能。還有交易機制。

還有交易機制，我們說(shuō)熔斷機制，我們也用了，但是我們用錯了，因為我們土壤不適合熔斷機制，這理解什么叫熔斷機制？這個(gè)是干什么的？我們缺乏對這個(gè)規則的理解，借殼也是資本市場(chǎng)運作運行的基本的特制，你不可能對借殼進(jìn)行嚴厲的控制，這個(gè)做過(guò)頭了。熔斷機制干什么？不是說(shuō)投資者的保護神，有媒體說(shuō)一旦推行熔斷機制第二天發(fā)表社論說(shuō)中國投資者有了保護神了，實(shí)際上根本不可能起這個(gè)作用。熔斷機制的核心是信息披露窗口，它讓有關(guān)部門(mén)在面對市場(chǎng)變化要告訴市場(chǎng)要穩定市場(chǎng)的情緒，在我們國家不存在這種機制，你讓誰(shuí)出現7%，10%的熔斷之后誰(shuí)出來(lái)說(shuō)話(huà)，沒(méi)有人說(shuō)話(huà)，我們說(shuō)話(huà)要打簽報的，這個(gè)批下來(lái)這個(gè)過(guò)去了。不要授權直接可以說(shuō)，我們國家不行，所以根據我們國家的生態(tài)環(huán)境推出一些規則，整體的熔斷是要好的。所以熔斷機制在中國不可以實(shí)行。

還有平衡處理交易技術(shù)創(chuàng )新與風(fēng)險管控。

加強監管獨立性要調整重起，原來(lái)事前監管變成事中事后監管，這個(gè)非常重要。

理論認識是我一個(gè)概括，金融危機本質(zhì)上是一種貨幣現象，是資本嚴重過(guò)剩的現象。其實(shí)金融危幾乎所有國家都會(huì )出現股市危機，并不是所有國家都會(huì )出現債務(wù)違約，并不是所有國家都會(huì )出現貨幣的大幅度的貶值，但是基本上都會(huì )出現股市危機。

第三一個(gè)國家或經(jīng)濟體的金融危機是符合金融危機還是相對單一的股市危機，取決于這個(gè)國家的經(jīng)濟規模，市場(chǎng)競爭力，也取決于這個(gè)國家的貨幣彈性。

金融危機從廣義上是資本過(guò)剩的現象，經(jīng)濟增長(cháng)預期國家由于過(guò)渡資本形成機制，金融危機主體形態(tài)發(fā)生變化，這是未來(lái)中國管控金融危機的重點(diǎn)。

第五所有出現金融危機國家，無(wú)論是單一的股市危機還是混合型的金融危機，都有一個(gè)共同現象，市場(chǎng)價(jià)格持續性大幅度上漲是重要的前提?？刂乒墒形C必須控制杠桿力如同控制水流量控制閥門(mén)一樣。

第七有效獨立的監管是市場(chǎng)重要的經(jīng)濟機制，也是市場(chǎng)秩序和市場(chǎng)制度的建設者維護者，我們是市場(chǎng)監管者發(fā)展者。我就講這些，謝謝大家！