九鼎模式”是一個(gè)不斷加杠桿的游戲，項目都被資產(chǎn)化和證券化，卻無(wú)法帶來(lái)真實(shí)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金流。

在愛(ài)股說(shuō)創(chuàng )始人鄒峻看來(lái)，九鼎投資的“融資+并購”模式，遠非其管理層所描述的那么“陽(yáng)光”。

作為中國首批陽(yáng)光私募基金管理人之一，鄒峻在從事多年私募股權投資后，創(chuàng )建了注重上市公司基本面分析的愛(ài)股說(shuō)網(wǎng)站與研究平臺，初衷就是為自己這樣的長(cháng)期股權投資者提供一套合理的上市公司價(jià)值分析工具。

據鄒峻介紹，在私募基金領(lǐng)域內，雖然政策不允許基金管理人與投資者簽訂“保底增值”協(xié)議，但在實(shí)際操作中，許多管理者可以類(lèi)似分級基金的A、B類(lèi)股權投資等協(xié)議方式，變相實(shí)現“保底承諾”。

“結果到時(shí)發(fā)現退出不了，LP（有限合伙人）們也沒(méi)有辦法，因為IPO暫停不是九鼎能夠控制的。”鄒峻表示，在這一退出困境下，九鼎集團實(shí)際上是通過(guò)基金份額換股權的方式，把前期私募基金的“預期收益”轉變成了九鼎自身的股權估值：以100億基金投資規模計算，按照20%的基金管理人收益+2億元管理費，相對應的收益權就變成了高達22億元的“股權溢價(jià)”。

“這實(shí)際上是一種近似債轉股的方法，將未來(lái)不確定投資收益權轉變成現實(shí)中可以套現的股權。”鄒峻認為這種換股模式，實(shí)質(zhì)上跟美國次貸危機中投資機構們發(fā)行的“資產(chǎn)包”一樣，其估值是“市場(chǎng)給的”，建立在未來(lái)預期基礎上，并非真實(shí)收益。而許多投資者之所以看中九鼎的這一“資產(chǎn)包”，實(shí)質(zhì)上是看中它上市前后巨大的股權估值溢價(jià)所帶來(lái)的暴利。國內許多投資者簡(jiǎn)單地以市盈率作為衡量此類(lèi)資產(chǎn)包的估值標準，其實(shí)，投資類(lèi)企業(yè)不適用市盈率估值模型。

比如九鼎以私募股權模式投資企業(yè)時(shí)，通常按照業(yè)內標準10倍PE（市盈率）投入某家企業(yè)，如果成功上市創(chuàng )業(yè)板，按照最低30倍市盈率計算，其股權資產(chǎn)預期估值收益至少超過(guò)2倍——這也是九鼎早期稱(chēng)為“搶錢(qián)”的Pro-IPO模式。

在新三板市場(chǎng)中，由于面對同樣“精于計算”的同行，依賴(lài)散戶(hù)追捧所形成的“搶錢(qián)”模式難以維系，因此九鼎不得不以大規模定增來(lái)支撐其未來(lái)的并購投資運作。

據鄒峻介紹，在定增市場(chǎng)內同樣存在著(zhù)融資方對投資者保證股價(jià)收益的“臺底承諾”，為了維護融資后的股價(jià)收益，許多機構不得不通過(guò)“高賣(mài)低買(mǎi)”的方式為自身股價(jià)“保底”。

實(shí)際上，在九鼎集團新三板上市報告的風(fēng)險警示中，就已明確指出存在“控股股東操縱股票交易價(jià)格”的風(fēng)險。而這種“股價(jià)保底”模式下所形成的公司市值，實(shí)質(zhì)上并非市場(chǎng)對公司資產(chǎn)的正常估值，而是被人為制造的價(jià)格。

在這一融資模式下，九鼎集團從首次定增每股3.92元，至再次百億規模定增時(shí)突然提升至每股20元價(jià)格，實(shí)質(zhì)上又為自身原有的“資產(chǎn)包”提升了一重杠桿。

而對于九鼎收購上市公司中江地產(chǎn)并注入其PE業(yè)務(wù)之舉，熟悉資本市場(chǎng)運作規則的鄒峻將其稱(chēng)為“二次估值”或“估值杠桿”：本已在新三板上市時(shí)經(jīng)歷過(guò)“非正常估值”的私募資產(chǎn)，在被“裝入”上市公司后“二次估值”，在散戶(hù)投資者參與炒作下，再度將資產(chǎn)估值推到“巔峰”。

依托著(zhù)不斷高漲的資產(chǎn)估值，九鼎集團也獲得了空前的“市場(chǎng)信用”：無(wú)論質(zhì)押股權貸款，還是以私募方式展開(kāi)后續融資，公司都獲得了更大的資本騰挪空間，因為目前融資市場(chǎng)主抵押物是資產(chǎn)。

在鄒峻看來(lái)，通過(guò)“基金份額換股權”這一“金融創(chuàng )新”，名為上市公司的九鼎集團，實(shí)際上將自己轉變成一家變相的“企業(yè)股權交易所”，一方面可以通過(guò)掛牌上市實(shí)現私募資產(chǎn)變相流通，另一方面通過(guò)不斷抬升的資產(chǎn)估值，用投資項目“賣(mài)給”了融資鏈上的所有投資者，而自身并不承擔任何風(fēng)險。

“這實(shí)質(zhì)上就是一種過(guò)度金融化和畸形的證券化。”鄒峻認為，金融的本質(zhì)是為實(shí)體經(jīng)濟運作提高流動(dòng)性，從而優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，“但在九鼎模式下卻變成了不斷加杠桿，整個(gè)社會(huì )的項目都被資產(chǎn)化和證券化，卻無(wú)法帶來(lái)真實(shí)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現金流，歷史已經(jīng)多次證明：資產(chǎn)泡沫化是形成現代金融危機主因。”

在鄒峻看來(lái)，這正是當下的“資產(chǎn)證券化”大潮中應該反思的現象，“金融業(yè)和實(shí)體企業(yè)的邊界在哪里？為支持實(shí)體經(jīng)濟而推出的資產(chǎn)證券化，最終會(huì )不會(huì )異化成實(shí)體企業(yè)的大規模金融化？”

從近期金融監管政策的轉向來(lái)看，監管層已經(jīng)意識到了這一“實(shí)體經(jīng)濟泛金融化”的風(fēng)險所在，并在近期推出了從市場(chǎng)融資到并購重組的一系列嚴格規范，對違規企業(yè)和行為也展開(kāi)了空前嚴厲的“監管風(fēng)暴”。

但與此同時(shí)，也有市場(chǎng)人士擔心監管政策過(guò)于激烈的“轉向”，會(huì )令前期風(fēng)格激進(jìn)的市場(chǎng)化機構們陷入“加速崩潰”的困境之中，甚至誘發(fā)系統性風(fēng)險。

招銀香港投資董事鄭磊向南方周末記者表示，他覺(jué)得證監會(huì )當下正在展開(kāi)一場(chǎng)證券市場(chǎng)的“供給側改革”，希望能讓市場(chǎng)中的“渾水”變得更清一些。

“這當然是非常正確的方向，大家也非常支持。”但鄭磊擔心，如果光是以嚴刑峻法“動(dòng)手術(shù)”，而不給市場(chǎng)“輸血”的話(huà)，“動(dòng)到一半，市場(chǎng)可能會(huì )死在手術(shù)臺上”。

他認為金融市場(chǎng)跟中國宏觀(guān)經(jīng)濟一樣，需要一個(gè)“平衡轉型”的過(guò)程，在這一過(guò)程中如何把握監管改革的節奏與力度，在維系市場(chǎng)創(chuàng )新活力的同時(shí)，建立起一個(gè)更加健康透明的市場(chǎng)規則體系，“監管層應該非常謹慎地去探討和處理”。