PE做市重磅推出，是近期最可期的政策紅利。我們想幾個(gè)問(wèn)題：1.PE做市商會(huì )服務(wù)誰(shuí)？2.誰(shuí)會(huì )是PE做市商，或者說(shuō)PE做市商要滿(mǎn)足什么標準？3.做市商怎么防范風(fēng)險？

PE做市商會(huì )服務(wù)誰(shuí)？

答：創(chuàng )新層！ 從2013年底開(kāi)始研究分層到分層正式實(shí)施已經(jīng)有兩年半的時(shí)間，去年初市場(chǎng)還曾預計，最高層企業(yè)估值將超過(guò)創(chuàng )業(yè)板，然而當制度真正落地，市場(chǎng)已經(jīng)睡著(zhù)。2016年6月24日，953家創(chuàng )新層企業(yè)中，有528家公司沒(méi)有發(fā)生交易，占比約55%，有交易的股票中有170多只出現下跌，最大跌幅接近24%。市場(chǎng)普遍預期出新的虹吸效應：大家拋棄基礎層企業(yè)，擁抱創(chuàng )新層企業(yè)，創(chuàng )新層流動(dòng)性改善。這個(gè)效應短期內并沒(méi)有出現。如果二級市場(chǎng)是水，那么一級市場(chǎng)就是柴火，柴火煮水，也得過(guò)個(gè)半個(gè)小時(shí)水才能熱。這是一方面原因，先不用急。其次更大的原因則是沒(méi)有新的柴火來(lái)。沒(méi)有新的流動(dòng)性，原來(lái)就是弱弱的一根火苗，哪怕煮的水少了，水也熱不起來(lái)。那么，新的投資者在哪里？股轉系統的伏筆很精準：PE做市?？墒亲x張曉軍的發(fā)言，并沒(méi)有限制做市企業(yè)要求。

個(gè)人斗膽估計：PE做市先服務(wù)于創(chuàng )新層。該來(lái)的還是會(huì )來(lái)的，IPO排隊也要3-5年。排隊過(guò)程中股權架構不能發(fā)生一點(diǎn)變動(dòng)，流動(dòng)性為0。3-5年，難道新三板流動(dòng)性還不會(huì )好么？所以，停止掛牌接受IPO輔導的，個(gè)人認為還是太短視了。

前一段時(shí)間李克強總理突然拋出了一句話(huà)：“探索轉板機制”。熟悉中國政治體制和運行方式的人應當能體會(huì )到這句話(huà)的含義。這句話(huà)連國務(wù)院沒(méi)有開(kāi)個(gè)會(huì )討論下，在公共場(chǎng)合講出來(lái)，態(tài)度的成分居多，沒(méi)有執行能力的。股轉公司是全國第一個(gè)公司化運行的交易所，如果變成了通道，那可不就動(dòng)了股轉公司的奶酪了么？如果股轉公司再不推出有利的紅利政策，企業(yè)紛紛撤退去IPO，那真就成了通道，股轉公司去年賺了個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，人人年底都得了大紅包。成了通道，那就沒(méi)錢(qián)掙了，股轉公司舍得？既然牽扯到利益了，那就不要急，該來(lái)的一定會(huì )來(lái)。

PE做市商要滿(mǎn)足什么條件，會(huì )是誰(shuí)呢？

答：未來(lái)是怎么樣的還不知道。但是我們不妨來(lái)推斷一下。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認為：股轉公司目標是100家PE做市商，由各個(gè)省推薦申報（股轉公司擴容時(shí)候用的方法，給地方名額叫人幫助推。）。因為股轉公司的監管力量嚴重不足，這個(gè)也許是未來(lái)的方法。當下暫且不可能。第一批PE做市商一定是股轉公司精挑細選的示范工程。既然是示范工程，當初劃定經(jīng)濟特區才4個(gè)，第一批大概就3-5家。

PE做市商需要滿(mǎn)足的條件。目前不太好推測，但是當初有這么一個(gè)文件：《關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機構參與全國股轉系統相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求“開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的機構實(shí)繳注冊資本應不低于1億元，財務(wù)狀況穩健，且具有與開(kāi)展做市業(yè)務(wù)相適應的人員、制度和信息系統”。還有一個(gè)耐人尋味的標準，PE掛牌新三板標準。（標準太長(cháng)，我就不寫(xiě)了）9月PE做市準入預計發(fā)布。我們猜一猜大概會(huì )有哪些企業(yè)能夠做市？

1硬實(shí)力

1.每年向股轉公司繳納的數百萬(wàn)的系統費用。這可都是真金白銀的錢(qián)，不能拖欠！很多小私募一年管理費也就幾百萬(wàn)，怎么可能去申請做市商呢？“創(chuàng )業(yè)投資類(lèi)私募機構最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規模在20億元以上，私募股權類(lèi)私募機構最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規模在50億元以上。”一般新三板的企業(yè)還是比較適合私募股權類(lèi)私募機構投資的（創(chuàng )業(yè)類(lèi)投資應該投資更加早期企業(yè)），一年固定管理費私募股權類(lèi)投資掛牌條件的管理費收入是1000萬(wàn)。所以，基本上可以認為：管理規模少于50億元的PE機構可以排除在外了。

2.自有資本：做市的資金必須是自有資金。而做市自己又是長(cháng)期占用，那么對企業(yè)注冊資本恐怕也有極大的要求。如若成為一家專(zhuān)業(yè)的做市商，一家投入資金在300萬(wàn)元上下，做市家數5-10家。不配備3000萬(wàn)自有資金在這項業(yè)務(wù)上，豈不是不合理？那么他的自有資金得多大？

3.人員費用：私募如果進(jìn)行做市，至少要養一批的研究員和交易員。增強二級市場(chǎng)的關(guān)注。這塊費用也是不少。“吹牛也要上稅的！”畢竟二級市場(chǎng)的風(fēng)險、交易策略、配合企業(yè)定增。這和一級市場(chǎng)的玩法是完全不一樣的。

2監管考慮

1.合法的莊家。假設某私募公司自己擁有一些公司的股票，然后通過(guò)做市倒騰出去，這也不是不可能的。目前已經(jīng)發(fā)現券商做市部門(mén)有這些行為。企業(yè)破口大罵又無(wú)可奈何。唯一的方法就是大！這些PE必須足夠大，足夠大的機構才能做到風(fēng)險隔斷。不同的部門(mén)之間利益關(guān)聯(lián)度也比較少，雖然不能減少，但是能盡量消除共謀。而且，一般而言，券商做市和PE做市是兩個(gè)不同的體系。如果PE要拉升，券商如果覺(jué)得不合理，就會(huì )賣(mài)了。這才是真正出現機構博弈。這個(gè)市場(chǎng)也就沒(méi)有韭菜好割了。所以，坐莊這種事一般不會(huì )在PE、券商聯(lián)合做市的股票上。

2.監管：上一條的后續問(wèn)題就是如何進(jìn)行監管。我覺(jué)得最可靠的猜想方法是猜猜股轉公司的思路。又要創(chuàng )新，又要不出事。最簡(jiǎn)便的就是：已經(jīng)掛新三板的PE機構呀！股轉公司現在的思路既想吃魚(yú)又怕被腥到。領(lǐng)導也公開(kāi)討論了機構坐莊的可能性。為什么不直接從新三板掛牌企業(yè)中選PE做市商呢？監管方便嘛。何況股轉公司最樂(lè )意見(jiàn)到的就是PE機構服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。雖然PE做市投的錢(qián)可能不多，但是蚊子也是肉，也不錯。

PE怎么想的？

PE做市的意愿如何？對于已經(jīng)掛牌新三板的合格PE機構，他們比較被動(dòng)的一點(diǎn)的是不能主動(dòng)持有A股二級市場(chǎng)的股票。有主動(dòng)二級市場(chǎng)經(jīng)驗肯定會(huì )對做市有幫助，而且過(guò)去的風(fēng)控等體系都較為成熟，研究員、行業(yè)分析師都是現成的，抓來(lái)就能用。但是股轉公司又不開(kāi)這個(gè)綠燈，他們要花時(shí)間進(jìn)行整頓，不然就摘牌了。當然，更多的PE機構本身不是為了在二級市場(chǎng)炒股票而生，本身他是希望做股權投資獲取驚人的超額收益。所以，對于已掛牌的機構而言，他們能夠較低成本獲得股權，他們還是非常愿意參與到做市中。反正都要接受監管，虱子多了不癢，債多了不愁。多點(diǎn)監管，怕啥！但是大多數符合新三板掛牌要求的私募機構，目前的風(fēng)控等體系還不夠完善。交易員、分析師、風(fēng)險隔斷機制等都不完善。股轉公司愿意抓幾只小白鼠嘗嘗鮮，機構卻不一定有能力。

對于被擋在門(mén)外的機構，這件事就有點(diǎn)含糊。股轉公司對他們是“不歡迎掛牌”。歡迎不歡迎做市？而且被擋在門(mén)外的PE，沒(méi)法在新三板融資，自有資本可能偏少，做市的量也許不大，如果不是背靠大樹(shù)，恐怕也不愿意蹚渾水，還是專(zhuān)心做好投資。大一些的機構，有參與到二級市場(chǎng)的主動(dòng)管理，有這個(gè)能力，體制也更健全?？傮w看，如果能拿到低價(jià)，PE估計還是愿意參與的。只是PE愿不愿意被打了一巴掌還給股轉公司撐場(chǎng)面呢？這一點(diǎn)也不甚明了。對未掛牌的新三板PE機構，能力可能較為齊備。但是股轉公司風(fēng)險把控能力不足，制約能力偏少。

最有可能成為掛牌PE機構就在此?，F金資產(chǎn)低于8000萬(wàn)，不再考慮范圍內。九鼎自身有九州證券，不會(huì )涉及PE做市業(yè)務(wù)。部分公司正忙著(zhù)整頓自己持有的上市股票，肯定不會(huì )涉足的。部分則應當涉足P2P，也是焦頭爛額，應當也不會(huì )參與。鄙人斗膽認為中城投資、天圖投資最有可能進(jìn)入第一批做市商試驗田。

哪些非掛牌機構有機會(huì )？

1.有些機構屬于國家背景，典型的大到?jīng)]朋友，本身定位是振興產(chǎn)業(yè)，對新三板這類(lèi)不大不小的肉提不起精神。

2.有一些則是希望做好自身投資管理，專(zhuān)注的企業(yè)階段不一致。

3.為防范共謀風(fēng)險，具有券商背景的直投機構也不在考慮范圍內。

4.具有BAT背景的應當也不會(huì )進(jìn)入這塊領(lǐng)域，因為他們創(chuàng )設的目的是為了補足本身企業(yè)發(fā)展中體內難以培育的短板。不會(huì )在意這些細枝末節的利潤。

5.管理團隊有信用記錄如內幕交易的，也被排除在外。

6.倒是一些有民營(yíng)企業(yè)家背景（尤其是江浙粵一帶資本）出于家族財富保值需要設立的涉足定增、二級市場(chǎng)操作的機構估計會(huì )比較熱衷。

以下是筆者從2015年本土PE前50名中選出的有可能成為PE做市商的機構選（chun）擇(shu)標(cai)準(ce)如上述所述。有些涉足新三板，有些側重于二級市場(chǎng)交易。至于股轉公司是否接受這些機構是否感興趣則是另一說(shuō)了。

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