從擴容到分層，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足的僵局仍然難破，投資人及機構離場(chǎng)也讓此前定增融資遭遇冰凍效應。為解決日益龐大的資金需求，不少新三板企業(yè)逐漸將融資途徑轉向股權質(zhì)押。

然而，隨著(zhù)新三板市場(chǎng)股權質(zhì)押業(yè)務(wù)日漸火爆，其背后隱藏的風(fēng)險也開(kāi)始集中暴露。一方面，大股東質(zhì)押股權后套現跑路、企業(yè)債臺高筑無(wú)法抵償借款、掛牌公司融資后遭遇摘牌等事件頻發(fā)，令質(zhì)權方承擔巨大的融資風(fēng)險；另一方面，由于二級市場(chǎng)交易的清淡以及前期估值虛高，部分質(zhì)押股股價(jià)下跌兇猛，爆倉風(fēng)險加劇。

風(fēng)險事件頻發(fā)令此前主導新三板質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的銀行等傳統金融機構態(tài)度開(kāi)始轉向謹慎，股權質(zhì)押業(yè)務(wù)出現明顯收緊跡象。與此相應，尋找多元資產(chǎn)端資源的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺則取代銀行等機構，成為掛牌公司股權質(zhì)押新的出資方。

定增難解“資金饑渴” 質(zhì)押融資業(yè)務(wù)井噴

新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局難解，令此前受到各類(lèi)投資機構追捧的定增融資遭遇了持續的冰凍效應，與去年機構頻發(fā)定增產(chǎn)品、定增融資市場(chǎng)火爆的場(chǎng)景相比，今年的融資規模開(kāi)始大幅下滑，參與定增項目的投資人機構也開(kāi)始轉向謹慎或離場(chǎng)，令不少資金需求旺盛的企業(yè)備感煎熬。

一家新三板投資機構相關(guān)負責人坦言，從今年5月開(kāi)始，新三板定增融資市場(chǎng)出現了明顯降溫的情況，投資者對定增項目的熱情也出現明顯的下降，定增產(chǎn)品的回報收益變得糟糕，難以吸引新的資金進(jìn)場(chǎng)。“從近期情況來(lái)看，一些三板企業(yè)的定增方案中途流產(chǎn)的例子越來(lái)越多，很多公司因為各種原因不得不延期認購或者直接中止定增方案，整個(gè)定增融資的市場(chǎng)并不樂(lè )觀(guān)。”

不過(guò)，和日漸趨冷的定增融資相比，新三板股權質(zhì)押業(yè)務(wù)從今年開(kāi)始出現逆市井噴跡象，越來(lái)越多掛牌企業(yè)的實(shí)際控制人或大股東方選擇通過(guò)股權質(zhì)押方式獲得融資。廣證恒生研究統計，僅2016年1月1日至7月8日就有691家新三板掛牌企業(yè)的股東進(jìn)行過(guò)1360次股權質(zhì)押，與2015年同期的280次相比，增長(cháng)達385.71%。隨著(zhù)掛牌數的增加，股權質(zhì)押總數將呈現穩定增長(cháng)趨勢。

安信證券研究顯示，目前有股權質(zhì)押公司占總數的比例超過(guò)10%，從質(zhì)押市值來(lái)看，2015年新三板股權質(zhì)押出現飛躍式增長(cháng)，達到412.92億元，而在2014年其規模僅為50.79億元，一年時(shí)間股權質(zhì)押市值增長(cháng)了7倍有余。“考慮到質(zhì)押企業(yè)中約占三分之一比例的企業(yè)無(wú)成交記錄，市場(chǎng)沒(méi)有給出其市值，據此推測新三板實(shí)際股權質(zhì)押市值或已超千億，平均質(zhì)押率約三成，股權質(zhì)押實(shí)際資金規?；虺?00億。”安信證券新三板分析師諸海濱表示。

“對于新三板企業(yè)而言，整體發(fā)展的速度較快、對資金的需求龐大，且部分存在現金流不足的問(wèn)題，在龐大的資金壓力面前，很多企業(yè)會(huì )選擇股權質(zhì)押的方式。對于類(lèi)似銀行等傳統機構而言，能夠接受掛牌公司的股權作為擔保物，從而出讓資金，因此質(zhì)押融資業(yè)務(wù)也是其順利切入新三板市場(chǎng)的重要通道，在這兩類(lèi)需求的刺激下，新三板股權質(zhì)押業(yè)務(wù)一下子就變得非?；鸨?。”上述新三板投資機構負責人說(shuō)。

另有新三板掛牌企業(yè)公司方面透露，在融資市場(chǎng)不樂(lè )觀(guān)的情況下，很多掛牌企業(yè)無(wú)法通過(guò)定增來(lái)滿(mǎn)足融資需求，且不少定增融資方案也面臨時(shí)間消耗過(guò)長(cháng)、中途夭折，無(wú)法解決公司短時(shí)期補足資金缺口的需求。相比而言，股權質(zhì)押融資的時(shí)間較短、方式比較靈活，也不存在稀釋股權的情況，對企業(yè)而言，只要有機構出資方參與，這種融資方式更容易操作。

有第三方機構統計，今年1月至7月29日，新三板上共有1546則質(zhì)押公告，較2015年同期的347則大幅增加3.45倍，這也意味著(zhù)除了掛牌公司數量快速增長(cháng)之外，股權質(zhì)押融資實(shí)際上也正逐漸取代定增融資，成為企業(yè)選擇的融投主要通道之一。

風(fēng)險頻現 部分質(zhì)權方“深套其中”

由于對外部融資需求的旺盛，多數新三板企業(yè)選擇股權質(zhì)押的方式籌資，若單次質(zhì)押比例不高、融資規模不大，股東方或將選擇多次解押質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，部分股東通過(guò)股權質(zhì)押融資方式退出新三板市場(chǎng)的意愿較強。

比如，從質(zhì)押的比例看，新三板股權質(zhì)押率普遍集中在10%至30%左右，部分“僵尸股”企業(yè)的質(zhì)押率甚至低于10%。根據choice數據，截至2016年7月8日，2016年新三板發(fā)生的1360起股權質(zhì)押案例，選取其中的40例股權質(zhì)押案對質(zhì)押率進(jìn)行分析，質(zhì)押折價(jià)率超過(guò)50%的有11起，占27.5%，質(zhì)押率超過(guò)30%的累計19起，占47.5%。

“質(zhì)押率跟質(zhì)押企業(yè)的企業(yè)資質(zhì)和所屬行業(yè)有關(guān)。通常情況下凈資產(chǎn)多和流動(dòng)性強的企業(yè)質(zhì)押率更高。質(zhì)押率的高低也因質(zhì)押權人對風(fēng)險的承受能力和質(zhì)押標的物的流通性而異。”廣證恒生首席分析師袁季表示，新三板掛牌企業(yè)屬于成長(cháng)型創(chuàng )新企業(yè)，未來(lái)發(fā)展相對主板企業(yè)不確定性更大，加上新三板企業(yè)流動(dòng)性整體不高，估值難度相對主板較大，故質(zhì)押率較低。

不過(guò)，隨著(zhù)企業(yè)股權質(zhì)押業(yè)務(wù)的增長(cháng)，其背后隱藏的風(fēng)險也開(kāi)始逐漸暴露，一方面掛牌企業(yè)公司本身道德風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的出現，令一些機構出資方面臨難收回款的尷尬境地；另一方面，由于估值虛高和股價(jià)下挫，質(zhì)押股開(kāi)始出現爆倉，質(zhì)押權方難免“深套其中”。

“從很多掛牌企業(yè)看，業(yè)務(wù)運營(yíng)和資產(chǎn)情況實(shí)際比較糟糕，但由于質(zhì)押融資給企業(yè)提供了一種資金獲取的渠道，這也讓很多有資金需求的企業(yè)為了質(zhì)押而去新三板掛牌，股權質(zhì)押的比例也會(huì )比較高，套現走人的意圖比較明顯。”深圳一位熟悉新三板業(yè)務(wù)的資深律師分析，目前質(zhì)押業(yè)務(wù)的火爆，從某種角度鼓勵了部分企業(yè)在掛牌之前虛增收入或掛牌做市后抬升估值，即便機構給出的質(zhì)押率較低，但仍然可以套取高額現金。有些企業(yè)大股東或實(shí)際控制人甚至采取質(zhì)押全部股權的方式來(lái)獲得現金，卻并未將所獲融資投向公司運營(yíng)，最終令企業(yè)淪為“僵尸”或者空殼。

實(shí)際上，近日來(lái)新三板市場(chǎng)爆出的風(fēng)險案例，越來(lái)越多集中在股權質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，在一定程度上也拉響了股權質(zhì)押業(yè)務(wù)的警報。比如新三板企業(yè)ST哥侖步原董事長(cháng)兼實(shí)際控制人將其持有的42%以上股權質(zhì)押給第三方資產(chǎn)管理公司后套現跑路，導致質(zhì)押權人無(wú)法追回借款；楓盛陽(yáng)實(shí)際控制人劉金玲的股權質(zhì)押在股價(jià)下跌后補倉仍然難逃爆倉風(fēng)險，隨后因個(gè)人財務(wù)糾紛其所持股份被司法凍結，公司市值也出現大幅縮水；東田藥業(yè)股東方質(zhì)押公司100%股權后選擇終止掛牌，令出資方意外踩雷。

袁季認為，新三板股權質(zhì)押對質(zhì)押權人的風(fēng)險主要有三個(gè)方面，包括因過(guò)高估計質(zhì)押股權價(jià)值，股權質(zhì)押期間股價(jià)下跌，質(zhì)押股權折價(jià)收回款不足以清償債務(wù)；質(zhì)押股東信用缺失，有道德風(fēng)險，質(zhì)押權人無(wú)法追回借款；質(zhì)押企業(yè)出現流動(dòng)性困境無(wú)法按時(shí)償還借款等。作為質(zhì)押權人，建議需要客觀(guān)評價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現狀和財務(wù)狀況、考察質(zhì)押股東的資金用途，對掛牌企業(yè)做好盡職調查，選擇對質(zhì)押股權合適的評估方法，從而降低出資的風(fēng)險。

大機構收緊 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“補位”

由于股權質(zhì)押“黑天鵝”頻出，作為出資方的銀行等金融機構態(tài)度轉向謹慎，不少機構開(kāi)始重新審查新三板企業(yè)的資質(zhì)、抬高質(zhì)押標準和門(mén)檻、收緊相關(guān)質(zhì)押業(yè)務(wù)，以確?；乇苄氯迨袌?chǎng)股權質(zhì)押集中暴露的風(fēng)險。

“從去年下半年開(kāi)始，券商對融資業(yè)務(wù)采取比較謹慎的態(tài)度，即便是上市公司的股權質(zhì)押業(yè)務(wù)都會(huì )采取相對比較嚴格的風(fēng)控標準。而對流動(dòng)性不佳、營(yíng)業(yè)狀況不確定的新三板企業(yè)，其質(zhì)押比例和年化收益會(huì )要求更嚴，總體而言，股權質(zhì)押業(yè)務(wù)的參與度并沒(méi)有很高，業(yè)務(wù)量也不大。”某券商相關(guān)負責人表示。

部分深度參與股權質(zhì)押業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行反映，受新三板個(gè)別企業(yè)風(fēng)險事件的影響，其已經(jīng)開(kāi)始逐步收緊或暫停針對新三板的股權融資業(yè)務(wù)，并對新三板股權質(zhì)押業(yè)務(wù)提出了更高的門(mén)檻要求。據悉，有銀行對新三板股權質(zhì)押要求明確為，公司上年銷(xiāo)售收入1500萬(wàn)元以上，過(guò)去三年銷(xiāo)售收入年均增長(cháng)15%以上，授信額度按上年銷(xiāo)售收入最高20%確定；另有地方銀行明確，對新三板客戶(hù)股權質(zhì)押的質(zhì)押比例進(jìn)行控制，已掛牌企業(yè)質(zhì)押率最高50%，擬掛牌質(zhì)押率最高30%。

值得注意的是，在銀行券商收縮股權質(zhì)押業(yè)務(wù)的同時(shí)，部分互聯(lián)網(wǎng)金融平臺開(kāi)始替代傳統金融機構，成為新三板企業(yè)新的股權質(zhì)押業(yè)務(wù)的出資方。網(wǎng)貸之家數據顯示，目前對接新三板股權質(zhì)押資產(chǎn)端的P2P網(wǎng)貸平臺近10家，不同平臺的新三板股權質(zhì)押產(chǎn)品收益率差異較大，相關(guān)產(chǎn)品收益率一般僅在6%-8.2%，而個(gè)別P2P平臺產(chǎn)品收益率最高可達15.9%。

在業(yè)內人士看來(lái)，由于對資產(chǎn)端資源開(kāi)拓的需求旺盛，不少P2P平臺會(huì )將新三板股權質(zhì)押業(yè)務(wù)作為新業(yè)務(wù)拓展的方向之一。相比銀行等傳統機構，P2P公司作為質(zhì)押權人，在質(zhì)押借款審核流程方面消耗時(shí)間更少、門(mén)檻更低、借款期限也更為靈活，對于很多急需融資的公司來(lái)說(shuō)，不失一個(gè)更好的選擇。不過(guò)，由于部分P2P公司的風(fēng)控體系不如傳統機構嚴格，對于新三板股權質(zhì)押暴露的風(fēng)險，平臺是否有能力承擔，也值得重視。

網(wǎng)貸之家研究員馬駿表示，新三板股權質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，首先面臨的是來(lái)自市場(chǎng)的風(fēng)險，其次是流動(dòng)性風(fēng)險。流動(dòng)性不足一直以來(lái)是新三板被外界所詬病的原因之一，一旦發(fā)生風(fēng)險事件，受制于新三板流動(dòng)性問(wèn)題，質(zhì)權方平倉操作困難。業(yè)內人士建議，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺參與新三板股權質(zhì)押業(yè)務(wù)時(shí)，應強化風(fēng)險防控，設置相對安全的質(zhì)押率以及合理的補倉線(xiàn)和平倉線(xiàn)，降低爆倉風(fēng)險，確保平臺不會(huì )因盲目擴大新業(yè)務(wù)而踩上“地雷”。