8月8日晚間，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（下稱(chēng)“全國股轉系統”）發(fā)布了《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答（三）——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類(lèi)型掛牌公司融資》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《股票發(fā)行問(wèn)答（三）》）。

其中有關(guān)“認購協(xié)議中特殊條款”（一般來(lái)說(shuō)指企業(yè)或企業(yè)股東與投資方簽署的對賭條款）部分引起了新三板市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

這也是股轉系統首次將針對前述包括對賭協(xié)議在內的特殊條款做出明文規定?？梢灶A見(jiàn)，在新規發(fā)布實(shí)施之后，新三板掛牌企業(yè)與投資機構簽署包括對賭在內的特殊條款時(shí)將迎來(lái)新常態(tài)。

對賭協(xié)議廣泛存在

據一位九鼎投資的人士介紹稱(chēng)，對賭協(xié)議是公眾公司與投資人之間廣泛采用的一種協(xié)議形式，特指投資方與融資方在達成融資協(xié)議時(shí)，對于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。通過(guò)條款的設計，對賭協(xié)議可有效保護投資人利益。

據21世紀經(jīng)濟報道記者整理，目前新三板掛牌企業(yè)與機構間的對賭很常見(jiàn)，其中對賭標的一般分為財務(wù)業(yè)績(jì)、非財務(wù)業(yè)績(jì)、上市時(shí)間和企業(yè)行為四種形式，其中財務(wù)業(yè)績(jì)是最常見(jiàn)的標的。

以皇冠幕墻（430336）為例，協(xié)議規定，皇冠墻幕自2014年起連續三年，每年經(jīng)審計的營(yíng)業(yè)收入需保持15%增幅，否則視為違約，同樣還規定了皇冠幕墻和其股東歐洪榮、黃海龍不得實(shí)質(zhì)性違反其協(xié)議的相關(guān)條款。

否則武清國投有權要求歐洪榮、黃海龍受讓其持有的全部或部分公司股份，并按實(shí)際出資額人民幣1000萬(wàn)元+按照5%的年收益水平計算的轉讓價(jià)格受讓該等股份的義務(wù)；但如果任何第三方提出的購買(mǎi)該等股份的條件優(yōu)于股份轉讓價(jià)格，則武清國投有權決定將該等股份轉讓給第三方。

而在凱路仕（430759）的案例中，投資者張小敏則要求凱路在投資協(xié)議生效之日起16個(gè)月內完成公開(kāi)發(fā)行股票并在滬、深證券交易所上市，或是通過(guò)“轉板”方式完成上市，否則有權要求與之對賭的公司實(shí)際控制人回購股份。

事實(shí)上，監管層對新三板企業(yè)簽署對賭協(xié)議一事從2013年開(kāi)始便有關(guān)注。21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，股轉公司對此的第一次表態(tài)是在2013年8月股轉系統公司組織的主辦券商推薦掛牌企業(yè)第一期專(zhuān)項培訓會(huì )上。

曾參加此次會(huì )議的一位北京地區的券商人士告訴記者：“當時(shí)應該是股轉系統的培訓會(huì )，監管層有關(guān)負責人表示對賭協(xié)議可以有，可以與掛牌公司實(shí)際控制人或者大股東對賭，但絕對不能與掛牌公司對賭。”

事實(shí)上，不與公司對賭的監管態(tài)度是近三年監管層對于企業(yè)簽署對賭協(xié)議一事的底線(xiàn)。

一位北京地區大型上市券商投行部人士便告訴記者：“這兩年我們有部分項目都涉及到了對賭，我們跟股轉公司溝通的結果是，只能與股東對賭，而且要披露，同時(shí)券商和律師明需確發(fā)表意見(jiàn)是否合法合規。”

該人士還進(jìn)一步表示：“《股票發(fā)行問(wèn)答（三）》發(fā)布之前，全國股轉系統的要求很簡(jiǎn)單，簽對賭是可以的，這里要特別注意，一定要讓公司的股東和PE對賭，而不要讓公司本身和PE簽對賭，把握住這一點(diǎn)，簽對賭協(xié)議沒(méi)有什么問(wèn)題。”

一位東北證券的業(yè)務(wù)人士則表示，“股東對賭，其實(shí)不是說(shuō)允許，只是不違法而已。但如果涉及控股股東了，我認為就不好辦。這涉及到控股股東的責任以及實(shí)際控制人穩定的問(wèn)題。所以，一般掛牌之前都解除了。”

定增或受影響

但有關(guān)對賭的監管，在近期發(fā)生了較大的變化，這也讓眾多機構和企業(yè)需要重新商議包括對賭協(xié)議在內的特殊條款。

近期的第一個(gè)變化是7月27日北京證監局新三板掛牌企業(yè)督導培訓會(huì )議上，監管層有關(guān)人士表示，未來(lái)企業(yè)發(fā)布定增時(shí)，做市的企業(yè)在定增的時(shí)候不能存在大股東與增資方進(jìn)行股權對賭的情況，而協(xié)議轉讓的企業(yè)沒(méi)有影響。

在此之前，股東與機構間的對賭協(xié)議是被默許的，而此次做市企業(yè)大股東不得對賭也超出了此前市場(chǎng)對監管的理解。

針對這一安排，前述北京地區大型券商人士分析稱(chēng)，對于做市轉讓企業(yè)而言，對賭協(xié)議中的大股東回購條款實(shí)際上不具有可操作性，因為在做市交易制度下大股東沒(méi)法回購，只有協(xié)議轉讓企業(yè)才能簽帶有回購條款的對賭協(xié)議。

事實(shí)上，上述的監管動(dòng)態(tài)變化目前僅停留在窗口指導的層面。8月8日發(fā)布的《股票發(fā)行問(wèn)答（三）》中，首次明文將包括對賭協(xié)議在內的特殊條款寫(xiě)進(jìn)了監管規則。

全國股轉系統規定了掛牌公司股票發(fā)行認購協(xié)議中，簽訂的業(yè)績(jì)承諾及補償、股份回購、反稀釋等特殊條款中不得存在的七種情形，包括掛牌公司作為特殊條款的義務(wù)承擔主體，限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格等內容。

根據記者此前梳理的情況來(lái)看，這七條內容基本涵蓋了目前市場(chǎng)上所有的對賭協(xié)議內容。

一家上海地區公募基金專(zhuān)戶(hù)投資經(jīng)理對記者表示：“此次的規定在一定程度堵住了目前市場(chǎng)上所有涉及的特殊條款，未來(lái)再與企業(yè)談判的時(shí)候看看是否還有一些條款可以用。”

而一位資管人士表示，此次全國股轉系統明確了簽署協(xié)議的種種限制，在一定程度上讓定增更不好賣(mài)，投資人和機構出手會(huì )更加謹慎。

不過(guò)也有滬上機構人士對記者表示：“也不是說(shuō)沒(méi)有對賭協(xié)議就不能投，但是包含回購，或者業(yè)績(jì)承諾等的對賭協(xié)議對我們來(lái)說(shuō)多少會(huì )有一些保障。”